近十几年来， 美国连锁药店门店数持续增加，连锁率仍 1990 年不到 40%提高到 2016 年的 60%。中国的药店连锁率近年来也持续提升， 2016 年达到 49%，相当于美国 2000 年的水平，我们预计国内连锁率在一个较长的时间段内将持续提升，并且连锁率的提升呈现先快后慢的特点。

　　美国连锁药店集中度高， TOP10 的市场份额占比高于 85%，但由于我国药店数量远多于美国，且连锁药店企业仅有 20 年的发展历史，规模尚小，所以我国连锁药店难以达到美国连锁药店的集中度。预计在未来较长一段时间内，我国连锁药店行业仍然呈现“多数单体药店+众多地区小连锁+少数跨省大连锁”的格局。

　　并购整合将是国内药店行业中长期内主旋律

　　外延收购是美国大型连锁药店企业规模扩大的主要原因。美国前三家连锁药店企业，收购门店数量占比最大的是 RAD， 该数值高达 78%； CVS 的收购门店数量占比也高达 75%， WBA 收购门店数量占比约为 45%。 部分大中型收购项目的 PS 介于 0.4-1.8 之间， PE 介于 20-40 倍之间，稍高于国内现阶段收购项目。

　　国内三家较早上市的连锁药店公司收购项目多为门店数量少于 100 家的小连锁。 我国小于 100 家门店的小连锁药店多达 5500 家，可供中大型企业收购的标的众多。由于单个项目能贡献的业绩不大， 若大型连锁药店企业希望通过收购增厚业绩，则需要进行较多收购工作。

　　美国三大连锁药店企业对国内药店行业发展的启示

　　1、关于门店数量：

　　对比美国三大连锁药店可以发现，不断增加门店数量是连锁企业最终实现长期增长的发展之道，主要是由于规模扩大可以增加在成本谈判和品牌效应方面的优势。例如 CVS和 WBA 销售规模较大，其毛利率也高于 Rite Aid公司。同理，我们分析了国内连锁药店的销售规模与毛利率的关系，发现销售规模大的连锁药店毛利率高于销售规模小的，其毛利率普遍相差 10个点左右。

　　2、关于企业发展路径：

　　美国三大药店代表了三种不同发展路径的连锁药店企业。 WBA 是药店连锁企业横向发展的杰出典范；CVS 是围绕药品零售业务做产业链延伸的成功标杆； Rite Aid 公司由于执行保守的门店扩张策略，收入增长一般。

　　3、关于股价走势：

　　美国的三大药店中股价表现最好的是 WBA，其股价在 37年里涨了 230倍。我们之前分析过日本连锁药店行业，他们股价表现最好的公司是 Cosmos，这家公司的股价仍 2008年 10 月触底到 2016 年 6 月，股价翻了 26 倍。 这两个公司的共同特点是利润增长稳定性非常高，波动小。在公司发展早期，市场愿意给这样的公司较高估值，比如在 2000 年，市场给 WBA 公司的估值平均在 20 倍以上，而当时给 CVS 公司的估值只有 10 倍出头。但当两家公司都成长到较大规模后，利润增速趋于一致，市场给出的估值也一致。

　　关注国内药店龙头企业

　　一心堂： 公司立足西南地区，药店分布于六个省市，经过前三年的大幅扩张，公司目前在亐南、海南、广西、四川市场门店数量位列第一。公司省外重点市场广西省已经开始盈利，四川市场预期明年开始盈利。预计公司 2017 年、 2018 年、 2019 年的 EPS 分别为 0.78 元、 0.92 元、 1.09 元，对应 PE 分别为 25X/21X/18X，维持“推荐”评级。

　　益丰药房： 公司药店布局在全国七个省份，在门店扩张的过程中，收入与利润保持同步增长，反应出公司良好的经营能力。 2016-2018 三年将是公司快速扩张的三年， 2016 年新增门店 470 家， 2017年前三季度新增门店 449 家。 2017 年前三季度公司门店数量增速为 31%，销售收入增速为 28%，净利润增速为 38%。预计公司 2017 年、 2018 年和 2019 年的 EPS 分别为 0.84 元、 1.08 元、 1.40元， 对应 PE 分别为 53X、 41X、 32X，维持“推荐”评级。

　　大参林： 公司是广东省连锁药店龙头，省内行业集中度待提高，具有较大的兼并整合空间。除广东外，公司门店布局的省份包括广西、河南、福建、江西、浙江，其中广西(304 家)和河南(205家)是公司在省外重点发展的市场， 2016 年在这两个省份的门店数量分别增长了 43%和 93%，扩张迅速。公司拟在未来三年内新建 1311 家门店，每年门店数量增长率约为 15%，再加上收购预期，预计公司未来三年内门店数量将有大幅提升。预计公司 2017 年、2018 年和 2019 年 EPS 分别为 1.29元、 1.53 元、 1.80 元， 对应 PE 分别为 40X/34X/29X， 维持“推荐”评级。

　　老百姓： 公司门店分布于国内 16 个省份，依托于这 16 个省份的现有资源，具有较大的扩张空间。公司在收购部分连锁药店企业中采取收购到控股地位而非全资收购，能较好的实现与原有股东的利益绑定，并通过业绩对赌保证被收购标的未来几年的业绩增长。公司对下属子公司少数股权的收购，既能增厚上市公司利润，也能实现对成熟子公司的绝对控股，利于公司整体发展。建议积极关注。

　　风险提示： 行业增速下行。