16.7%的通过率，创下2015年IPO重启以来，单日否决家数、否决比例最高的记录，前次最高纪录同样由本届发审委（于10月31日）创造，当时6家企业上会，3家被否，1家暂缓表决，2家得以过会。

　　史上最严发审委由此得名。

　　得益于此，今天次新股持续表现强势，次新板块指数再创历史新高，深次新股指数（399678）创6个月新高。

　　光大证券(行情601788,诊股)投资银行业务部门负责人陈思远，初步归纳了此届发审委的审核逻辑，以及投行、发行人相应的应对思路。

　　可以看出：审核逻辑有一个突出的行业性特征判断，也即在国家大势和行业总体监管背景下，医药、农业、游戏、类金融、涉及房地产业务等都不会成为受到审核欢迎的行业。

　　在新的大发审委审核体制下，证监会对参与发行审核的7名委员采取一次一授权，由电脑摇号产生当期的发审委委员，不固定召集人、不固定组，临时组建发行审核团队。这样可在一定程度上避免发审委委员们“被公关”。同时，新一届发审委强调了对违法违规委员的追责，在原有谈话提醒、批评、解聘等处理措施的基础上，增加了公开谴责的处理措施。这些举措都进一步确定从严审核将会持续下去。

　　多名涉及乐视IPO的发审委委员被查后，从逻辑上，发审委审查关注重点：就是项目规范性、真实性是前提，而利润才是第二位的。核心就是，以后不会因为“审核不到位”出事情。

　　这对二级市场可谓利好，而研究发审委剖析发行公司的财务思路，在当前注重基本面投资的趋势下，对于二级市场投资亦是不无裨益。

　　新一届（第十七届） 发审委的审核逻辑初步归纳和投资银行、发行人应对思路

　　第一部分 新一届发审委审核逻辑

　　2017 年 9 月 30 日，第十七届发审委宣告成立，其中专职委员42人，兼职委员21人。

　　看起来依然是证监会主导下的权力发审机构，虽然专职委员的人数比例大增，但都来自地方证监局和交易所，而兼职的发审委员也大都来自与 IPO 业务紧密相关的证券公司、律师事务所和会计师事务所等，如此一来权力发审的本质并未发生根本性改变，只是切蛋糕的人不同而已。

　　其中发审委委员多来自监管系统。有 33 名专职委员为证监系统，占比超总人数的一半。其中19 位来自证监会、证券业协会和地方证监局， 14 位来自交易所。

　　此外，从国家部委选入的有 6 名，他们分别来自人民银行、科技部、社保基金理事会、国资委、发改委。高校代表亦有 6 名，主要来自北大和清华。 另有 9 名专职发审委委员来自律师事务所和会计师事务所； 2 名委员来自科研院所。

　　新一届发审委在 2017 年 11 月 7 日这一天大开杀戒，市场震动，其审核逻辑究竟如何，这里做一个简单的探索和回顾。按照首发办法设计的基本框架，其实一直以来就是区分为“实质性条件” 和“规范性条件”，前者包括关联交易影响利润真实性、同业竞争、募集资金运用，并在此基础上形成的“持续盈利能力判断“，后者包括规范运行条件、财务规范性、财务与非财务信息的匹配、商业模式合法性。

　　同时， 一直延续下来的审核逻辑还有一个突出的行业性特征判断，也即在国家大势和行业总体监管背景下， 医药、农业、游戏、类金融、涉及房地产业务等都不会成为受到审核欢迎的行业。

　　不久前大家认为所谓净利润是关键， 3000 万是生死门槛，但这个观点过于误导业界，或者说形势正在发生变化。 新一届发审委破除了所谓“一俊遮百丑” 的逻辑，这种破除有两种因素驱动，第一种，主观方面，每一届委员有自己的逻辑，这一届更多来自于交易所等机构，其尺度把握更多从监管思路出发，而非市场逻辑出发； 第二种，外在方面，相关机构针对委员的调查，客观上对这个起到了某种作用，但不必过于宣扬渲染，大的背景如此，长远看对市场是好的事情。

　　笔者总结了自其成立以来的案例，特别值得关注的是，其否决的案例，几乎都涉及到审核模型的各个重要构成因素，也就是说，无论如何，他们的审核意见代表了他们的核心逻辑，也许不一定就是定势，但代表着方向。

　　2017年11月8日中午消息，中石过会，净利润指标并不出彩，最近一期未到三千万。据说其通过了证监会现场核查。

　　因而，从逻辑上说，就是项目规范性、真实性是前提，而利润才是第二位的。 核心就是，以后不会因为“审核不到位”出事情。

　　一、实质性条件

　　（一）关联交易影响独立性， 更影响业绩真实性

　　1、关联交易占比过高容易被否决

　　尽管 2015 年 12 月份修改的《首发办法》删除了有关独立性和关联交易的相关条款，但当时的背景也很清楚，为了注册制而推动所谓注册制，其实这个条款在审核中依然是最为重要的，其不在于“规范性”，而在于，类似交易安排影响了利润的“真实性”，关联交易价格的公允性其实非常难以判断。

　　最为典型的莫过于锦和案例，第二次上会，依然被否，其关联交易占比过高，涉嫌存在利益输送，同时关联担保占净资产比例过高。

　　【36次会议，上海锦和商业经营管理股份有限公司】

　　1 、发行人最大园区项目“越界创意园”系从关联方广电浦东租入，报告期内，“越界创意园”是公司收入贡献最大的单个项目，实现收入占发行人主营业务收入40%左右，毛利占比50%。请发行人代表说明发行人的利润对关联方是否存在重大的依赖，是否存在租金减免或其他利益输送行为。

　　2、关于财务问题。（1）报告期末长期待摊费用余额 10.25 亿元，占总资产的 68%，请发行人代表说明长期待摊费用中所有重大项目的资本化及其摊销是否符合企业会计准则的规定，园区改造过程中是否存在关联交易。

　　2、大额对外担保

　　【 36 次会议，上海锦和商业经营管理股份有限公司】

　　3、发行人为参股公司南京广电锦和与物业出租方签订租赁期 20 年、租金总额 79，244万元的房屋租赁合同提供连带责任担保，大于发行人最近一期净资产 51，304 万元。请发行人代表进一步说明向关联方提供长期大额经营担保，是否符合相关文件规定，是否会对本次发行造成实质性影响。

　　从否决意见看，发审委委员法律功底扎实，直指合规性和实质，轻轻点出“净资产”指标，杀招老辣。 不知道委员昨天写完表决意见，有没有一种“提刀而立，为之四顾，为之踌躇满志，善刀而藏之”的得意洋洋的感觉。

　　3、潜在关联交易或者遗漏关联交易

　　【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，成都尼毕鲁科技股份有限公司】

　　报告期内，发行人发生了大量的对外投资。请发行人代表说明：（1 ）大量对外投资的主要原因及合理性，履行的程序，内部控制与风险防控措施；（2）计入可供出售金融资产的对外投资各期公允价值变动的确定标准和程序，是否合理、公允；（3） 2016 年底及 2017 上半年转让部分对外投资企业的原因、定价公允性，受让方与发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，交易前后与发行人之间是否存在交易、资金往来；（4）报告期内发行人实际控制人配偶控制的成都抱团、成都否玖伍等 6 家企业是否与发行人存在交易、资金往来，为发行人分担成本、费用等。

　　4、关注供应商突击入股等

　　【第十七届发审委 2017 年第 23 次会议无锡普天铁心股份有限公司】

　　2016 年 7 月，无锡天时晟投资以增资方式成为发行人股东。经核查，天时晟 37 位合伙人全部为外部投资者，均不在发行人处任职；其部分合伙人与发行人客户、供应商之间存在关联关系。同时，普天物流作为发行人重要的运输服务供应商，发行人是普天物流的唯一客户。请发行人代表说明：（1 ）请结合与发行人客户、供应商之间存在关联关系的合伙人的职务、身份、背景等情况，说明上述合伙人有无代持股份的情况；（2）普天物流股权转让的真实性，是否存在关联关系非关联化的情形，是否存在为实际控制人代垫费用、代为承担成本或转移定价、其他利益安排等利益输送情形；（3）普天物流与常发物流有无关联关系。

　　（二）同业竞争审核动态

　　1、同业竞争的把握严格遵循实质判断思维。

　　2、 严格遵循证监会有关《证监会发行监管部关于同业竞争的研究纪要 2011年11月》执行。

　　【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，山东玻纤】

　　发行人在报告期内存在较大金额的无实际交易背景的关联方应收票据融资，向控股股东大规模拆入资金以及取得委托贷款。报告期内，发行人有临时用工情形。请发行人代表进一步分析说明：（1 ）发行人是否财务独立、机构独立，具备独立面对市场的能力 ；（2）相关内部控制制度是否健全且有效执行； （3）发行人子公司沂水热电与公司控股股东临矿集团、山能集团控制电厂，是否存在同业竞争情况； （4）发行人将临时工的用工关系认定为劳务关系而非劳动关系，依据是否充分，是否存在被认定为事实劳动关系的风险，补缴社保及公积金是否会对发行人业绩产生重大影响。

　　（三）募集资金运用和设计

　　1、募集资金运用是否带来交易结构变化

　　尽管 2015 年 12 月份修改的《首发办法》删除了有关募集资金运用设计相关条款，但当时的背景也很清楚，为了注册制而推动所谓注册制，其实这个条款在审核中依然是最为重要的，其不在于“规范性”，而在于，类似交易安排影响了企业未来的持续盈利能力。

　　然而，虽然法规删除了这些条款，但实际中运用的是首发办法第三十条第一款（特别是第一项），“即发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形：（一） 发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；”

　　【 36 次会议，国金黄金股份有限公司】

　　3、报告期内发行人自产和外协生产占比逐渐下降，发行人披露本次募投项目达产后将逐步实现对现有外部产能的替代。请发行人代表结合报告期自产、外协生产和直接采购三种模式的金额、比例、趋势，说明募投项目必要性及对生产模式的影响。请保荐代表人说明上述情形是否属于《首发管理办法》第三十条第一款规定的情形，并明确发表核查意见。

　　2、募集资金投向设计要注意逻辑周延

　　受限于目前监管政策，对于募集资金适用要进行严格分析论证，不能疏于核查，特别是对于其中固定资产投资开支等主要项目，要复核判断其是否存在重大矛盾之处，山东玻纤项目就有类似问题。

　　【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，山东玻纤】

　　报告期内，公司主要产品中碱纱、 ECR、 ECER 毛利率持续下降，投入产出比持续上升；主要辅助材料耗用投入产出比也逐年持续增长。 2016 年 8 月公司已经完成 5.4 万吨中碱纱二号线技术改造，计划投资 3.48 亿元。申报材料显示固定资产增加了 1.98 亿元，主要原因是 2016 年对中碱二号线技术改造导致。 请发行人代表说明固定资产增加 1.98 亿元和募投所需资金 3.48 亿元出现差异的原因，并进一步分析投入产出比的准确性及合理性。

　　（四）持续经营能力

　　1、综合判断思路

　　综合某些特别情况，会对发行人的持续经营能力做出判断。

　　【第十七届发审委 2017 年第 9 次会议湘北威尔曼制药股份有限公司】

　　发行人主要产品为抗耐药复方抗生素制剂，其核心产品青霉素哌舒（2:1 ）属于青霉素复方抗生素中第二大用药，头孢噻舒属于头孢复方抗生素中第四大用药，是发行人独家品种。抗生素制剂在功能上存在一定的替代性，但不同抗生素对于不同的适应症疗效有所差异。请发行人代表进一步说明：发行人主要产品的核心竞争力是什么，其功能和疗效是否具有独家性和排他性，是否存在功能或疗效相近或替代产品。

　　2、重大不利状况的影响

　　【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，云南神农】

　　疫情和生猪死亡率问题。越州猪场、普洱猪场、宣威猪场于 2016 年 3 月份先后发生仔猪流行性腹泻，导致死亡仔猪 19，298 头，占发行人 2016 年生猪出栏量的 14.54%，占发行人 2016 年生猪产能的 10.84%。请发行人代表说明：（1 ）上述疫情对发行人的生产经营的影响；（2）报告期内生猪死亡率分别为 11.43%、 6.75%、 12.19%、 11.27%，请说明各期生猪死亡的主要原因，死亡生猪的具体处理方式，是否存在环境保护方面的重大隐患；（3）发行人对养殖场生猪疾病防控、产品质量控制等管理情况。

　　3、行业周期波动

　　【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，成都尼毕鲁科技股份有限公司】

　　截止 2017 年 6 月 30 日，发行人已上线游戏中进入衰退期 5 款，成熟期 1 款，成长期 1款。目前 2 款游戏“战地风暴”和“银河传说”占 2016 年度营业收入的 84.6%，且“银河传说”的收入、“战地风暴”付费玩家数量已开始下降。请发行人代表结合报告期内研发投入波动较大、研发人员数量下降、储备在研游戏等情况，说明发行人研发人员的稳定性，持续研发能力、经营业绩的可持续性。

　　4、对客户及关联客户构成重大依赖

　　【第十七届发审委 2017 年第 21 次会议，哈尔滨森鹰窗业股份有限公司（首发）未通过。】

　　发行人报告期内主要工程类、直销类客户多为房地产开发企业或其工程经销商，应收账款各期余额逐年增加。请发行人代表：（1 ）说明发行人的信用政策，报告期内有无变化；（2）结合报告期内工程类、直销类客户的经营状况和财务状况、相关房地产项目的完工、销售情况等，说明应收账款较高的主要原因及其合理性；（3）结合期后回款情况、同行业可比公司计提减值准备的会计政策，说明发行人相关减值准备计提是否充分；（4）说明质保金是否存在不能回收的风险，以及与客户是否存在质保方面的法律纠纷； （5）据报道，发行人自 2016年 5 月、 2017 年 5 月开始，分别对工程项目、零售用户所有销售的产品实行终身免费售后服务，请说明发行人此承诺的具体内容、发行人在此承诺项下的具体权利、义务，及对发行人未来经营管理、业绩的影响。

　　报告期末，发行人存货较期初增加 48.82%，预付款余额较期初增加了 124.82%。此外，2016 年底到报告期末，发行人预付土地款和设备款合计 2，825.13 万元。请发行人代表结合业务季节性特点、在手订单情况，说明期末存货、预付款大幅增加的合理性，说明 2016 年新增的预付土地和设备款长期挂账的原因，目前相关交易的进展情况。

　　二、规范性条件

　　（一）业务规范运行

　　1、注意环境保护、危险废弃物处置等

　　【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，山东玻纤】

　　发行人曾发生过固废堆放不合规和废气排放超标等问题。请发行人代表进一步说明相关问题的解决情况，对固废和废气的具体环保措施。请保荐机构代表说明核查依据及过程，并发表明确意见。

　　【发行部现场核查处罚案例】

　　证监会表示，宏源药业在申请首次公开发行股票并上市过程中，成本核算不规范， 财务会计基础薄弱，留存危险废弃物处置不符合相关法律要求且未披露由此产生的处置费用对经营成果的影响。因此，证监会对公司采取出具警示函的行政监督管理措施。

　　2、现金交易

　　【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，云南神农】

　　现金交易问题。报告期内，发行人现金销售占营业收入的比重逐年上升， 2016 年占当年销售金额 25.43%， 2017 年 1 -6 月占比 28.16%，发行人交易过程中免税环节较多。同时，发行人经销收入占比接近 99%，客户较为分散且变动较大，大多为个体工商户， ERP 系统不健全，保荐机构未取得经销商的进销存数据。请发行人代表说明：（1 ）现金交易的真实性、必要性以及逐年上升的原因，现金交易的流程及相关内部控制措施，未来拟降低现金交易的相关措施；（2）发行人实际控制人及其关联方，与发行人董监高及其控制的企业或其他利益相关方、主要客户、供应商之间是否存在资金往来，是否存在资金体外循环以及第三方向发行人输送利益的情形；（3）经销模式终端销售的真实性。

　　3、劳动法律关系、社保公积金等

　　【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，山东玻纤】

　　发行人在报告期内存在较大金额的无实际交易背景的关联方应收票据融资，向控股股东大规模拆入资金以及取得委托贷款。报告期内，发行人有临时用工情形。请发行人代表进一步分析说明：（1 ）发行人是否财务独立、机构独立，具备独立面对市场的能力 ；（2）相关内部控制制度是否健全且有效执行； （3）发行人子公司沂水热电与公司控股股东临矿集团、山能集团控制电厂，是否存在同业竞争情况； （4）发行人将临时工的用工关系认定为劳务关系而非劳动关系，依据是否充分，是否存在被认定为事实劳动关系的风险，补缴社保及公积金是否会对发行人业绩产生重大影响。

　　4、票据融资及通过第三方客户获取贷款等

　　【第十七届发审委 2017 年第 23 次会议无锡普天铁心股份有限公司】

　　发行人报告期内多次大额资金通过往来单位获取银行贷款、为客户获取银行贷款、开具无真实交易背景的银行承兑汇票，累计通过往来单位取得银行贷款总额 18，370.00 万元，向供应商转让票据融资总额 2，241.94 万元。请发行人代表说明：（1 ）上述行为是否存在利益输送、违法违规、影响销售真实性及收入确认准确性的情形；（2）发行人内控制度是否健全并得到有效执行。

　　5、业务合法合规性（开了合法性证明不一定就通过，不一定不会被质疑）

　　【第十七届发审委 2017 年第 22 次会议稳健医疗用品股份有限公司（首发）未通过】

　　发行人的申报文件显示，发行人在规范运作与内控方面存在以下问题: 发行人出资行为存在瑕疵，存在较多会计差错，报告期内发行人接连受到十六起行政处罚，针对上述情况，请发行人代表进一步说明： （1）发行人受到环保、税务、食品药品监督、人力资源、社会保障和海关等部门的处罚是否构成重大违法违规行为，是否存在“最近36个月内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重”的情形；（2）发行人会计基础工作是否规范，是否符合《企业会计准则》和相关会计制度的规定；（3）合规运营方面的内部控制制度是否健全且被有效执行，内部控制是否存在重大缺陷。

　　（二）财务合规性

　　1、毛利率异常是财务造假第一凶兆

　　本次被否的尼比鲁项目，毛利率就被发审委直接质疑。 此前，如 11 月 1 日被否的无锡普天铁心、 10 月 31 日被否的稳健医疗和森鹰窗业，还有 10 月 18 日被否的浙江双飞无油轴承，都存在毛利率水平明显高于同行业公司的情况。

　　近日，证监会稽查总队在《中国注册会计师》刊文，详述如何识别财务造假。文章非常经典，其阐述了造假的逻辑：“发行人财务造假的目的一般都很明确，或使公司的财务指标，如利润、营业收入、资产规模等达到基本发行条件；或使公司的主营业务突出、业绩保持增长态势，争取更好的发行价格。在此目的下，一些不符合条件的发行人采取虚构经济业务的方式进行财务造假，可以同时解决多个问题：一是公司的主营业务将变得十分突出；二是保持利润、收入、资产的同步增长态势；三是考虑了财务指标之间的关系，能保持各项财务指标的稳健性，不容易引起审计师和监管部门的注意。”

　　稽查总队指出，对于某个案例的核查入手的第一步在于“在研究其招股说明书后，将关注重点聚焦于两个疑点：一是远高于同业的毛利率，且毛利率异常平稳，收入逐年快速增长，无视经济周期波动的影响”

　　【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，成都尼毕鲁科技股份有限公司】

　　4、发行人报告期毛利率逐期上升，远高于同行业可比公司毛利率平均值。请发行人代表对比同行业可比公司说明发行人进入银行渠道的方式、优势、是否有重大依赖以及该业务模式的可持续性。

　　【第十七届发审委 2017 年第 22 次会议稳健医疗用品股份有限公司（首发）未通过】

　　据招股说明书披露，公司日用消费品业务由于定位契合消费者需求而呈现出爆发式增长，日用消费品的销售渠道以电子商务为主。报告各期，发行人日用消费品的毛利率均高于同行业可比上市公司的毛利率。 发行人应收账款 1 -180 天未计提坏账比例，同行业均按照 5%计提坏账比例。 请发行人代表结合行业情况、产品市场占有率、电商销售的特点进一步说明：

　　（1）日用消费品收入逐年增长与同行业收入的变化趋势是否一致，收入逐年增长是否具有可持续性；（2）对于电商客户的收入确认是否正确，核算是否符合企业会计准则的规定；（3）发行人毛利率较高的原因；（4）公司计提坏账比例的充分性以及 1 -180 天应收账款未计提坏账准备的依据。

　　【第十七届发审委 2017 年第 9 次会议湘北威尔曼制药股份有限公司】

　　请发行人代表结合核心产品的价格、成本、应用范围、客户、技术等情况，进一步说明报告期内存货周转率低于同行业上市公司且逐年持续下降，主要产品销售毛利率高于同行业上市公司平均水平且变动趋势不一致以及报告期期间费用 率远低于同行业上市公司平均水平的主要原因及其合理性。

　　2、毛利率异常之下会重点关注若干周转率指标

　　【第十七届发审委 2017 年第 23 次会议无锡普天铁心股份有限公司】

　　报告期内，发行人存货以委托加工物资和库存商品为主，存货余额增长较快，存货周转率持续低于可比上市公司。请发行人代表说明：（1 ）存货账面净值持续增长的原因，存货跌价准备的计提依据是否充分；（2）结合发行人主要生产过程均采取外协加工方式，成本占全部成本 95%以上，分析说明对发行人核心竞争力的影响，对发行人生产质量控制的影响。

　　2、主要资产构成不能存在重大瑕疵

　　【 36 次会议，上海锦和商业经营管理股份有限公司】

　　2、 关于财务问题。（ 1）报告期末长期待摊费用余额 10.25 亿元，占总资产的 68%，请发行人代表说明长期待摊费用中所有重大项目的资本化及其摊销是否符合企业会计准则的规定，园区改造过程中是否存在关联交易。

　　3、收入真实性和可核查性

　　【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，成都尼毕鲁科技股份有限公司】

　　发行人报告期内的收入主要通过苹果 APP Store 和 Google Play 等第三方平台向游戏玩家收取。请发行人代表进一步说明：（ 1）苹果 App Store 和 Google Play 不接受对发行人收入进行函证的情况下如何保证收入的可靠性；（ 2）公司记录的游戏充值金额与玩家确认的游戏金额是否一致，如何确认现金流水及收入的真实性、准确性、完整性，是否存在通过自充值、刷榜等方式增加收入情形；（ 3）电话访谈玩家选取依据，占比，访谈玩家是否足够，其他替代程序是否有效；（ 4）报告期后期收入与利润贡献较多的“战地风暴”游戏 2016 年下半年起月付费账户数、活跃账户数、月新增付费账户数出现下滑的原因，与该游戏相关流水、收入及推广费支出情况是否匹配，对发行人持续盈利能力的影响；（ 5）报告期内研发支出的会计处理与收入确认政策的变化原因及合理性，是否符合企业会计准则的规定，是否符合《创业板首发办法》第十七条的规定。

　　4、大额外汇资金流动

　　【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，成都尼毕鲁科技股份有限公司】

　　发行人主要收入来源于海外，由香港子公司代理发行人部分海外业务并分成，发行人有大量资金跨境流动。请发行人代表：（1 ）说明发行人与子公司海外代理协议的主要内容并说明分成比例的合理性；（2）说明是否存在单个玩家资金金额较大且通过发行人渠道流入境内的情况，是否涉及洗钱、套汇或逃汇等问题；（3）说明不同业务模式下跨境资金流动、结换汇情况，是否符合国家外汇、税务等相关法律法规的规定。

　　5、大额费用性开支是否涉及合规性和内控失效

　　【 36 次会议，国金黄金股份有限公司】

　　5、发行人 2016 年度给北京瑞琨福禧文化发展有限公司支付了大额促销活动费。请发行人代表说明：该费用的核算依据、标准，该公司是否为关联方，提供服务主要内容及资金流向。请保荐代表人说明该促销行为是否合法合规及相关防控措施是否有效，并明确发表核查意见。

　　6、完工百分比法容易操纵收入

　　【第十七届发审委 2017 年第 21 次会议，哈尔滨森鹰窗业股份有限公司（首发）未通过。】

　　1 、报告期内，发行人工程渠道销售收入占比逐年下降，工程客户应收账款占主营业务收入比例逐年上升。请发行人代表：（1 ）结合下游需求变化，特别是工程类业务集中地——东北、华北地区房地产市场及政策变化情况，进一步说明 2017 年工程渠道销售收入同比下降的原因，结合在手订单情况，分析说明发行人工程渠道业务未来的发展趋势；（2）结合工程渠道下签订的合同类型、各期主要工程项目的开工时间、期末完工进度、预计完工时间、竣工验收时间及单个项目的时间周期，进一步说明发行人对工程渠道实现的收入按建造合同准则以完工百分比法确认收入的依据，是否符合企业会计准则的要求；（3）结合发行人信用政策、客户结构的调整策略、完工百分比法的确认原则，说明 2016 年、 2017 年 1 -6 月末应收账款占主营业务收入比例较高的主要原因及其合理性。

　　7、会计估计发生变更涉嫌调节利润

　　【第十七届发审委 2017 年第 21 次会议海宁中国家纺城股份有限公司】

　　发行人家纺装饰城二、三楼内部改造工程、国贸中心消防暖通工程、内装修工程未作长期待摊费用处理，而是转入投资性房地产或固定资产统一核算，折旧年限原本设定为 30 年，后调整为 10 年。请发行人代表说明前述会计处理是否符合《企业会计准则》规定。

　　8、财务内部控制过程缺失

　　【第十七届发审委 2017 年第 9 次会议湘北威尔曼制药股份有限公司】

　　1 、报告期发行人存在以下问题：（1 ）无实际销售活动的发票开具行为；（2）实际销售收入确认与招股说明书中描述不符；（3）发货指令单上无发货人、储运部主管、出纳签字；产成品出库单上仅有制单人名字，无复核人、发货人、主管签字审核；原材料采购入库环节原始单据无编号，车间到仓库的产成品入库环节原始单据无编号；（4）报告期内现金交易金额较大，相关的资金管理制度对现金的提现标准与现金使用无明确规定等。

　　（三）商业模式合法性

　　1、 资产权属合规性

　　【 36 次会议，上海锦和商业经营管理股份有限公司】

　　发行人已承租运营的 21 个园区项目中， 10 个园区的土地为物业产权方以划拨方式取得、14 个园区土地使用权实际使用情况与规划用途不一致。请发行人代表说明：（1 ）上次否决意见的落实情况；（2）发行人承租运营园区的土地为划拨土地或土地使用权实际使用情况和规划用途不一致的合法性；（3）有关土地“过渡期政策”对发行人持续经营的影响。

　　2、业务开展资质

　　【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，成都尼毕鲁科技股份有限公司】

　　发行人所处网游行业受多个主管部门监管，报告期存在未取得互联网出版许可证而从事游戏出版发行、未取得《增值电信业务经营许可证》从事网络游戏运营的行为。请发行人代表：（1 ）结合境内主管部门的政策及变化情况，说明报告期从事的网络游戏研发、运营、发行等各项业务是否均已取得必要资质，是否存在证照或审批手续不完备的情形下开展相关业务的情况；（2）说明报告期运行的各款游戏是否均履行了必要的审批或备案程序，各款游戏的上线时间及完成审批或备案的时间是否一致，是否存在违反《网络出版服务管理规定》、《互联网出版管理暂行规定》、《网络游戏管理暂行办法》等相关规定的情形；（3）说明以上事项对发行人可能产生的影响及潜在风险，相关内部控制制度是否健全有效，并能保证公司合法合规经营；（4）说明上述行为是否属于重大违法违规行为，是否构成本次发行的实质法律障碍；（5）说明以上事项在历次申报的招股说明书中是否如实披露，是否符合《首发管理办法》相关规定。

　　3、经销商核查（核查不到位，容易被质疑）

　　【第十七届发审委 2017 年第 35 次会议，云南神农】

　　云南神农因现金交易引发的内控问题也被重点关注。报告期内，该公司现金销售占营业收入的比重逐年上升， 保荐机构未取得经销商的进销存数据。

　　【第十七届发审委 2017 年第 4 次会议浙江双飞无油轴承股份有限公司】

　　发行人销售采用直销和经销两种模式，经销商模式 70%左右的收入销往国外。请发行人代表进一步说明经销模式的具体销售流程，经销商的毛利率及最终销售情况，公司对经销业务的内部控制制度及执行情况。请保荐代表人说明对经销商的销售核查方法，替代方法的有效性，是否有第三方核验证据，并发表明确核查意见。

　　（四）历史沿革重大问题的合法合规

　　1、国有资产交易合规性

　　【第十七届发审委 2017 年第 22 次会议稳健医疗用品股份有限公司（首发）未通过】

　　发行人在 1999 年、 2000 年、 2001 年与多地国有企业合资经营，并在随后购买了相关国有资产。请发行人代表进一步说明国有资产收购中交易的程序和价格是否合规，该等收购资产权属是否清晰。

　　2、股权激励公允价值存疑

　　【第十七届发审委 2017 年第 22 次会议稳健医疗用品股份有限公司（首发）未通过】

　　2014 年 7 月 1 日、 2014 年 7 月 28 日，发行人员工持股平台通过增资和受让发行人控股股东稳健集团有限公司股份实施员工激励，增资和转让对应每注册资本价格分别为 4.69 元和4.68 元， 2014 年 11 月红杉信远增资价格为 16.79 元，前后两次转让价格差异悬殊。发行人按照每股评估单价 4.91 元为基础确认股份支付费用。请发行人代表进一步说明前后两次转让价格差异巨大的主要原因和商业合理性，并说明与该等相关的股份支付费用的确认是否合理。

　　3、关注红筹或外资股回归

　　【第十七届发审委 2017 年第 22 次会议稳健医疗用品股份有限公司（首发）未通过】

　　根据申请文件，发行人实际控制人李建全控制的 Winner Medical Group Inc. 在美国OTCBB 挂牌、并逐步转板至 NYSE Amex LLC 和 NASDAQ Globle Market 交易，实现Winner Medical Group Inc. 在美国上市、发行人间接上市融资目的。 2012 年 7 月，发行人开始私有化并退市。 2016 年 3 月申报 A 股 IPO。

　　请发行人代表进一步说明：（ 1 ）Winner Medical Group Inc. 在美国终止上市及私有化交易中，发行人的实际控制人用于收购股权的资金来源，是否存在使用境内资金支付私有化费用的情形，是否取得外汇管理部门的批准，是否符合我国有关税收、外资、外汇管理等方面的法律法规规章，是否存在违法违规情形；（2）发行人在美国间接上市、后通过私有化退市并申报 A 股 IPO 的具体原因及其商业合理性；是否符合我国相关监管部门当前的最新监管政策和监管要求；（3）招股说明书称发行人实际控制人 2009 年创建了 PurCotton 全棉时代品牌，并于同年 10 月转板NYSE Amex，请发行人代表说明业务转型的具体时间和转型的过程。

　　4、不认定实际控制人

　　【第十七届发审委 2017 年第 21 次会议海宁中国家纺城股份有限公司】

　　宏达控股集团持有发行人 4，200.00 万股，占 35.00%，为发行人第一大股东。但未被认定为发行人控股股东、实际控制人。 请发行人代表：（ 1 ）结合历史沿革、核心业务资产来源、务、人员延续等情况，进一步说明未认定宏达控股为控股股东的理由、依据及其合理性；（2）说明宏达控股是否已完全比照控股股东、实际控制人要求进行披露与核查；（3）说明宏达控股及其实际控制人以及其控制的企业是否与发行人存在同业竞争，宏达控股及其实际控制人最近三年内是否存在重大违法违规、被立案稽查等情形；（4）说明宏达控股及其实际控制人与发行人或产业基地公司和海宁供销社之间是否存在其他特殊约定或其他利益安排，是否存在应披露未披露的事项；（5）说明产业基地公司和海宁供销社签署一致行动协议的背景情况、过程及执行情况，双方在相关决策前如发生不一致的纠纷解决机制及具体方式。

　　三、不受欢迎的行业

　　不受欢迎的行业目前有三，第一，农业企业；第二，游戏企业；第三，医药企业； 第四，涉及房地产行业；

　　（一）农业企业

　　核心原因：难以核查，造假高发

　　典型案例如振隆特产等。

　　（二）游戏企业

　　核心原因：违背了脱虚向实

　　（三）医药企业

　　核心原因：商业贿赂，不符合反腐败大背景

　　值得关注的是，由于构成药品价格的因素众多、医药购销环节复杂等原因，在财务规范中，医药生产企业与经销商之间易产生商业贿赂问题，因此，证监会对经销商和购销环节的财务制度进行了充分关注。

　　从被否的医药医疗企业来看，有 3 家被问及这方面的问题，分别是重庆圣华曦药业、南京圣和药业和浙江诺特健康科技。比如，发审委对重庆圣华曦药业提出“报销票据是否真实、合法、合规，是否存在商业贿赂或为商业贿赂提供便利的情形”。

　　业内人士表示，医药医疗行业由于其行业的特殊性，药品流通环节经销商众多，规则复杂，在此制度下厂商和药品流通商均有可能违规操作，建议企业要重视公司内控相关情况以及制度，避免出现相关问题导致 IPO 审核被否。

　　【第十七届发审委 2017 年第 9 次会议湘北威尔曼制药股份有限公司】

　　2、发行人主要采取经销的销售模式，报告期内发行人二级经销商的业务员因商业贿赂被判处刑罚，且 2014 年、 2016 年存在现金支付长沙原道医药科技开发有限公司和湖南熬吧文化发展有限公司，用于产品市场推广的情形。请发行人代表进一步说明：（1 ）发行人的主要销售模式，招商代理的经销模式具体销售流程，代理商同时均为经销商的合理性；（2）发行人与经销商、代理商有关费用的分摊、销售人员的归属，经销商和代理商的权利义务是否存在差异；（3）发行人市场推广活动的主要类型和开展情况；（4）发行人对经销业务的内部控制制度及执行情况，是否已建立相关的风险控制体系防范商业贿赂风险。

　　（四）涉及房产业务的

　　【第十七届发审委 2017 年第 21 次会议海宁中国家纺城股份有限公司】

　　报告期内，发行人处置固定资产分别在 2016 年、 2017 年 1 -6 月确认非经常性收益7，578.62 万元、 116.89 万元。同时，还计划出售国贸中心商务楼部分房屋和科技产业园项目中的部分厂房。请发行人代表进一步说明：（1 ）发行人投资建设科技产业园项目和国贸中心等主要市场项目的具体情况； （2）发行人投资建设科技产业园项目和国贸中心项目，是否涉及房地产业务，是否符合房地产相关监管政策，是否具备房地产经营开发资质、房产出售资质，项目是否具备房屋预售许可证等与房地产开发与销售相关的必备资质，是否符合法律法规的相关规定；（3）发行人未来出售科技产业园部分标准厂房和国贸中心商务楼部分房屋的计划及预售合同情况；（4）标准厂房和商务楼建设、经营和出售，是否为发行人的主营业务，是否在招股说明书中对经营模式等相关情况进行了充分披露；（ 5）结合发行人未来发展战略，说明如何保持主业持续经营能力。

　　第二部分 投资银行和发行人的应对思路

　　一、破除净利润迷思，重规模，更应注重规范

　　不能抱着净利润高，过会率就高的线性思维，这一点固然是重要， 但更重要的是“企业内部控制的规范性、重大问题的合法解决”。

　　二、 审慎选择行业

　　有些行业要审慎把握，如现金比例交易过高、经销商无法核查的、互联网行业违背脱虚向实的，应该果断暂缓推进项目进程。

　　三、把握天时地利人和

　　1、 关注把握大的国家背景

　　牢牢把握“脱虚向实、反腐败、注重环保、保护劳动者权益、外汇管制、金融监管改革、医药体制改革、红筹回归等” 的大背景。

　　2、不要迷信所谓审核速度快、 信息披露到位、 贫困县政策

　　往往证监会在“发行审核”方面鼓励某个事情的时候，要谨慎，第一个典型就是鼓励信息披露，他的意思应该解读为“鼓励信息披露并彻底解决问题”， 并非披露就可以了；第二个典型就是鼓励贫困县政策，他的意思应该解读为“鼓励贫困县地区规范合法企业融资问题”（也可以理解为等于什么都没说），并不是贫困县就是护身符就可以任意妄为（宏源药业就是血的案例，投行利用政策推进项目上操之过急）；第三个典型就是审核速度快，赶快上报，如果项目存在一些问题，要注意量变会带来质变，要及时刹车，稳健推进。

　　四、 对投行质量控制工作的思考

　　1、重法律和实质问题的把握

　　不能过分纠结于财务技术细节和审计细节，要重点突出对审核重大问题的判断和解决，要跳出传统的开合法性证明就能解决一切问题的思路。

　　四大的审计好招聘，具备实际解决问题，具有融会贯通解决投行重大实质问题的法律人才实际上已经成为我们新的缺口。

　　2、财务问题要严格抓住“收入真实性”、关联交易、毛利率异常等核心问题财务问题要牢牢把握核心问题的解决，核心问题有问题，项目就不要贸然推进。