17年临近年尾，投资者已开始展望明年的热门行业。由于今年的市场结构性特征分明，越来越多的A股投资者开始再度关注行业跨年的“动量”与“反转”效应——今年表现极好的行业，明年究竟是实现“强者恒强”还是“极盛而衰”？而今年表现极差的行业，明年究竟是能够“咸鱼翻身”还是“弱者恒弱”？行业的“动量”与“反转”规律，对今年的龙头股行情有何启示？

　　针对近期投资者热议的这一话题，我们的观点如下：

　　1． 从历史数据统计来看，跨年行情的“反转效应”强于“动量效应”——当年领涨的行业次年变差的概率较高，而当年垫底的行业次年变好的概率较高。我们根据00-17年申万一级28个行业的涨幅排名，梳理了每年涨幅前5和后5的行业在次年的排名概率分布，可以观察到第一年涨幅前5的行业在次年大概率会落入到涨幅排名的最末四分位（基准概率是25%，而次年落入最后四分位的概率是34.5%相对最高）；而第一年涨幅后5的行业次年大概率会落入到涨幅排名第一四分位（概率28.9%）和第二四分位（概率29.2%）的区域内。也就是说领涨行业大概率会在下一年“由盛转衰”，而垫底行业大概率会在下一年“咸鱼翻身”跻身中上游之列，行业跨年的“反转效应”稍强，而“动量效应”并不显著。

　　2． 如果考虑较为特殊的情形即“动量效应”已经发生，一个强势行业连续两年的涨幅排名前五、或一个弱势行业连续两年排名后五，那么第三年的涨幅表现会如何呢？答案是连续两年好的行业第三年大概率会“垫底”，但连续两年差的行业在第三年表现无明显规律。经检验，00-17年连续2年涨幅排名前5的强势行业出现过14次，其中第3年仍在前5的只有一次（01-03年的汽车，概率7.1%），而第3年涨幅跌至后5的情形共6次（概率42.9%），即连续2年强势的行业大概率第3年反转为垫底行业；00-17年连续2年涨幅排名后5的弱势行业出现过9次，其中第3年反转涨至前5名的情形出现过2次，第3年延续涨幅垫底的情形出现过1次，但概率上没有显著的胜率。

　　3． 16-17年的白马龙头呈现出了较强的“动量效应”，这背后以公募基金为代表的相对收益投资者“顺势而为、自我强化”的操作模式起到了推波助澜的作用。16-17年食品饮料和家用电器行业连续两年涨幅排名前5，而钢铁、有色、建材等周期品行业连续两年涨幅排名前10，均实现了“强者恒强”。这背后固然有利率与监管环境、估值与盈利匹配、经济转型与供给侧改革带来的行业集中度提升等多重逻辑的影响（我们曾在《龙头股估值还能继续抬升吗？2017-9-24》等前期报告中有详细阐述），但资金的边际力量强化也是不可忽视的因素。我们观察到17年是机构胜出的一年——06年以来，除了07-08年，仅有今年主动偏股型基金的收益率均值战胜了市场基准指数，且今年有接近7成的主动偏股型基金跑赢市场，这使得机构产品在居民资产配置中的吸引力显著提升。从配置风格看，基金风格高度趋同，持股前十大权重的公司均为强势板块龙头，且持股集中度持续抬升；从增量资金看，今年以来业绩好的机构产品发行异常火爆，募集的资金再次投入强势板块，实现了“自我强化”的正反馈，这也是今年以来结构性行情延续强势的动能之一。

　　4． 短期来看，年末随着公募基金临近考核期开始“落袋为安”、以及北上资金开始“调仓换股”，需要警惕龙头股日益增强的“反转效应”。四季度以来，北上资金在流入额减少的同时，开始减仓消费龙头的明星板块白酒，这种持仓调整的原因可能与绝对收益资金的“收益兑现”与“调仓换股”有关，体现出反向操作的特点；而出于考核机制的原因，临近年末越来越多的公募基金希望保住一年的胜利果实，会对任何行情的风吹草动变得更加敏感，“收益兑现”的冲动也会增强。由于这两类风格的机构投资者对今年A股强势的白马龙头具有较高的话语权（公募基金17年Q3前十大白马龙头的持股市值占比接近基金仓位的20%，而北上资金17年Q3对多个行业的龙头股持仓占比均超过70%），应警惕短期内“落袋为安”对白马龙头行情造成的“反转”冲击。

　　5． 中期来看，按照前文的历史统计规律，家电、食品饮料两个行业的“强势动量”已延续2年，18年落入涨幅榜后列的概率高于继续走强的概率。但历史的数据统计仅是市场参考，从龙头板块的核心受益逻辑与业绩估值匹配程度来看，中期龙头风格仍未破坏，只是18年行业优选将更为重要。从我们编制的申万二级行业龙头股指数来看，17年龙头股ROE上行斜率快于A股整体，经济转型与供给侧改革带动的行业集中度提升，使龙头公司的业绩优势更加突出，而龙头股PE\PB从历史均值-1倍标准差逐步修复、但目前仍在历史均值附近的合理水平，整体盈利与估值的匹配度尚未失衡。因此18年龙头效应有望延续“动量”，而行业分化或呈现“反转”，建议将目光逐渐转移至制造、科技等板块，中长期将受益于十九大报告中重点强调的美好生活、制造强国、科技创新等转型前景。

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　　本周主要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2017年11月24日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下跌36.06%，相比上周的-36.32%继续收敛，30个大中城市房地产成交面积月环比上升14.25%，月同比下降22.35%，周环比下降1.85%。

　　汽车：乘联会数据，11月第2周乘用车零售销量同比下降1.2%，较11月第1周的-0.7%有所下降。

　　航空：10月民航旅客周转量为832.88亿人公里，比9月上升31.96亿人公里。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格小幅上涨，预计短期钢价维持高位。本周钢材价格均上涨，螺纹钢含税均价本周大涨3.13%至4288.00元，冷轧含税均价涨0.67%至4776.00元。本周钢材总社会库存下降5.79%至836.06万吨，螺纹钢社会库存减少7.41%至334.91万吨，冷轧库存跌1.48%至108.26万吨。本周钢铁毛利率涨跌互现，螺纹钢涨1.09%至33.02%，冷轧跌0.07%至24.77%。截至11月24日，螺纹钢期货收盘价为3814元/吨，比上周上升5.01%。钢铁网数据显示，11月上旬重点钢企粗钢日产估算值为180.17万吨，较10月下旬上升0.68%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格涨势依旧，环比涨幅为2.4%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨2.23%至381.3元。其中华东地区均价环比上周大涨3.42%至431.43元，中南地区涨1.47%至403.3元，华北地区涨1.72%至354.0元。

　　化工：化工品价格保持平稳，价差涨跌相当。国内尿素跌1.79%至1720.00元，轻质纯碱（华东）跌0.65%至2285.00元，PVC（乙炔法）跌1.94%至6037.14元，涤纶长丝（POY）稳定在8700.00元，丁苯橡胶跌2.46%至13571.43元，纯MDI跌3.31%至27142.86元，国际化工品价格方面，国际乙烯稳定在1157.86美元，国际纯苯涨2.81%至862.79美元，国际尿素跌6.45%至232.14美元。

　　挖掘机：10月主要企业挖掘机销量10541台，高于前值10496台，同比上涨81.24%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格下跌，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨0.80%至555.75元，太原古交车板含税价稳定在1490.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌0.18%至665.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加3.38%至704.00万吨，港口铁矿石库存增加1.23%至13984.90万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨4.07%至58.85美元，Brent涨1.86%至63.48美元，LME金属价格指数涨2.55%至3288.60，大宗商品CRB指数本周涨0.96%至192.22；BDI指数本周涨6.35%至1458.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.86%，行业涨幅前三为银行（3.02%）、有色金属（2.27%）和房地产（1.36%）；涨幅后三为休闲服务（-3.03%）、电子（-3.21%）和食品饮料（-6.35%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周19.34倍下降到本周19.21倍，PB（LF）从上周2.01倍下降到本周2.00倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周29.43倍下降到本周29.08倍，PB（LF）从上周2.56倍下降到本周2.52倍；创业板本周PE（TTM）从上周48.96倍下降到本周47.81倍，PB（LF）从上周4.02倍下降到本周3.91倍；中小板本周PE（TTM）从上周38.55倍下降到本周38.05倍，PB（LF）从上周3.63倍下降到本周3.58倍；A股总体总市值较上周下降0.66%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.20%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.95倍下降到本周1.87倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周3.42倍下降到本周3.33倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.40倍下降到本周2.33倍。本周股权风险溢价从上周的-0.52%上升到本周-0.51%，股市收益率从上周的3.40%上升到本周3.44%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为71.71亿份，上周为85.64亿份；本周基金市场累计份额净增加64.94亿份。

　　融资融券余额：截至11月23日周四，融资融券余额10368.43亿，较上周下降0.32%。

　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至11月17日，当周新增投资者数量29.67万，相比上周的28.99万有所上升。

　　限售股解禁：本周限售股解禁664.58亿元，预计下周解禁271.32亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净增持16.92亿，本周减持最多的行业是建筑材料（-4.07亿）、计算机（-1.72亿）、传媒（-1亿），本周增持最多的行业是公用事业（7.93亿）、机械设备（6.07亿）、医药生物（1.99亿）。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降为129.69，上周A/H股溢价指数为131.45。

　　2.3 流动性

　　央行本周共进行了15次逆回购操作，总额为7900亿元；共有9笔逆回购到期，总额为6400亿元；共有1笔国库现金定存到期，总额为800亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）700亿元资金。截至2017年11月24日 星期五，R007本周上涨54.91BP至3.83%，SHIB0R隔夜利率上涨5.90BP至2.797%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都上扬，长三角涨10.00BP至4.00%，珠三角涨10.00BP至4.05%；期限利差本周下跌2.71BP至0.28%；信用利差涨15.23BP至1.44%。

　　2.4 海外

　　美国：周一公布美国10月谘商会领先指标环比1.20%，高于预期值0.60%和前值-0.20%；周二公布美国10月成屋销售总数年化548万户，高于预期值540万户和前值539万户；周三公布美国10月耐用品订单环比初值-1.20%，低于预期值0.30%和前值2.00%；美国11月密歇根大学消费者信心指数终值98.50，高于预期值98.00和前值97.80；

　　欧元区：周一公布德国10月PPI环比0.30%，高于预期值0.10，与前值持平；周三公布欧元区11月消费者信心指数初值0.10，高于预期值-0.80和前值-1.00；周四公布法国11月制造业PMI初值57.50，高于预期值55.90和前值56.10；德国11月制造业PMI初值62.50，高于预期值60.40和前值60.60；欧元区11月制造业PMI初值60.00，高于预期值58.20和前值58.50；英国三季度GDP季环比修正值0.40%，与预期值和前值持平；英国三季度GDP同比修正值1.50%，与预期值和前值持平；周五公布德国11月IFO商业景气指数117.50，高于预期值和前值116.70；

　　日本：周一公布日本10月未季调商品贸易帐2854.00亿日元，低于预期值3300.00亿日元和前值6702.00亿日元；周五公布日本11月制造业PMI初值53.80，高于前值52.80．

　　本周海外股市：标普500本周涨0.91%收于2602.42点；伦敦富时涨0.39%收于7409.64点；德国DAX涨0.51%收于13059.84点；日经225涨0.69%收于22550.85点；恒生涨2.29%收于29866.32。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点： 中国10月规模以上工业企业利润同比、11月PMI；美国11月ISM制造业指数(2139.202, -2.10, -0.10%)；欧元区11月CPI同比初值；英国11月制造业PMI；日本10月全国CPI同比

　　11月27日周一：中国10月规模以上工业企业利润同比、美国10月新屋销售

　　11月28日周二：美国11月谘商会消费者信心指数、美国10月商品贸易帐、法国11月消费者信心指数、德国12月GfK消费者信心指数

　　11月29日周三：美国三季度实际GDP年化季环比修正值、美国10月成屋签约销售指数环比、德国11月CPI环比初值、德国11月CPI同比初值、法国三季度GDP季环比修正值、日本10月零售销售环比

　　11月30日周四：中国11月官方PMI、美国10月个人收入环比、美国10月个人消费支出（PCE）环比、欧元区10月失业率、欧元区11月CPI同比初值、德国11月失业人数变动

　　12月1日周五：中国11月财新制造业PMI、美国11月ISM制造业指数、欧元区11月制造业PMI终值、英国11月制造业PMI、日本10月全国CPI同比