啤酒的大逻辑喊了很久了，你为何这个时点推荐啤酒？

　　范劲松：以前喊的大逻辑我觉得不成功的主要原因要么是因为行业处于下滑中，提价逻辑不顺畅；要么是很多省份老大、老二地位不稳定，价格战依旧持续。而现在我觉得不一样了，主要基于四点：

　　(1)我们认为，目前啤酒中小企业在加速退出。经过了2013-2016年全行业下滑，大多中小企业经营举步维艰，行业竞争愈发激烈。自2016年下半年之后，啤酒行业销量转为正增长，今年1-10月份啤酒销量略有增长，销量刚刚传出积极的信号，但是此时包装材料(纸箱、玻璃)较前两年提升明显，对于中小企业而言，无疑是雪上加霜。

　　(2)龙头企业百威定位核心为要利润，产品结构有望继续提升，拉高板块的成长空间。百威啤酒去年收购了南非米勒，目前处于整合期，公司也需大量的现金流还贷款，百威自2016年以来在中国的策略核心是要利润，未来2-3年国内会继续关厂。公司要达到既定的目标，唯有提高效率和提升产品结构得以实现。

　　(3)2018年龙头企业有望陆续提价，提价之后我们预计会发生两种现象，其一是龙头企业可抢占更多的市场份额；其二是企业的利润率有望提升。

　　(4)目前不少省份的格局CR2大于80%，很多省份的啤酒行业老大的占比超50%，龙头地位明显，行业加速集中将显著提升企业的利润水平。

　　 近年来啤酒销量没有明显的增长，为什么你觉得啤酒行业仍是个好行业？

　　范劲松：确实如此，我们认为，行业的量没增长不代表没有好的投资机会，因为啤酒价格还有很大的上升空间。美国的烟草、日本的调味品等行业的大牛股都出现在行业没增长的时间段，中国的白酒也如此，近几年行业的销量没有明显的增长，但是以茅台为代表的白酒板块出现了大涨，茅台的股票从2014年初的100元涨至如今已接近700元。

　　啤酒目前的销量没明显的增长，但是也没下滑了，反映最坏的时刻过去了。中国接近14亿人口，人均可支配收入持续上升，消费升级成为大趋势，决定了消费品是个好行业；啤酒已经经历了2013-2016年的下滑，我们认为后期下滑空间有限，大概率进入存量博弈阶段，集中度提高将是不可阻挡的趋势，中国啤酒吨价很低，相当于美国的四分之一、德国的九分之一，日后价格方面还有很大的提升空间。长期来看，A股的啤酒板块有望跑赢指数。全球酿酒商在过去十年中表现优于MSCI全球指数近300%，背后的原因主要是EPS大幅上升。

　　中国国内啤酒吨酒毛利率还有很大的提升空间

来源：Euromonitor，中泰证券研究所

　　中国人均消费与德国、美国等仍有差距

来源：国家统计局、中泰证券研究所

　　啤酒行业商业模式和白酒行业相比，有什么不一样呢？

　　范劲松：白酒主要挣品牌的钱，而啤酒挣份额的钱；谁的市场份额最高，谁就有望持续胜出。国际数据表明同样的品牌，在强势区域和非强势区域利润率差异较大。

　　百威在强势的巴西、阿根廷EBITDA利润率可达45%-50%，而在亚太等费强势区域EBITDA利润率不足30%。萨博米勒在非洲和南非EBITDA利润率近40%，而在亚太和欧洲不足20%；喜力啤酒的强势区域在亚太，EBITDA利润率近30%，弱势区域的中欧和西欧近10%。华润雪花，2016年东区、中区和南区营业收入的占比分别为52%、23%、25%，但各区利润的占比分别为54%、4%、42%。青啤也是类似，其在非强势华东和东南地区市场，几乎赚不到什么钱。

　　国际龙头在市场份额较高的区域，EBIT利润率相对较高

来源：公司年报，中泰证券研究所

　　国际龙头在主要国家EBIT利润率情况

来源：公司年报，中泰证券研究所

　　国际、国内的啤酒行业有哪些大公司？竞争力如何？

　　范劲松：2016年行业龙头百威英博收购了全球第二大的南非米勒，全球的龙头地位更为清晰。全球CR5(或CR4)销量占比54%，CR5(或CR4)EBITDA占比78%。

　　全球CR5(或CR4)销量占比54%

来源：Canadean，中泰证券研究所

　　全球CR5(或CR4)EBITDA占比78%

来源：Canadean，中泰证券研究所；备注：百威英博于2016年将SAB米勒收购

　　国内目前CR5近80%，按照销量口径统计，华润(雪花)市场份额最大，占比约28%。第二名师青岛啤酒，市场份额约19%，第三是百威英博，占比约17%。国内的啤酒上市公司EBITDA利润率大多12%-15%之间，与国际的成熟品牌、成熟市场的EBITDA利润率30-40%还有很大的差距。

　　2005年CR5不足50%

来源：Euromonitor，中泰证券研究所

　　2016年CR5超80%

来源：Euromonitor，中泰证券研究所

　　为何你会觉得当下啤酒业盈利增长可能步入拐点？

　　范劲松：从同比数据来看，2016H2-至今，盈利并没有下滑；啤酒行业上市公司毛利率、净利润率稳步提升；2015年之后，在建工程大幅减少，资产折旧大幅下降，员工人数不再增加，周转速度加快，企业的经营现金流明显好转，结合行业销量小幅提升，竞争逐步有序，我们认为行业最坏的时刻已经过去了，行业拐点已现。

　　啤酒行业销量的变化

来源：国家统计局，中泰证券研究所

　　啤酒生产企业产品毛利率稳步提升

来源：中泰证券研究所

　　产品EBITDA利润率已现拐点

来源：中泰证券研究所

　　此轮成长周期中，龙头企业利润释放路径有哪些？

　　范劲松：(1)产品提价，啤酒行业龙头企业有望享受更多的市场份额和利润。作为消费品生产企业，一般企业提价时偏向于将提价带来的大部分毛利投放到渠道当中，但由于渠道效率问题，容易导致增加费用空转；而龙头企业执行力较强，提价的举措可以激发经销商的推广动力，抢占更多的市场份额。长期来看，提价空间较大，龙头企业有望享受更多的毛利。

　　(2)结构升级驱动业绩加速成长。近几年众多国内啤酒厂商销量下降，但高端系列产品却依然增长强劲，燕京啤酒2014年整体啤酒销量下降 6.8%，而中高档啤酒销量增长30%以上；青岛啤酒2015年公司整体啤酒销量下降7%，而鸿运当头、经典1903和纯生、听装、小瓶啤酒等高附加值产品销量增长4.8%，2014年百威英博在中国区的啤酒销量增速为8.9%，但其旗下的高端品牌百威冰啤销量增速为20%。华润啤酒也反馈，高端增速最快，其次是中端，低端略有下滑。

　　(3)白刃战趋缓，围而不打或包围战有望提升效率。我们认为，行业价格战已经打了数年，杀敌一千自损八百的时代已经过去了，部分省份的CR2已经超过80%，即使有些省份竞争依然胶着，但是围而不打或包围战有望渠道较好的效果，企业的利润率也有望提升。

　　若啤酒行业出现你所说的由量变到价变，谁最为受益？

　　范劲松：市场份额最大的最为受益，如以省为单位，谁拥有更多的垄断份额，谁最为受益。目前我国啤酒市场中的前四大啤酒企业凭借各自不同的优势在全国各地占地为王，使得我国啤酒市场呈现诸侯割据。

　　如华润雪花在四川、贵州、安徽、江苏和辽宁都处于龙头地位；青岛啤酒基地市场为山东和陕西；百威英博通过并购方式进入中国，目前占领了黑龙江、吉林、湖北、福建和浙江市场；燕京啤酒市场最为集中，主要在北京、广西和内蒙古市场；第五的嘉士伯则通过对国内啤酒企业(重庆啤酒、啤酒花、兰州黄河等)控股和合资的方式，占领了西部啤酒半壁江山。

　　中国啤酒市场分布

来源：年报，中泰证券研究所

　　目前华润、青啤、百威、燕京、嘉士伯五大巨头为了提升市场份额正在酣战，各区域强逼围争夺份额导致盈利能力低下，若未来竞争格局能从五家变四家甚至变成三家，从而使份额拉开，行业格局将发生巨变；无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后，竞争趋缓，费用存在下降的可能，价格存在提升的潜力，盈利能力存在较大的提升空间。按照现有的市场份额推断，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润、百威英博、青岛啤酒、嘉士伯和燕京啤酒。