业绩表现平稳，市场回暖自营贡献增加

　　业绩符合预期，单季环比增长两成：2017 年前三季度 28 家上市券商实现营业收入 1914.93 亿元，同比下滑 0.97%，实现归属于母公司股东净利润 649.2亿元，同比下滑 7.61%。截至 2017 年 9 月末，合计归属于母公司股东净资产1.2 万亿元，同比增长 12.41%，上市券商整体杠杆率(剔除代理买卖证券款)为 3.33 倍，同比略有回升。受益于市场回暖和活跃度回升，28 家上市券商Q3 单季合计净利润环比增长 19%，但由于去年三季度基数较高，导致前三季度累计业绩仍小幅度下滑。业务结构延续中报趋势，自营保持第一大收入来源，资管、利息业务显著提升。前三季度上市券商合计自营、经纪、利息、投行、资管收入占比分别为 30%、27%、12%、13%、10%，业务结构同比变化明显。

　　投资能力成为业绩关键点：1)前三季度自营业务同比大幅增长 27.2%，蓝筹股大涨行情与券商自营整体偏价值的投资风格较为吻合，自营业务充分受益取代经纪业务成为第一大收入来源。2)券商资产管理主动管理能力增强，资管业务净收入同比增长 11.25%。3)利息净收入同比上涨 11.26%，受益于两融规模小幅度扩张和股票质押业务余额增长。4)经纪业务受市场成交量同比下滑以及佣金率再度小幅走低影响，收入下降 12.63%。5)投行业务在再融资、减持新规影响下，定增、并购规模受限，股权融资整体缩水，债券承销 Q3 单季回暖且对比 2016 年高基数，收入降幅达 16.51%。

　　个股业绩分化，大券商普遍更为稳健：前三季度上市券商业绩实现净增长的有 5 家券商(东方、华安、山西、招商、广发)，个股业绩表现分化明显。整体来看，大券商经营普遍较为稳健(招商、广发、招商、中信、海通业绩增速均在-4%~5%区间内)。各券商业绩分化的原因：一方面，综合实力强劲、业务结构较为均衡的券商整体表现更为稳健，且具有更好的持续性；另一方面，今年结构性市场行情下，各家券商在自营投资的配置和能力差异也对业绩产生较大影响，但自营业务能否持续领先具有不确定性。

　　投资建议： 17 年以来，券商业务结构发生较大变化，券商的主动投资管理能力是业绩表现的重要影响因素，具体表现为自营取代经纪成为第一大收入来源，经纪比重下降，资管、利息业务收入占比相应提升，收入结构更加均衡。从披露业绩来看，大型券商业绩相对领先行业，表现稳健。自 2016 年以来证券行业监管全面革新，未来预计持续监管、全面监管将成为新常态，我们此前提出行业创新被抑制后中小券商的弯道超车难度加大，龙头券商则有望凭借领先的资本规模和综合竞争力逐步提升市场份额，市场集中度持续提升。行业整体估值水平较低，业绩确定性较强，符合目前市场风险偏好。目前券商板块平均 17PB1.69 倍，其中大券商 PB1.52 倍， 估值具有配置价值，建议重点关注零售龙头、价值优异的华泰证券；业绩超预期增长的东方证券；最具成长性+高弹性的科技券商顶尖财经。

　　风险提示：1)市场低迷带来的业绩和估值双重压力；2)监管层和政策对行业的影响超预期；3)对行业经营和资本市场的监管超预期。