类别：公司研究机构：国海证券(行情000750,诊股)股份有限公司研究员：张蕾日期：2017-12-26

　　化工基础原材料价格上扬,油墨业务面临挑战。科斯伍德公司原主营业务从事环保胶印油墨生产销售,为我国环保胶印油墨行业龙头企业之一,主要产品为快干亮光型胶印油、高光泽型胶印油墨、高耐磨型胶印油等。2015/2016/2017Q1-Q3公司主营业务收入、归母净利润分别为4.95亿/4.90亿/3.44亿、3472万/3600万/1518万。公司2017年全年归母净利润预计同比下滑55%-85%,主要原因在于环保安全政策影响和化工基础原材料价格大幅上扬,对企业生产经营带来了一定的挑战。

　　现金收购龙门教育50.53%股权,交易作价较为合理。2017年7月,科斯伍德发布重大资产购买草案公告:以现金方式收购龙门教育50.53%的股权,交易总作价约7.69亿元人民币,即上市公司本次收购标的公司龙门教育的估值约15.22亿元人民币。标的资产龙门教育2016年营业收入、归母净利润分别为2.41亿元、6989万元。同时,收购协议附带业绩承诺及补偿方案,利润补偿责任人承诺龙门教育2017-2019年实现净利润分别不低于人民币1.00、1.30、1.60亿元。考虑收购估值15.22亿,对应2016/2017年PE分别为21.8倍、15.2倍。参考美股、港股、A股及新三板市场主营业务或模式类似（课外辅导、封闭学校等）的可比公司PE（ttm）估值,好未来（TAL）106.6倍、新东方（EDU.N）49.6倍、睿见教育（6068.HK）38.8倍、新南洋(行情600661,诊股)（600661.SH）42.2倍、赢鼎教育（833173.OC）17.8倍,我们认为科斯伍德此次收购龙门教育股权交易所对应的估值相对较为合理。

　　龙门教育聚焦中高 考升学及K12课外辅导,目前为扎根陕西的区域龙头。龙门教育成立于2002年,2016年8月挂牌新三板,主要从事以“全封闭学校”和“学习中心”为载体,面向K9-K12阶段学生提供中高 考补习培训服务、K12课外培训和教学辅助软件研发销售业务。截止2017年2月,龙门教育在陕西的全封闭学校共有5个校区,在校生人数9987人。此外,公司寻求由区域向全国拓展,新增K12课外辅导业务,已覆盖全国12个城市,并开设62个培训中心。

　　客户定位准确,专注K12课外辅导业务,多方位凸显竞争优势。1、聚焦中高 考升学并拓展K12课外辅导,下游需求旺盛。德勤研究报告《风口上的教育行业》指出,2015年中国K12教育市场约5000亿元,到2020年有望达到8800亿元,未来五年CAGR约12%。2、目标客户定位准确,商业模式清晰。龙门教育补习培训服务对象定位K9-K12阶段数量最大的“中等生”群体,全封闭学校采用考试形式选择生源,并对参加培训的学生进行学科测试进行分班教学,以提升培训效果和运营效率；商业模式角度看,培训业态中全封闭培训模式盈利能力最强,同时龙门教育线下业务采用“VIP全封闭学校+课外学习中心”的联动发展模式,在全国12个目标城市布点K12课外学习中心进行品牌输出和生源客户引流,并共享共创“教育合伙人”模式,提升运营效率。3、标准化产品,克服课外辅导非标导致业务扩张难的痛点。公司自主研发成型英语、数学、语文等多款教学产品,配合线下教学和在线下学习中心面向客户推广,以客户使用效果强化口碑和客户积累,模式可异地复制。4、成熟稳定的教学体系,对教师个人依赖性低。龙门教育2002年成立,通过十多年对中、高 考考试和教学方法的研究,积累了丰富的经验和成熟稳定的教学体系,对教师个人依赖性低,有益于公司的整体稳定性。5、优质、可量化的教学效果,龙门教育品牌已树立。从中高 考录取情况看,龙门教育封闭式补习教学效果较好,高三重点班一本上线率53%,二本上线率94%,中考部上线率92%,规模和教学质量近年来位于区域内行业前列。

　　盈利预测和投资评级:首次覆盖给予增持评级不考虑收购资产对上市公司业绩的影响的情况下,预计科斯伍德原有主业2017-2019年净利润分别为1436万/1519万/1548万,对应PE分别为223.6倍/211.5/倍/207.4倍。根据公司最新公告,截止2017年12月22日,科斯伍德已交割持有龙门教育48.22%的股份,预计2017年12月底可完成龙门教育50.53%股权的全部交割过户,结合资产收购的业绩承诺条款,交易后上市公司2017-2019年备考合并的净利润规模为6489万/8088万/9633万,对应备考PE分别为49.5倍/39.7倍/33.3倍,当前A股教育股平均PE（ttm）61.4倍,而根据一致预期计算出的平均PE（2017E）为55.3倍。科斯伍德公司主业转型后将进入空间更加广阔的千亿级K12教育市场,被收购资产龙门教育为区域K12教育培训龙头,且龙门教育的商业模式具有较强的跨区域可复制性,依托现有研发成型的产品服务正由中高 考培训辅导积极拓展延伸至K12教育领域,未来发展潜力值得期待,首次覆盖给予增持评级。

　　风险提示:1）环保油墨业务持续下滑风险；2）政策风险；3）资产收购失败风险；4）被收购公司业绩不达预期风险；5）市场波动风险。

　　康弘药业(行情002773,诊股):拟投资30亿元建设康弘国际生产及研发中心

　　类别：公司研究机构：中银国际证券有限责任公司研究员：邓周宇,张威亚,高睿婷日期：2017-12-26

　　公司未雨绸缪,提前着手准备朗沐国际化生产事宜,逐步消除市场对其未来全球销售产能瓶颈担忧。

　　根据协议内容,公司拟在该区投资建设康弘国际生产及研发中心建设项目,计划投资总额30亿元（含研发费用）用于康柏西普产品的国际供货生产及生物医药产业的产品研发和生产,项目一期计划2020年前9月投产,2025年达产,一期达产一年后启动二期工程建设。公司已公告聘请INCResearch,LLC为康柏西普眼部注射液提供海外III期临床试验服务,这代表着朗沐的国际化道路正式开启,目前处于临床试验方案沟通设计中。此次框架协议的签订,我们认为,一方面显示了公司对海外临床试验的信心,另一方面公司未雨绸缪,为康柏西普全球上市做提前准备,消除市场对康柏西普产能瓶颈的顾虑。

　　朗沐2017前三季度终端销售增长良好。

　　根据PDB数据,朗沐2017年前三季度样本医院销售额1.6亿元,而2016年全年1.51亿元,终端增长良好。保守估算,前三季度平均每季度销售额0.53亿元,考虑4季度各地陆续执行医保价格（降价18%）,Q4单季度销售额0.53*（1-0.18）=0.43亿元,则朗沐2017年终端样本医院销售额估算2.03亿元,同比增长34%；终端销售按3-4倍放大,则全年朗沐终端销售额范围约6.06-8.12亿元。竞争对手雷珠单抗前三季度样本医院销售额2.36亿元,2016年全年2.93亿元,2015全年3.14亿元,增速逐渐放缓。我们预计,2017年Q4和2018年Q1是康柏西普进入谈判目录和各地医保的对接过渡期,随着公司加强学术推广和WAMD治疗渗透率的提升,2018年朗沐销售额将呈现逐季度攀升趋势。我国眼底新生血管患者数目超过千万,朗沐销售潜力过百亿,短期来看进医保有助于提高WAMD治疗渗透率促进其迅速放量；中期3-5年内预计有更多适应症获批,进一步打开市场空间；长期来看通过FDA批准后进军国际市场,助力成为全球重磅品种。

　　估值。

　　我们再次重申康弘药业的投资逻辑:创新已经成为行业发展新引擎的大背景下,康弘药业作为国内生物创新药的标杆,重磅产品朗沐仅国内销售市场空间过百亿,增长具有高确定性和持续性,启动海外III期,加速国际化进程；投资海外眼科器械公司,完善“产品+器械布局”,有望贡献新的利润增长点。我们预计,公司2017-2019年实现归母净利润6.14亿、7.67亿、9.22亿,对应每股收益0.91元、1.14元、1.37元,维持买入评级。

　　光环新网(行情300383,诊股):云服务牌照最终落地 云业务发展或将显著提速

　　类别：公司研究机构：国信证券(行情002736,诊股)股份有限公司研究员：程成,汪洋日期：2017-12-26

　　云服务业务牌照申请历时半年有余最终落地,为开展云业务奠定重要法律基础。

　　近年来,工信部为了规范国内云计算市场,促进产业有序健康发展,于2016年3月发布的新版《电信业务分类目录》中,提出了互联网资源协作服务的具体管理办法,规定从事云计算服务的企业需要申请相应服务许可。公司作为国内较早开展云计算服务的企业,在2017年中就开始进行相关业务的申请,由于公司云计算业务的重要合作伙伴亚马逊属于外资企业,根据要求,国内云计算业务需要跟海外业务（资源、数据）进行有效隔离,审批评测流程相对比较复杂,因此整个过程较长。此次公司云计算业务牌照最终落地,将为未来开展云计算相关业务奠定重要法律基础。

　　AWS北京区业务开展取得合法地位,云计算业务发展或将显著提速。

　　2013年12月,亚马逊宣布公有云服务AWS进入中国市场；2014年初,亚马逊开始提供“有限预览”服务,第一批用户为使用过AWS在其他区域云服务的中国用户；2015年12月,AWS技术大会上,亚马逊宣布,中国区AWS已有25家企业用户和40多家初创企业用户；2016年8月,公司与亚马逊通签署AWS云服务运营协议,负责运营AWS北京区业务。本次公司获得云计算牌照,标志着AWS北京区业务开展取得合法地位。此前,AWS北京区业务的发展受限于牌照,无法拓展新用户,但业务仍保持较高增长。据工信部统计及预测,2015年国内云计算市场已经达到1500亿元,未来五年行业规模增速将达到30%以上。国内云计算龙头阿里云更是连续9个季度保持100%以上增长,2017年,AWS北京区营收有望突破15亿元。我们认为,AWS作为全球云计算领军企业,获得合法地位之后,从明年起将大量拓展新用户,业务发展或将显著提速。公司作为AWS北京区的运营商,业绩将显著受益于AWS北京区业务的发展。

　　自建IDC项目陆续进入投产期,公司内生增长步入快车道。

　　由于14、15年公司投产新项目很少,前两年业绩快速增长主要得益于外延并购。今年随着公司上海嘉定、酒仙桥扩建项目、燕郊二期项目的陆续投产,新释放的机柜接近超过6千个,为公司内生增长奠定基础。同时,公司计划未来3-5年内,每年向市场新投放机柜5-6千个,最终运营的机柜规模将超过4万个,成为规模最大的第三方中立IDC厂商之一。

　　据IDC圈统计及预测,2016年国内IDC市场规模已达到714.5亿元,预计2019年市场规模将超过1900亿元,复合增速保持在30%以上,我们认为,随着公司自建IDC项目陆续进入投产期,公司内生增长将步入快车道。

　　看好公司各项业务发展,维持“增持”评级。

　　我们看好公司在互联网基础设施领域的领先地位,以及从重资产向轻资产转型的发展战略,预计公司2017-2019年营业收入分别为38.32/50.88/66.36亿元,归母净利润分别为4.47/6.30/8.60亿元,当前股价对应的动态PE分别为43/30/22倍,维持“增持”评级。

　　山西汾酒(行情600809,诊股):省内省外齐发力 国改助力汾酒王者归来

　　类别：公司研究机构：东北证券(行情000686,诊股)股份有限公司研究员：李强日期：2017-12-26

　　国企改革激发企业活力。2017是汾酒混改元年,年初集团与山西国资委签订责任书,规定目标、约定放权、设定奖惩。6月销售公司开启市场化用人机制,有望倒逼上游全面改革,充分释放企业活力。

　　明确次高端定位,产品调整逐步到位。汾酒聚焦次高端青花系列,青花增速50%以上,青花30半年增速更高达100%。公司聚焦大单品,通过“区域分隔+控价”防止串货,理顺产品价格。高端白酒提价释放了次高端增长空间,汾酒是次高端中唯一五次全国评酒会全部上榜的品牌；同时作为清香型白酒代表,更符合健康饮酒观念。

　　省内经济回暖,收复晋北和渠道精耕助力增长。2016年汾酒省内收入占比56%,是山西绝对龙头（市占率60%）。山西经济回暖,带动个人和商务消费增长及主流消费价格带上移,汾酒作为龙头最受益。

　　汾酒与省内品牌在低端市场竞争,玻汾凭借高性价比、品牌力及规模效应占据优势；与省外品牌在中高端竞争,主要区域在薄弱的晋北市场。公司加强晋北市场开发,近三年20-30%增速高于省内整体。

　　同时公司积极下沉渠道,实现全省1100多个乡镇全面覆盖。

　　加速省外开拓,环山西是重点。汾酒省外渠道由过度依赖团购转向“团购+终端零售”均衡发展。今年恢复性增加2亿广告费用,后续重点仍在地推,新增1000销售人员已基本到位,落实终端费用投放,“品牌拉力+地面推力”结合。公司构筑京津冀、鲁豫、西北三大环山西板块,凭借香型、品牌优势结合渠道扁平化、基础产品导入等策略快速扩张。2018年京津冀（2017年4+1+1亿）和鲁豫市场（2017年2+5亿）有望翻倍增长,其余潜力市场培育成效也将逐渐显现。

　　盈利预测:汾酒是清香型白酒龙头,将充分受益次高端扩容。公司省内稳定增长,省外环山西快速扩张,同时国企改革将进一步激发企业活力。我们预计公司2017-2019年EPS为1.20、1.91、2.77元,给予2018年37XPE,对应目标价69.85元,维持“买入”评级。

　　风险提示:宏观经济下行；省外市场表现不及预期；食品安全问题。

　　先导智能(行情300450,诊股):ES8上市 行业高景气带动锂电设备龙头成长

　　类别：公司研究机构：华金证券股份有限公司研究员：张仲杰日期：2017-12-26

　　投资要点。

　　事件:12月16日,蔚来汽车举办首款中大型纯电动SUV蔚来ES8上市发布会,定价44.8-54.8万元,并首推电池租用方案,采用这一方案将减免价格10万元。ES8搭载前后双电机,最大输出功率480千瓦,百公里加速4.4秒,电池容量70kWh,续航里程355公里。

　　蔚来ES8正式上市,“移动补电”带来锂电池新需求:先导智能是全球锂电池生产装备的龙头企业,也是国际领先的电容器、光伏、3C智能装备制造商,专业为新能源领域提供智能装备。在新车型正式上市之后,为了弥补充电桩短期发展低迷的问题,蔚来汽车推出“移动补电”方案,计划2020年在全国建设超过1,100座换电站,同时投放超过1,200辆移动充电车。这一首创方案预计将会为动力电池的增长带来新需求。由于蔚来ES8使用的是CATL的方壳电芯,作为CATL主要设备供应商之一的公司将会因此受益,业绩增长将得到保障。

　　泰坦新动力开始并表,存货增长显示订单充足:公司出资13.5亿元收购泰坦新动力100%股权已于6月15日经证监会审核通过,并于第三季度开始并表。公司合并报表后第三季度末存货26.37亿元,预收账款17.04亿元,同比增长分别为152.03%和147.63%,显示公司在手订单充足,将为公司带来持续的业绩增量。公司收购标的泰坦新动力是一家研发、制造能量回收型化成、分容、分选等锂电池后端自动化生产线装备的专业厂家,其主营的锂电池后端生产设备制造业务可以与公司的前中端设备生产业务形成互补,进一步完善公司整线化业务布局。此外,收购泰坦还有助于扩大公司锂电客户群,包括珠海银隆、骆驼集团、中航锂电等知名厂商。泰坦新能源2017/2018/2019年业绩承诺分别是1.05亿元、1.25亿元、1.45亿元,将显著增厚公司利润。

　　新能源汽车高景气带动锂电产能增长,积极扩产应对瓶颈:国务院于2016年12月印发的《“十三五”战略性新兴产业发展规划》为新能源汽车制定了到2020年实现产销200万辆以上的目标。根据这一数目和新能源汽车平均75kWh的电池容量我们预测到2020年新能源汽车用动力电池产能将达到150GWh以上,是2016年的5倍左右。公司锂电设备大客户也因此相继制定扩产计划,这将对公司发展带来积极影响。锂电设备的技术使用寿命大约在5-10年,但锂电设备的技术革新比实际使用寿命更快,锂电产能的持续增长可能会导致锂电设备的产能瓶颈,为了应对这一瓶颈,公司正积极实施扩产计划,目前新的动力锂电池设备基地（一期）已部分投产,预计投产后将在现有25亿元产能的基础上增加15-20亿元。公司收购标的泰坦新动力目前产能约15亿元,在完成资产过户后也将有序推进扩产计划,以解决产能瓶颈问题。

　　投资建议:我们预测公司2017-2019年营业收入分别为25.36亿元、41.84亿元和60.66亿元,每股收益分别为1.3元、2.1元和2.97元。维持“买入一A”评级,6个月目标价为75元,相当于2018年36倍的动态市盈率。

　　申能股份(行情600642,诊股):煤化工项目投产 多元化延续

　　类别：公司研究机构：国信证券股份有限公司研究员：陈青青,武云泽日期：2017-12-26

　　公司情况更新:多元化发展的地方综合能源平台。

　　公司是总部位于上海的地方综合能源平台,主要从事电力、石油天然气的开发建设和经营管理,控股股东为申能集团,实际控制人为上海国资委。公司秉持“以电气产业为核心,金融产业协同发展”的产业格局,在能源板块正在积极调整结构,提升新兴能源占比,并构建综合能源服务体系。在金融板块,公司力图提升金融资产占净资产的比重,增强资产和业绩的安全边际。

　　中天合创煤化工项目近期投产,有望增厚投资收益。

　　公司投资12.5%的中天合创能源有限责任公司鄂尔多斯(行情600295,诊股)煤炭深加工示范项近期投产。项目位于内蒙古自治区鄂尔多斯市乌审旗图克镇,总投资591亿元,中煤、中石化、申能股份、内蒙古满世煤炭按照38.75%:38.75%:12.5%:10%的比例出资设立。项目设计产能:葫芦素、门克庆两座煤矿年产2500万吨煤炭；化工部分年产360万吨甲醇（中间产品）、137万吨聚乙烯、聚丙烯产品。项目投产后,计划部分煤炭用于煤化工生产,剩余部分对外销售。若项目进展顺利,我们初步预计可为公司增厚2018年投资收益约2.5-3.8亿元。

　　LNG价格暴涨对上海地区燃气业务影响有限。

　　公司控股的天然气管网公司（持股50%）负责投资建设和经营管理上海地区唯一的天然气高压主干管网系统,统一接收并配售各种气源。上海气源呈现”5+!”格局,包括洋山港LNG（长约为主）,西一线、西二线、东海海气、川气东送,以及崇明岛接收的中石油如东海气。由于所有气源价格均较为稳定,上海地区及公司受今冬华北LNG暴涨的影响程度极为有限。18年随崇明热电项目投产,公司气量有望继续提升。

　　电力业务受益于潜在煤电联动预期。

　　公司权益装机容量939.58万千瓦,控股装机容量904.17万千瓦,其中控股燃煤机组704.4万千瓦。随着2017年下半年燃煤标杆电价调涨,公司电力业务料环比改善。后续公司还有望受益于2018年潜在的煤电联动。

　　维持“增持”评级。

　　预计公司2017-2019年营业收入301.3/327.9/355.0亿元,实现归母净利润20.2/24.0/27.6亿元,对应动态PE为14/11/10。更新报告维持“增持”评级。

　　科达股份(行情600986,诊股):股权激励绑定核心团队 内部整合加速迈进

　　类别：公司研究机构：国信证券股份有限公司研究员：张衡日期：2017-12-26

　　事件:公司拟向董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员等共56人授予1,729万份股票期权（占股本1.81%）、授予369万股限制性股票（0.39%）；股票期权的行权价格为11.42元/股,限制性股票的授予价格为5.71元/股。

　　股权激励绑定骨干团队,业绩考核彰显公司发展信心。

　　1）本次股权激励计划主要绑定中层骨干团队,对公司（含子公司）中层管理人员、核心技术（业务）骨干共44人授予股票期权数量占比总授予数量的76%,限制性股票则完全授予中层管理、技术骨干；同时4名高管参与股票期权,彰显公司高层对公司业务发展的信心。2）本激励计划解锁条件为2018-2020年业绩增速分别不低于20%/20%/30%,并对个人绩效考核划分A、B、C三档（C档将取消对应期间行权额度,期权份额由公司注销）。公司前期并购标的陆续结束业绩承诺期,本次股权激励业绩考核目标保障公司长远发展。

　　内部整合加速迈进,协同效应值得期待。

　　公司自2015年起,已通过两次布局完成了全营销链能力闭环的构建,打造数字营销集团,并以通过内生整合充分发挥“1+1>2”的协同效应为主要目标。今年7月公司提出“一个科达”战略，建立了统一的能力中心和职能平台、打造标准化的模式，持续以实现组织、运营一体化，深化内部整合协同效应。

　　投资建议。

　　我们预计公司2017/18/19年EPS分别为0.58/0.73/0.83元，对应PE20.0/15.8/13.9倍。维持“增持”评级。

　　华铁股份(行情000976,诊股):打造具备全球化视野的轨交零部件龙头

　　类别：公司研究机构：平安证券股份有限公司研究员：黎焜日期：2017-12-26

　　专注+行业洞察力，成就轨交零部件细分龙头:华铁股份由化纤业务转型为纯粹的轨交零部件公司，主要产品给水卫生系统和备用电源系统均为细分市场龙头（高铁市占率约为50%），并提供轨交零部件贸易代理和检修服务，高铁刹车片主要用于CRH2型车，新式统型车闸片研发认证过程进展顺利。公司专注轨交领域（行业不景气之际并未选择跨界发展），管理团队具备深刻的行业洞察力（行业低谷期数次“抁底”优质的轨交零部件公司），秉持“做精主业、多元发展”的理念（轨交零部件整体市场较大，细分市场天花板显著），业绩持续增长。2017年前三季度公司实现营业收入和归母净利润分别为10.34亿元和2.21亿元，同比下降7%（化纤业务剥离所致）和增长97%。

　　高铁行业迎来确定性拐点，公司产品竞争优势明显:2017年高铁通车里程约为1000公里，为近几年最低点，2016年高铁招标仅110列，进不及预期，2016-2017年上半年，轨交板块业绩低迷。我们测算，未来3年高铁年均通车里程超过2000公里，年均招标量将达400列。此外，时速160公里标准动车组（替代传统25T型客车）进展顺利，明后年预计年均采购100列，给高铁市场带来可观的增量收入，高铁行业将迎来确定性的业绩拐点。公司核心产品布局早，竞争优势明显:能够提供综合解决方案（研发、质量管理、维护服务行业领先）、具备良好的客户关系（与各大整车厂、各地铁路局具有良好的合作关系）、身处青岛高铁产业集聚区（与青岛四方同处一城），竞争格局稳定，将受益于板块回暖。高铁刹车片作为易耗品，2020年市场高达50亿元，公司具备CRH2型车闸片供应资质，新式闸片研制进程顺利（时速250公里统型车闸片正装车试验，时速350公里闸片正在研发），行业处于群雄纷争阶段，进口替代加速，公司厚积薄发，刹车片收入有望快速上升。

　　对标克诺尔，用最顶尖的技术做好中国市场:克诺尔作为全球轨交零部件龙头公司，早期自主研发核心技术，随后开启兼并收购之路，并把握住中国高铁市场发展机遇，终成轨交零部件集大成者。我们认为，华铁股份多渠道提升技术实力（自主研发以及全球范围内寻求合作）、持续的兼并收购（体外收购的高铁轮对全球龙头BVV明年有望装入上市公司）、良好的客户关系（青岛四方合作关系稳定，并不断开拓北车市场）、具备全球化视野，有望成为中国轨交零部件龙头公司。

　　盈利预测与投资建议:公司专注轨交高端装备，给水卫生系统和备用电源系统常年稳居市场第一，高铁刹车片研发认证进展顺利，明后年将成为公司利润的重要贡献点，体外资产BVV明年有望装入上市公司，开启公司新纪元。预计2017-2019年公司实现归母净利润4.47亿元、5.56亿元、6.81亿元，EPS分别为0.28元、0.35元、0.43元，对应的市盈率分别为30、24、19倍，轨交行业拐点将至，公司具备技术、客户、管理团队多方面优势，有望成就中国版的“克诺尔”，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　老百姓(行情603883,诊股):拟收购江苏优质标的 外延拓展更进一步

　　类别：公司研究机构：国信证券股份有限公司研究员：江维娜，谢长雁日期：2017-12-26

　　江苏普泽大药房单店营收高、利润率也较高。2017年预计营收1.88亿，利润1150万，净利润率高达6.12%，也在中小型连锁中偏高，全国百强门店净利率在5%左右。按照42家门店平均来计算，单店收入达到448万，远高于行业平均水平。老百姓大药房本身单店营收领先行业，在347万左右。

　　坪效较高，超过上市公司水平，并入优质标的提高盈利能力。江苏普泽大药房42家门店共6015平方米，平均单店面积143平方米，可以归类到中小门店，日均坪效（含税）高达86元/平方米，甚至高过老百姓大店的坪效72元/平方米。可见该公司的经营质量较高。并入优质标的有助于提高上市公司的盈利能力。

　　收购价格较合理，并有业绩承诺保障未来的内生和外延。按照2017年业绩计算，PS仅为1.22。目前市场上收购PS一般在0.8~1.2，对于区域性龙头或是优质标的，PS会相应较高，因此该收购价格较为合理。2017实际利润如果不达预期，则会调整估值。2018-2020三年业绩承诺增速为18%，并且承诺未来三年内将交易对象实控人所拥有的另外18家直营门店并入重组公司。即这次股权收购标的未来三年的内生和外延都有了一定的保障。

　　普泽大药房为江苏南通地区龙头企业，已持续经营超过11年，42家门店分散分布在经济状况较好的海安地区（24家）、如皋地区（12家）、东台地区（6家），海安县、如皋市和东台市均为2017全国综合实力百强县市，分列21、26、29名。门店布局集中度较高，并在这三个县级市场具有领先优势。其中医保店37家，占比达到88%，高于江苏省平均水平。我们此前在零售药店行业专题报告中已经分析过，江苏省医药零售额2016年排全国第五，经济发达，潜力巨大。门店密度低，单店零售额虽高但仍有增长潜力，并且乡镇店占比50%，高于全国平均水平，渠道下沉较好，并且今年医保资质放开，会拉动药店营收。老百姓大药房全国共有2039家门店，在华中、华东区域布局门店数目最多，分别868、474家。公司完成收购后将填补江苏南通地区的空白市场，加速对周边区域的中小型连锁企业合作及新店拓展，进一步巩固江苏区域市场。

　　老百姓增发于11月25日实施，向大股东发行1795万股，价格为44.58元/股，募集资金总额为人民币8亿元，扣除各项费用1088万元（含税），实际募集资金净额为人民币7.89亿元。此次定增主要用于补充流动资金。为未来并购提供资金保障。我们按银行借贷利率5%以及未来项目进展情况计算定增资金对未来三年财务费用的改善。2018-2020年可以改善的财务费用分别为:0.40/0.40/0.40亿，将对于明年盈利有较大的改善作用。

　　我们预测公司2017-2019年EPS分别为1.44/1.84/2.41元，同比增长29%/29%/30%，当前股价对应PE分别为43/33/25X，公司是全国布局的连锁零售药店，在上市连锁药店公司中收入净利润排名第三（不考虑国大药房）。公司持续推进外延并购，标的质量佳，财务模型已经考虑再融资对财务费用的节省，继续维持“买入”评级。

　　苏宁云商(行情002024,诊股):自我变革 开放带来新增长

　　类别：公司研究机构：国联证券股份有限公司研究员：钱建日期：2017-12-26

　　12月19日，苏宁在南京发布“智慧零售大开发战略”，万达、恒大、融创等地产巨头以及国内300多家房地产企业与会。苏宁控股集团董事长张近东宣布，将与众多房地产企业合作，未来3年门店数量达2万家，新增实体商业面积2000多万平方米。

　　超市看腾讯，百货看阿里，零售大风起。

　　近日，零售行业风起云涌，腾讯入股永辉超市(行情601933,诊股)5%股份并参股永辉子公司云创15%股份；阿里要约收购高鑫零售、子公司银泰百货与中央商场(行情600280,诊股)签订合作协议。我们认为，目前零售行业新格局可以总结为超市看腾讯、百货看阿里。目前永辉超市的创新项目超级物种可以认为已经跑出可持续盈利的模型，而其无法获得线上导流的短板在与腾讯合作后也将补齐，未来或将继续高速发展。而银泰百货也在百货新零售方面跑出了自己的成功模型。

　　银泰通过在人货场的重构，极大地提高了传统百货经营效率，同时通过与中央商场托管的合作模式也解决了之前百货行业重资产、区域化严重的行业痛点，百货出现实现规模化路径，这或将进一步激发行业发展。

　　“+互联网”打开品类、渠道天花板。

　　经历了从2009年开始互联网转型探索，苏宁已经将销售产品、线下资源线上化，并进行数据化运营。在这过程中公司通过产品触网打开品类和渠道的天花板。这使得公司原有业务从家电3C扩充到母婴、超市、百货、家居、生鲜、汽车等全品类，产品SKU从几十万扩充到四千万。而通过物流、供应链以及网店，公司打破了传统零售商在线下地域上、时空上的限制，实现了全国全覆盖。通过“+互联网”，公司成功从下线零售商转变为同时拥有线上线下资源的全品类零售商。

　　“互联网+”助力公司服务“千店千面”。

　　在完成了“+互联网”布局后，公司通过更深层次的“互联网+”，将目前已有资源通过大数据挖掘分析进行重新组合优化，形成各种模块化服务，向线下进行嫁接。目前，公司结合线下不同场景，已经打造出苏宁云店、红孩子母婴店、苏鲜生超市、汽车超市等多种品类专业店。而公司已完成了地产、金融、文创、体育、投资等多种基础产品全覆盖，未来可根据线下场景需求实现千店千面。

　　强强联合，新零售迎来新局面。

　　苏宁此次大开发战略将实现苏宁全产业资源集合开放。公司目前已经与万达Table_First|Table_Su集mmary团建立针对商业业态的互联网化发展计划；与恒大集团建立的面向高端社区的深层次、全方位的智慧零售发展计划；以及与融创、万科、碧桂园等企业建立的各种差异化的智慧零售合作关系。我们认为，目前零售行业痛点仍在于时空上的错配，苏宁通过开放自身全部资源，与房地产企业强强联合，将店铺与住宅相结合更贴近目标人群。运用大数据等手段，通过对周边人群的数据挖掘，为客户提供更精准的服务。同时，苏宁也可以在金融方面为小微商户提供供应链融资以及为用户提供消费信贷产品。这在进一步提高苏宁各业务的效率的同时，也将有利的促进苏宁三年开15000店铺的智慧零售大开发战略完成。

　　盈利预测。

　　我们预计公司2017-2019年每股EPS分别为0.1元、0.14元以及0.22元，对应目前股价PE为128.81/88.84以及56.90，首次覆盖给予推荐评级。