顶尖财经网(www.58188.com)2017-12-25 14:55:58讯：

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　　核心观点

　　银行业：中央经济工作会议召开，抓住改革开放两条主线

　　上周一年一度的中央经济工作会议召开。根据会议精神，我们认为明年银行业投资抓改革和开放两条主线。改革方面，资产投放未来看两个方向：对接政府项目和行业龙头企业的融资需求、关系民生的消费金融领域。率先找准定位的银行将在竞争中脱颖而出。防控金融风险排在三大攻坚战首位，印证明年严监管补短板的大逻辑，这将凸显正规金融体系合规优势。开放方面，预计明年有实质性开放成果落地。新进资金入场将持续推进金融业估值修复。结构调整过程中，大行优势明显。但估值尚未体现龙头地位。个股投资短期抓大行，长期看转型，推荐工行、农行、招商、平安。

　　保险业：保费价值增长预期可观，监管持续利好大险企投资机会

　　近期保险股在之前几波调整后再次进入上升通道，我们认为年末将至，资金面紧张趋势将得到边际改善，保险股作为稳健的价值投资标的仍是大机构底仓的首选。通过与公司的交流，我们认为明年保费价值增长逻辑大概率能够保持。税延养老险年底试点期限将近，利率持续高位有望推动准备金释放提振利润空间。坚定大型险企稳健价值投资机会，预计2018年新华、太保、平安、国寿的P/EV分别为1.18、1.21、1.43和1.01，估值优势显著，对板块维持增持评级。

　　证券业：新三板多维度改革开启，直击痛点促板块健康发展

　　12月22日全国股转公司召开新三板分层与交易制度改革新闻发布会，新三板将引入集合竞价机制、优化协议转让机制，优化协议转让制度，并公布了在分层、信披、交易制度方面的改革。交易制度方面引入集合竞价机制，巩固做市转让。分层制度方面调整净利润标准、营收标准，新增股东人数要求。探索创新层与基础层企业差异化的信披制度。预计2018年券商股估值水平回落至较低位置，大券商PB水平1.4-1.5倍，PE水平15-18倍。关注监管政策改善带来的证券板块提振机会，推荐中信、广发、招商、长江、国元、兴业、光大。

　　多元金融：银监会加强银信监管，引导信托转型

　　银监会12月22日下发《关于规范银信类业务的通知》(以下简称《通知》)，分别从商业银行和信托公司双方规范银信类业务。《通知》首次将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务的定义，明确银信业务中银行和信托的行为和权责界定，禁止信托资金违规投向房地产等领域，并提出了加强银信类业务监管的要求。《通知》鼓励信托转变发展形式，引导信托主动管理转型。严监管下行业转型升级分化持续，主动管理能力较强、资本金实力雄厚的公司更显优势，推荐中航资本、爱建集团、经纬纺机。

　　风险提示：市场波动风险、改革推进不及预期。

　　行业热点

　　银行业

　　银行：中央经济工作会议召开，抓住改革开放两条主线

　　上周一年一度的中央经济工作会议召开。根据会议精神，我们认为明年银行业投资抓两条主线，改革和开放。在改革方面，资产投放未来看两个方向，一个是对接政府项目和行业龙头企业的融资需求；另一个是关系民生的消费金融领域。率先找准定位的银行将在行业竞争中脱颖而出。防控金融风险排在三大攻坚战首位，印证明年严监管补短板的大逻辑，这将凸显正规金融体系的合规优势。在开放方面，我们预计明年会有实质性开放成果落地。新进资金的入场，将持续推进金融业的估值修复。结构调整过程中，大型银行竞争优势明显。但是估值还没有体现龙头地位。个股投资短期抓大行，长期看转型，推荐工商银行、农业银行、招商银行、平安银行。

　　逻辑一：规模冲击较小，经营风格稳健的工商银行；

　　逻辑二：估值处于低位，业绩面有支撑的农业银行；

　　逻辑三：以价补量，具有零售转型优势的招商银行；

　　逻辑四：改革转型加速，资产质量改善空间大的平安银行。

　　【中央经济工作会议点评】我们认为明年银行业投资抓两条主线，改革和开放。

　　在改革方面，“管住货币供给总闸门”的提法说明明年货币环境依然是紧平衡，银行业发展需要从资产扩张向盈利提升转变。资产结构非标转标、表外转表内的大趋势不会改变。银行业资产投放看两个方向，一个是依托于积极的财政政策以及供给侧改革，对接政府项目和行业龙头企业的融资需求；另一个是关系民生的消费金融领域。率先找准定位的银行将在行业竞争中脱颖而出。

　　监管改革是另一个重点。防控金融风险排在三大攻坚战首位，充分体现了中央进行金融改革的决心。所谓攻坚战，一定是对旧有体系的大变革。市场以往过分期待监管层“手下留情”的幻想应当抛弃。和月初的政治局会议相比，中央经济工作会议明确了防范风险是今后3年的重点任务。这说明一方面金融严监管的持续时间比预期更长，另一方面中央也给予金融业一定的转型时间。但是考虑到金融行业资产久期一般较长，比如非标投资久期在2-3年左右。如果要在三年内体现防风险的成果，压降非标资产规模，那么制度建设和资产结构转型需要在明年尽快启动。预计违规产品“新老划断”的过渡期设置最长不会超过2年。中央经济工作会议提到要“加强薄弱环节监管制度建设”，也印证明年严监管补短板的大逻辑。金融稳定发展委员会四大工作任务中目前只有资产管理提上日程，我们判断明年互联网金融、影子银行、金融控股公司方面的监管工作也会拉开序幕。“坚决打击违法违规金融活动”是这次会议的新提法，我们认为未来所有金融活动都将纳入持牌经营范围，以金融创新名义进行监管套利行为会受到严格约束，这将凸显正规金融体系的合规优势。

　　在开放方面，呼应改革开放40周年，我们预计明年会有实质性开放成果落地。会议也提出“要在开放的范围和层次上进一步拓展”。我们认为放宽金融业对外资的市场准入，一方面可以吸收市场化经营理念，以开放促改革；另一方面吸引新进资金的入场，将持续推进金融业的估值修复。《商业银行股权管理暂行办法》已经在11月份开始征求意见，明年正式版出台，将为银行业股东结构的多元化打造好制度基础。

　　严监管和紧平衡决定明年的同业业务面临较大压力。资产结构调整的过程中，拥有丰富网点渠道的银行可以降低负债成本，资本充裕可以用更多额度吸纳优质资产，因此我们认为大型银行的竞争优势更加明显。但是现在大型银行的估值还没有体现龙头地位，我们认为扎实改善的季度数据会不断推动大型银行估值上行。中小银行明年的任务在于差异化转型，定位零售可以规避中小企业资产质量风险，同时把握消费升级的大趋势，这将是中小银行在行业中实现错位竞争的最佳方式。个股方面抓龙头看转型，推荐工商银行、农业银行、招商银行、平安银行。

　　【华夏银行(600015)：新规划看新起点，存款立行控风险】

　　新发展规划出炉，明确发展方向。近日公司举办投资者交流会提出新发展规划。新规划中公司以存款立行、金融科技兴行、人才强行作为根本战略导向，坚持特色化、数字化、综合化、轻型化的发展方向，努力建设成为“大而强”“稳而优”的现代金融集团。我们认为随着宏观信用周期从宽松向紧缩转变，银行业必须加快进行战略转型，从规模依赖向盈利驱动转变。公司在新领导层到位后明确发展方向有利于把握业务重点，持续有效地推动各项业务的发展。

　　到2020年末资产目标规模3万亿元。新战略为一个中心任务，四项战略要点。中心任务为有质量的发展，四项战略要点分别是3大战略定位、6大战略重点、2大业务发展策略、9大支持保障措施。公司目标是到2020年末资产总额达到3万亿元，相当于2017-2020年年均复合增长5.60%，增速较2014-2016年12.81%的年均复合增速下降一个台阶。我们认为新规划中公司摆脱规模情结，更注重资产内部结构优化，未来公司调结构速度有望加快。

　　公司客户定位创新实施“3-3-1-1”战略。3大战略定位是新提法。不同于以往的“中小企业金融服务商”战略，公司的客户定位提出实施“3-3-1-1”战略，即重点服务3000家主板上市企业、300家地方优秀国企、100家央企、10000家新三板上市企业。公司计划在巩固公司金融业务主体地位的基础上，融入地方主流经济。我们认为“3-3-1-1”战略是公司在中小企业品牌确立后又一次新的战略调整。在供给侧改革深化的过程中，行业龙头企业经营环境呈现局部性改善，抓住行业龙头就是把握住未来的优质资产。

　　坚持存款立行，强化风险管理。公司的执行战略分两点，一是坚持存款立行，二是强化风险管理。公司在规划期内存款增速力争超过股份行平均水平。我们认为在稳货币严监管的环境中，“资金荒”压力短期内难以释放。强调“存款立行”，推进配套制度后，将缓解未来的负债压力。在风险管理方面，公司提出存量不良资产处置要有成效，不良贷款率不高于股份行平均水平。截至2017年三季度末，公司的不良贷款率1.70%，季度环比仅微增2bp，资产质量趋于稳定。强化风险管理将加快解决显性和隐性不良贷款问题。

　　规划出台改革提速，维持“买入”评级。我们认为华夏银行京津冀区位优势突出，不良贷款风险可控，业绩将逐步改善。

　　保险业

　　【保费价值增长无忧，监管持续利好大险企投资机会】

　　开门红试销较好，价值增长长期逻辑不改。通过近期交流得知，部分上市险企开门红试销情况反馈较好，部分不达预期的险企也将采取二次冲刺模式来实现保费的预期增长，市场不必过度担忧。此外保障型产品的大力推进将助推价值率提升，开门红主推的储蓄型产品不达预期并不影响长期价值增长的基调。健康险或成为各大险企未来发展方向，高价值率高保障产品有望实现共赢。

　　税延型养老险试点在即，会议推动养老业务发展。年关将至，税延型养老保险试点在即，我们认为税延型养老保险的落地将进一步提升行业新业务价值率，提升行业整体价值水平，政策红利将推动大型险企价值提升。中央经济工作会议提出完善基本养老保险制度，加快实现养老保险全国统筹，未来保险的保障功能将进一步增强，引导行业回归本源，保障性保险业务发展加速行业分化。率先转型保障，加强代理人队伍建设的保险公司竞争优势将更为明显。

　　利率持续维持高位，准备金释放效果可期。10年期国债收益率近期持续保持3.9%高位，750日移动平均线已于10月底出现拐点，并呈现持续抬升态势，我们认为折现率的提升将缩窄准备金提取幅度，推动净利润增厚。同时国债收益率上行带动固定投资收益提升，在2018年开门红仍保持较低预定利率的情况下，投资收益的日渐增长推动业绩提升，保险行业业绩预增将值得期待。

　　近期保险股在之前几波调整后再次进入上升通道，我们认为年末将至，资金面紧张趋势将得到边际改善，保险股作为稳健的价值投资标的仍是大机构底仓的首选。11月上市险企保费增长稳健，对全年增长基调已基本定型。我们认为整个行业在渠道、产品、期限上的优化将推动保费和新业务价值率稳升提升，进而推动NBV和EV持续增长，坚定大型险企稳健价值投资机会，预计2018年新华、太保、平安、国寿的P/EV分别为1.18、1.21、1.43和1.01，估值优势显著，对板块维持增持评级。

　　逻辑一：市值小，业务转型见效，新业务价值率大幅提升、新业务价值高增长，资管回报稳定的纯寿险公司——新华保险

　　逻辑二：转型落地成果显现，多金融渠道协同，A/H估值低位的综合性保险公司——中国太保、中国平安

　　逻辑三：小市值大蓝筹，估值低位，调整结构新业务价值迅速增长、业绩大幅增长的纯寿险公司——中国人寿

　　证券业

　　【新三板多维度改革开启，直击痛点促板块健康发展】12月22日全国股转公司召开新三板分层与交易制度改革新闻发布会，新三板将引入集合竞价机制、优化协议转让机制，优化协议转让制度，并公布了在分层、信披、交易制度方面的改革。

　　交易制度改革：引入集合竞价机制，巩固做市转让。拟引入集合竞价机制，原本采取协议转让方式的股票盘中交易统一调整为集合竞价，创新层企业单个交易日中将会有5次集合竞价转让的时段，基础层仅15点进行集合竞价撮合。同时将优化协议转让交易机制，将协议转让改为盘后交易、特定事项交易，采取盘中申报盘后成交，对于收购、对赌履约等合理交易需求，可以采取线下特定事项协议转让的方式。继续巩固做市转让，继续鼓励做市交易方式，完善收盘价形成机制。

　　分层制度改革：调整净利润标准、营收标准，新增股东人数要求。新三板发布新制定的三个文件，一是全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法，二是全国中小企业股份转让系统股票转让细则，三是全国中小企业股份转让系统全国信息披露细则。调低原有标准盈利条件，但调高营收条件，并新增竞价市值标准、新增合格投资人人数不少于50人人数等。分层制度的修改完善总体思路是在保持现有分层基本架构不变的逻辑下，调节部分准入和标准，促进更多优质企业向创新层集聚，公众化水平，为后续改革措施打好基础。

　　信披制度改革：探索创新层与基础层企业差异化的信披制度。新制定了新三板挂牌公司披露细则，在减持信披公平基础上，探索创新层与基础层企业差异化的信披制度，对此前过严不合理的规定进行修改。

　　估值回落至较低水平，关注监管政策改善带来的证券板块提振机会。党的十九大报告中，习近平总书记指出，“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力”，为新时代中国特色社会主义市场经济的金融建设指明了方向。预计未来提升直接融资比重、完善多层次资本市场建设大方向不改，证券行业经整顿规范后将迎来较大成长空间。市场边际改善助力券商机会。优质券商股性价比高，安全性强。行业加速分化，看好资本实力强、风控控制突出的优秀券商。我们预计2018年券商股估值水平回落至较低位置，大券商PB水平1.4-1.5倍，PE水平15-18倍。关注分化格局下优质券商投资机会，推荐中信、广发、招商、长江、国元、兴业、光大。

　　多元金融

　　【银监会加强银信监管，引导信托转型】

　　银监会加强银信业务监管，规范商行和信托行为

　　银监会12月22日下发《关于规范银信类业务的通知》(以下简称《通知》)，分别从商业银行和信托公司双方规范银信类业务。《通知》首次将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务的定义，明确银信业务中银行和信托的行为和权责界定，禁止信托资金违规投向房地产等领域，并提出了加强银信类业务监管的要求。

　　首次明确银信通道业务定义，将信托收益权纳入银信合作管理范围

　　《通知》明确银信通道定义为“信托资金或信托资产的管理、运用和处分均由委托人决定，风险管理责任和因管理不当导致的风险损失全部由委托人承担的行为”，并将信托收益权首次纳入银信合作的监管范围。此前72号文对银信合作理财业务实施总量监管，要求融资类业务占比不超过30%，并在2011年7号文中要求银信表外合作业务转表内。但银信通道通过信托收益权的通道方式绕开监管，增加嵌套和交叉金融风险，我们测算截至2017Q3银信通道规模约10万亿元。此次《通知》将信托收益权纳入监管范围，是银监会对于资管新规消除通道的具体落实，我们预计对信托规模增长会有压力，但考虑到通道费率较低预计对行业利润影响可以平稳过度。

　　银行延续穿透监管导向，新增名单制管理考验信托主动管理能力

　　《通知》进一步明确银信业务应按照要求穿透管理，根据基础资产的风险状况进行风险分类，并结合基础资产的性质，准确计提资本和拨备。“三三四”检查以来，商业银行持续落实穿透监管要求，加强拨备及资本计提力度，符合监管导向，此项规定为前期监管延续。此外，《通知》新增要求银行对信托公司实施名单制管理，综合考虑信托公司风险管理水平和专业投资能力，未来银信合作中对于信托公司的主动管理能力将提出更高要求。

　　信托不得违规投向房地产等限制领域，顺应国家宏观调控政策

　　2016年以来的数次信托业检查中多次强调对于房地产信托合规检查，本次《通知》重申“应贯彻落实国家宏观调控政策，不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域”。目前房地产信托的主要规定包括(1)需满足“四三二”原则；(2)不得向房地产开发商发放流贷或向建筑施工企业发放流贷用于房地产开发；(4)不得用于缴纳土地出让金等。截至2017Q3资金信托投向房地产规模约2.07万亿元，考虑到《通知》主要限制违规投向，且此前银监会多次发文强调对房地产信托业务的监管，我们预计未来规模增速承压，但总体平稳过度。

　　鼓励信托转变发展形式，引导信托主动管理转型

　　《通知》呼应“资管新规(征求意见稿)”引导信托发展主动管理能力，鼓励信托转变发展形势，通过发挥信托制度优势和提高专业管理能力，为委托方银行提供实质金融服务，立足信托本源支持实体经济发展。行业转型升级分化持续，主动管理能力强、资本实力雄厚的信托公司优先受益，推荐中航资本(产业背景丰富，市场化机制到位)、经纬纺机(行业龙头，国改预期较强)、爱建集团(股权之争落定，管理层聚焦业务发展)。

　　金控：国企改革全面深化，31家企业进入第三批混改试点名单

　　国资委副秘书长彭华岗12月15日在国务院政策例行吹风会上称，31家企业进入第三批混改试点名单，其中中央企业子企业是10家，地方国有企业21家，三批混改试点加起来一共是50家，重点领域混合所有制改革试点正在逐步有序推进，关注低估值金控。推荐中航资本(产业背景丰富，市场化机制到位)。

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