顶尖财经网(www.58188.com)2017-11-27 18:04:21讯：

　　随着盈利高点逐步显现、非常规货币政策退出以及美国经济政策不确定性等因素叠加，2018年全球风险资产的波动率将从底部抬升，大类资产端存在股债再平衡的诉求。国内市场环境可以概括为“再通胀”遭遇“类滞胀”、“旧主线”让位“新动能”，指数优于个股、市值优于板块的风格仍将维持。行业配置将沿着受益于PPI-CPI剪刀差收敛的非核心通胀品和代表国家未来新经济增长点的产业方向两条主线展开。对内“新一轮改革”，对外“新一轮开放”则是贯穿全年的主题主线。

　　各位好，又到年度策略发布的时候，说到年度策略，最简单的方式就是根据今年的主线外推明年的情景。我们发现这个时点整个市场对于明年的预期是高度一致的，熟悉我们观点的朋友知道，我们有一套非常严密的基于动力学的周期框架，擅长对于拐点的预判，体现为对市场变化的领先性。无论是十九大，还是大家期待的供给侧改革第二篇章，我们都看到似乎未来的远山初见，中国已成功跨过中等收入陷阱，人均GDP从8000到12000美元似乎没有什么问题。但同时我们也看到，从当前低波动和全球量化宽松导致的结构问题矛盾越来越突出的背景过渡到2018年，市场是存在一些波折和阻力的。这些阻力既有来自周期层面动力的放缓，也有来自结构问题的凸显。周期上行的过程中结构问题是被掩盖的，而周期下行的过程中结构问题是在强化的，我们对于明年的市场策略还是保持偏审慎客观的看法。

　　简单介绍一下我们逐渐完善的策略框架，基于这个框架能够看到市场决定性主线的运行。通过对海外宏观交易特征和资本流动的表现以及中国经济流动性和企业盈利的分析，我们初步判断，明年的主线不太会延续过去两年盈利为主导的模式。从宏观视角来看，再通胀进程将遭遇类滞胀预期，通胀结构的逆转和市场利率易上难下的逻辑会取代企业盈利，成为整个A股大势和行业配置的基础。从结构上来看，“三去一补一降”传统经济的旧主线也会让位“五大发展理念”，培育新动能的新主线。明年是孕育之年，难免会发生一些波折。

　　海外市场与全球资产配置：走向波动率抬升的股债再平衡

　　从全球宏观交易和资产配置的角度来看，2017年初美德利差触顶回落和美元趋势性走弱带来的全球低波动和风险溢价抬升，使得全球市场迎来股权繁荣。短期来看，欧洲经济仍然将好于美国，因此美元的贬值压力仍在。但如果全球的波动率上行得到验证，美元的避险属性会显现出来，导致美德利差的上行和美元升值。今年以来的稳定外部环境在明年可能遭受一定的冲击，而美元趋势下行也会出现振荡的走势。

　　通过拆分的全球主要股权市场盈利和估值的贡献，可以发现新兴国家出现“戴维斯双击”，发达国家市场基本上是靠业绩驱动的，唯一不同的是纳斯达克指数享受估值溢价。往后面延展，伴随着全球货币紧缩的进程的推进，可能会对估值形成拖累。伴随经济周期的演化，全球经济从分化走向共振向下，盈利的贡献也会弱化。客观的判断明年全球市场的情况，我们认为不要对权益市场收益有过高的预期，抵御“全面牛市”的诱惑。

　　除了周期性因素出现放缓以外，我们看到低波动率带来资产价格的膨胀，房地产价格的膨胀正在侵蚀中小企业的偿债能力。08年金融危机过后近十年，从美国保险公司对公司债的配置来看，高收益公司债和垃圾债的配置在显著上升，也隐含了未来经济周期下行的过程中信用利差反弹带来经济衰退的风险。

　　回到经济基本面的贡献，我们看到中国、美国、欧洲产出缺口2016年四季度共振向上，2017年二季度走向分化，中国是率先回落的，美国三季度也出现了衰退的迹象，欧洲还是比较强，因为它是最晚复苏的。按照历史来看，中美两大经济体同步回落之后，欧洲最多保持一到两个季度的上行。按照这样的系统演进，明年上半年的晚些时间会看到三大经济体共振下行。2000年以来共经历了四次三大经济体的共振下行，每次对企业盈利的冲击都是比较大的，对于上证指数每一次调整都比较剧烈，明年全球经济共振下行的风险不得不防。

　　由此，全球大类资产配置，在经历了2017全球股权繁荣后，2018年将会进入股债再平衡过程。整体上，利率债在经历明年初的颠簸后，将逐渐迎来配置价值；信用债在周期下行的压力下，风险开始暴露。汇率方面，非美国家货币整体会好于美元，但随后转为震荡。大宗商品市场，倾向配置一些受益于通胀上行的组合，超配原油、农产品和将受益于实际利率下行的贵金属。权益市场，波动率整体会上升，欧洲强于新兴国家强于日本的状态将维持一段时间。

　　国内资本市场：“再通胀”遭遇“类滞胀”，“旧主线”让位“新动能”

　　回到国内，我们的产能周期已经过渡到后工业时代的成熟化和平台化阶段。成熟化就是整个产能周期的波动性在下降，平台化是和我们整个经济增长平台的转换结合在一起的，期待在这个位置产能扩张其实是不切实际的。对这一点，我们觉得产能仍然是处于波动中向下收敛的阶段。更严重的结构问题可能来自杠杆问题。在周期向下过程中会导致一些金融系统和整个经济系统的脆弱性发生，这也是为什么未来三年政策的主要关注点是防风险。

　　这些方面是导致市场波动率上行的关键因素，好在金融危机、欧债危机以后，发达国家私人部门的杠杆率是稳中有降的趋势，使得全球大概率不会发生像2008年这样系统性的风险，或是危机的大概率不会在发达国家。我们有待观察国内防风险具体举措的落地带来市场一定的冲击。

　　我们用宏观货币总量和杠杆等指标拟合金融周期，从金融周期的领先关系来看，它是领先大宗商品价格波动的，如果前瞻性的看，未来大宗商品价格可能会趋于下行。大宗商品和地产周期在历史上是趋于一致的，中国的地产小周期趋于下行，使得未来中国国内下行因素产生了叠加的效应。

　　市场利率表现为无风险利率和风险溢价的叠加。从无风险利率的构成来看，通胀预期在全球都有系统性提升的状态，尤其是明年的工资收入，包括美国也到了工资上涨压力逐渐加大的时候，过去两年失效的菲利普斯曲线有可能会重新回归有效。风险溢价由于金融去杠杆、金融监管的加强带来了脉冲式的上涨，使整个市场利率的中枢至少在明年上半年仍然维持易上难下的状态。从A股上市公司的盈利和PPI、CPI剪刀差的关系，PPI向CPI的传导在明年也会更加有效，直接决定A股上市盈利的增速会出现比较明确的下降趋势，盈利对A股的贡献至少不会像今年那么强劲。

　　我们对上市公司盈利进行脉冲分析得到，整个利率和原油价格在两个季度以后，对上市公司盈利产生明显的负冲击。今年下半年利率和原油价格已经开始上涨，这样推算，2018年上半年负面冲击会逐渐显现。另一方面，PPI对上市公司盈利有显著持久的影响，PPI的下行对盈利的影响程度也是非常重要的观察方面。

　　在市场利率和政策利率的息差逐渐拉大的背景下，银行对资金的争夺也在加剧，使得偏股型基金的发行份额很难在这一时期有显著性的抬升，这样的背景下，市场是绝对收益占主导，绝对收益的行为模式其实表现为“慢涨急跌”。今年下半年，机构对于超过500亿市值的个股的配置显著增加，背后是包括流动性溢价因子在内的多重因素的合力，短期来看这种趋势没有被打破的迹象。

　　行业配置：消费福民，制造兴国

　　类滞胀环境下，行业配置该选择什么组合？对于热门消费板块而言，行业集中度的提升，龙头溢价是其今年取得超额收益的重要原因之一，且现在CR3集中度仍然是在不高不低的水平，向上仍然有提升的空间。另一方面，北向资金持仓继续上升，与全球消费巨头相比，中国稀缺性的消费PEG仍然在低估的状态，国内消费板块在全球估值体系下的转型，叠加消费板块后周期的属性，从而消费板块能达到在全年大多数月份涨幅领先的状态。展望明年，从美版漂亮50的兴衰对比看，类滞胀带来的紧缩效应，明年A股这些负面影响会加剧，明年消费板块绝对收益肯定不如今年。

　　在类滞胀下，历史上表现最好的行业主要是能源和金融。石油石化板块受益于供需结构的改善，未来会有盈利继续改善的预期；大金融板块受益利率提升，明年仍会有稳健的表现。PPI与CPI剪刀差收敛，消费板块配置从可选消费向大众消费过渡，对农产品和黄金要加大关注力度。另一方面，我们要配置弱经济周期、弱市场波动的新兴产业，主要集中在电子、新能源以及高端装备制造这些自己有独特产业周期、能抵御非系统性周期扰动的领域。

　　主题投资：坚守改革开放40周年是2018年最重要的贯穿全年主线

　　对于主题投资而言，围绕改革开放40周年的主线展开。现在主题投资表现还是乏善可陈，整个的市场风格不利于主题投资，未来主题投资我们也应该向价值型的主题投资转变。主要挖掘以下几个方面的机会：一是增长平台转换和新动能的领域，主要是带来资金导向型，风险偏好缓解后的一些新兴领域的机会。二是围绕改革开放，主要是国有企业改革的逻辑，未来随着国企改革资产端向资本端的过渡，对上市公司ROE的政策驱动因子会显著加大，这方面国企ROE就成为配置的要点；另外一个方面是围绕开放，主要是自由贸易港，包括海南30周年的主题区配置。三是人口结构和城镇化变迁，也映射了大众消费转移的趋势。

　　总结下来，我们对明年两大主线的判断，一个是市场的波动率显著抬升，另一个是A股的宏观外部环境从再通胀向类滞胀转变。行业配置围绕两条主线，一是PPI和CPI剪刀差收窄的类滞胀的品种，包括大金融、农产品、大宗消费、贵金属；二是电子、新能源、高端制造等弱经济周期领域。主题方面主要围绕改革开放四十周年布局。

　　以上是我2018年策略的分享，谢谢大家。