10月27日，霞客环保（002015.SZ）发布重大资产购买预案，拟以8.8亿元现金收购上海鸿宇网络科技有限公司（下称“鸿宇网络”）100%股权。

　　自2016年以来，鸿宇网络业绩增长迅猛，但公司赊销比例居高不下，公司盈利质量值得深究。

　　“卖壳”受阻

　　霞客环保主营有色纤维及多纤维混纺纱线的研发、生产及销售业务，公司于2004年7月登陆深交所。

　　2004-2011年，霞客环保营业收入由4.08亿元增至18.56亿元，年化增长24.16%；但同期，公司净利润仅由2282万元增至2319万元，增幅不足2%。

　　2012年，受各种因素影响，霞客环保净利润降至688万元，同比下滑70.34%，公司业绩由此一蹶不振。2013-2016年，霞客环保扣非归属净利润分别为-3.54亿元、-11.03亿元、-67万元和-2885万元，连续四年为负。

　　为保持上市资格，2015年，霞客环保展开债务重组，并发布停牌公告筹划重大资产重组。

　　2015年12月29日，霞客环保发布重大资产重组预案，拟以发行股份方式收购协鑫有限100%股权，交易标的整体作价45亿元，本次交易构成“借壳”上市。

　　然而，在经过一年半的尝试后，2017年6月，霞客环保最终宣布撤回申请文件终止重大资产重组。

　　再启“高溢价”收购

　　“卖壳”受阻，霞客环保的重整热情并未退散。2017年7月30日，霞客环保发布停牌公告，拟筹划重大事项。

　　10月27日，停牌三个月的霞客环保发布重大资产购买预案，拟以8.8亿元现金收购鸿宇网络100%股权。

　　鸿宇网络主要从事工具类APP的研发、运营以及相关数据挖掘和流量变现业务。目前，公司研发且运营的工具类APP合计14款，包括单指划划、双开助手、电池卫士、文件管理等。

　　不但收购体量远低于前次标的，且霞客环保此次收购的信披效率也存在瑕疵。

　　2017年11月2日，深交所发出重组问询函，要求霞客环保于11月10日前将有关说明材料对外披露。

　　但截至11月23日，霞客环保已三次发布延期回复公告，申请延后书面回复时间。同时，公司于11月17日发布变更重大资产重组独立财务顾问的公告。在回复《证券市场周刊》的采访函件中，霞客环保董事会秘书陈银凤表示，本次变更是基于双方的友好协商。

　　根据重组问询函，本次收购中，鸿宇网络的估值为深交所关注的首要问题，深交所要求霞客环保详细分析交易标的评估值与账面净值存在较大差异的原因、评估增值的合理性以及交易标的持续盈利能力，并请独立财务顾问、资产评估机构核查后发表明确意见。

　　根据收购预案，截至2017年6月30日，鸿宇网络未经审计的合并口径归属于母公司所有者权益合计为5347万元，预估值为8.84亿元，增值8.30亿元，增值率为1553.10%。

　　根据公开资料，鸿宇网络成立于2012年11月，公司前身为包头市鸿昱信息科技有限责任公司（下称“鸿昱信息”），公司初始股东为佳隆有限和朱东生。

　　2015年9月，佳隆有限将其持有的鸿昱信息60%股权转让予自然人钱银亮，价格为300万元；朱东生将其持有的鸿昱信息17.5%、10%、7.5%、3%、1%、1%的股权分别以87.5万元、50万元、37.5万元、15万元、5万元、5万元的价格转让给无关联第三方钱银亮、上海翅荚信息技术合伙企业（有限合伙）、上海醇熙信息科技中心（有限合伙）、黄雅璐、祝伟杰、郝庆伟。

　　以股权转让价格计算，截至2015年9月，鸿宇网络整体估值仅为500万元，而本次收购已上升为8.8亿元，两年内增值175倍。

　　根据收购预案，截至2017年6月，自然人钱银亮分别通过四家公司合计持有鸿宇网络81.73%股权。以交易价格计算，本次收购完成后，钱银亮将合计获得7.19亿元交易对价，获益颇丰。

　　霞客环保没有披露鸿宇网络估值大幅提升的原因。但按照惯例，利润的大幅增长以及高额的业绩承诺常常是构成收购标的估值上升的直接原因。

　　财务数据显示，2015年，鸿宇网络实现营业收入2824万元，净利润223万元，公司净利率为7.91%。

　　2016年，鸿宇网络业绩出现爆发式增长，公司当年实现营业收入4162万元，同比增长47.36%；实现净利润2062万元，同比增长822.82%，公司净利率由此跃升至49.55%。

　　2017年1-6月，鸿宇网络实现营业收入3478万元，实现净利润2205万元，净利率高达64.40%。

　　根据业绩补偿协议，2017-2019年，业绩承诺方承诺鸿宇网络扣非后净利润分别不低于6500万元、8900万元和1.14亿元。

　　目前，已上市的知名工具类软件企业主要包括美图公司（1357.HK）和猎豹移动（CMCM.N），与这两家上市公司相比，2016年以来，鸿宇网络盈利能力明显异常。

　　财务数据显示，2013年，美图公司实现营业利润288万元，税前利润-2538万元。2014-2016年，美图公司的营业利润分别为-1.22亿元、-7.63亿元和-6.27亿元，连续三年为负。

　　2017年1-6月，美图公司实现的营业利润约为-8130万元，仍未实现盈利。

　　与美图公司相比，猎豹移动的情况相对乐观，但公司的盈利水平同样明显低于鸿宇网络。

　　根据公开资料，猎豹移动是Google Play全球非游戏类应用榜单排名第三的移动应用开发商，公司产品包括猎豹浏览器手机版、猎豹清理大师、猎豹安全大师等。

　　2015年、2016年及2017年1-6月，猎豹移动实现的净利润分别约为1.77亿元、-8053万元和3.01亿元，公司的净利率分别约为4.79%、-1.76%和8.39%。

　　虽然账面上的盈利能力突飞猛进，但需要指出的是，截至2017年6月，鸿宇网络的应收账款账面余额约为6262万元，约占同期营业收入的比重约为180.04%。

　　2016年及2017年1-6月，鸿宇网络实现的营业收入合计金额约为6986万元，这意味着，鸿宇网络绝大部分收入均由赊销构成，公司盈利质量令人担忧。

　　根据收购预案，2016年及2017年1-6月，鸿宇网络前五大客户占营业收入比重分别约为58.14%和70.23%。尽管公司尚未披露前五大客户具体名单，但其主要赊销客户情况仍值得关注。

　　此外，根据工商资料，自创立至今，鸿宇网络曾两次被列入经营异常者名单。其中，2017年11月13日，上海市嘉定区市场监督局将鸿宇网络列入经营异常对象，列入的原因为“公示企业信息隐瞒真实情况、弄虚作假的。”

　　收购预案中，鸿宇网络未披露公司被列入经营异常对象的相关情况。在回复《证券市场周刊》记者的采访中，霞客环保前述负责人表示，上述经营异常主要是由于鸿宇网络对外投资企业未及时报备所致。

　　“保壳”or“借壳”？

　　需要指出的是，在公布收购预案的同时，霞客环保还发布了实际控制人变更公告，而公司上述“现金收购+控股权变更”的交易安排同样引来监管层关注。

　　10月27日，霞客环保发布《关于公司第一大股东、实际控制人变更暨股东权益变动的提示性公告》。据公告，协鑫科技受让上海惇德及宁波竑悦合计持有的霞客客环保8620万股股权，占上市公司总股本的21.51%。本次股权转让完成后，协鑫科技成为上市公司第一大股东。

　　问询函中，深交所要求霞客环保补充披露交易对方中合伙企业、资产管理计划等合伙人、最终出资人与参与本次重组的其他有关主体的关联关系；补充披露协鑫科技及其一致行动人是否与标的资产存在关联关系，并说明协鑫科技是否存在规避重组上市的情形；以及补充披露公司变更控制权同时购买第三方资产的交易目的和商业逻辑。

　　事实上，根据年报数据，2016年，霞客环保营业收入为3.79亿元，净利润为-4124万元；资产总计3.29亿元，净资产为3.02亿元。本次收购中，鸿宇网络整体估值约为8.8亿元，单就数据指标而言，霞客环保本次收购已触及“借壳”红线。

　　或是为避开上述红线，霞客环保最终选择了本次的“现金收购+控股权变更”组合“套餐”。

　　然而，一个不容忽视的问题是，霞客环保是否有能力支付上述现金对价？

　　根据购买协议，本次收购完成后，霞客环保需在鸿宇网络股权的工商变更完成后三个工作日内，向标的公司股东共计支付4.4亿元交易对价。

　　但截至2017年9月底，霞客环保资产总计3.29亿元，其中货币资金仅为1543万元。