四季度债券市场开局不利，10月份出现的调整不光意外，而且猛烈。这一轮调整的原因何在？有哪些启示？未来可能还有哪些风险点？年内两个月债市将走向何方？围绕这些市场关注的话题，中国证券报邀请中信证券(行情600030,诊股)固收首席分析师明明、中信建投固收首席分析师黄文涛和长江证券(行情000783,诊股)固收总部副总经理孙超进行分析。

　　问题出在哪里

　　中国证券报：过去数周，债券市场遭遇较快调整，原因何在？

　　明明：纵观国庆节后市场下跌，主要原因是多重利空因素造成市场悲观预期集中释放，经济基本面韧性凸显、流动性收紧、监管推进、海外因素叠加造成市场原本已相当脆弱的情绪过度反应。需指出的是，前期持续较长的债市震荡行情积累了众多杯弓蛇影的情绪，10月利空利多信息的集中出现更加剧了债市紧张氛围。

　　黄文涛：10月债券收益率大幅飙升，基本面等实质冲击是基础，但情绪变化是收益率剧烈波动的主要原因。经济增长方面，货币当局对经济增长判断颇为乐观，叠加经济数据时而超预期的扰动，某种程度上扭转了市场此前对于经济长期走低的预期。监管方面，银监会负责人表示未来监管将进一步加强，触动市场紧绷神经。上述利空因素中，有些只是预期或者猜测，证实或者证伪需要时间，但在紧张情绪影响下，收益率出现较快上行并触发大量止损盘，放大了利率波动。

　　孙超：长假过后，市场出现较快调整，既有基本面因素，也有投资者结构的影响。首先，市场在9月形成了一致的乐观预期，“抢跑”行情再现，交易盘的利率债持仓明显增加。而后央行延迟“定向降准”，地产、基建投资走势平稳，支撑市场乐观的因素未得到验证，情绪转为谨慎。在此基础上，监管趋势将越来越严，监管加强预期升温，最终同业存单占比上限将下调的传闻引发市场剧烈调整。此外，10年期美债月中突破关键点位，以及布油价格突破60美元/桶等因素也直接冲击市场情绪。最后，脆弱的市场环境下，交易盘止损操作较为“拥挤”，同时期货套保盘的进场也推动期货创新低，进一步放大市场的调整。

　　有哪些启示

　　中国证券报：经历一轮大跌，在分析框架上，有哪些地方值得重新审视？

　　明明：本轮债市大幅调整，外围因素的影响不容小觑，日益成为债市波动的主要因素之一。国内经济基本面韧性较强、金融监管逐渐收紧、货币政策保持稳健中性的预期较为一致，市场对此已有预期。但美国经济复苏较为强劲，美元资产上行、美债收益率提升、中美利差有所收窄对国内债市将造成一定压力。

　　黄文涛：首先，从外部来看，海外主要央行货币政策正常化将被做实。这是一个中期问题，将是未来一段时间中国货币政策和债市最大的外部制约因素。特别是我们预计美元正走出底部，逐渐走强，美债收益率将逐渐上行，外部约束渐强。

　　其次，我们一直强调的“监管还有下半场”将逐步兑现。金融监管是未来几个季度的政策主线，从而决定货币政策不会宽松，决定了金融去杠杆的进程没有结束，决定了金融系统的流动性要回到央行，“负债荒”还将持续。银行超储持续偏低。货币市场利率还将保持刚性的高位，试图通过市场化的方式促进去杠杆。但同时也将看到一些担忧将被证伪。很多经济数据正在或者即将印证经济稳中有落的格局。明年经济或将延续小幅回落的态势。四季度CPI将与三季度持平，PPI将逐步回落，我们并没有看到通胀加速的迹象。

　　孙超：机构行为研究值得重视。年内市场的波动主要源于交易盘的贡献，配置盘较少参与，投资者结构有所分化。9月的托管数据显示交易盘明显加仓利率债，市场对此重视程度不够，在预期反转后，拥挤的止损盘与套保盘进一步推动了市场的下跌。