| 顶尖财经网(www.58188.com)2017-11-22 15:28:14讯：
中文传媒：低估值手游出海龙头 吃鸡游戏全球上线
投资要点
动态：（1） 智明星通独家代理的《Last Battleground： Survival》 于 10 月下旬在港台及东南亚等 7 个地区的安卓端上线，上线后表现强势，多地下载量排名第一；自 11 月 17 日开始在全球各地安卓端上线，目前已在 96 个国家或地区上线， 下载量上升强劲。
（2）《乱世王者》于 2017 年 8 月 16 日开启不删档公测以来， 长期稳居 ios游戏畅销榜前十， 并经常进入前五， 11 月 21 日开启全平台正式公测。
（3） 中文传媒经历一段时间调整股价创 2016 年 4 月以来新低，对应我们预测 2017 年盈利预测，目前 PE 近 17 倍左右。
吃鸡类游戏火爆，大厂纷纷推出手机版。 韩国蓝洞公司开发的《绝地求生》已成为全球最火爆的 PC 端竞技类游戏之一， Steam 销量超过 2000 万份，因最终获胜者能看到“大吉大利，晚上吃鸡”的台词，该款游戏被网游简称为吃鸡，后延伸到所有类似玩法的大逃杀类游戏。 目前各大厂商纷纷推出手机版吃鸡游戏：包括网易的《荒野行动》、《终结者 2：审判日》，腾讯的《光荣使命：使命行动》、《穿越火线：荒岛腾讯》，小米的《小米枪战》，这类游戏的崛起将王者荣耀从 IOS 免费榜单挤出前 2。
手游出海龙头借力起航。 智明星通独家代理《Last Battleground： Survival》，于 10 月下旬在港台及东南亚等 7 个地区的安卓端上线，上线后表现强势，多地下载量排名第一；自 11 月 17 日开始在全球各地安卓端上线，目前已在 96个国家或地区上线，下载量上升强劲。 作为手游出海龙头，智明星通一直以来专注海外市场， 具有丰富的研运、推广等经验， 已形成较为领先的竞争优势，该款游戏目前还未进行收费项目设置，处于吸引流量阶段，未来变现值得期待。
国内政策限制，出海更具优势。 10 月 27 日，游戏工委公告，对于“大逃杀”类游戏， 总局明确持有否定态度，将难以获得出版运营许可。对于国内大多数游戏公司，即使在国内拿到许可，也将面临腾讯网易等大厂的激烈竞争。智明星通专注做海外市场，且国企背景对风控合规有较高要求，因此智明不会受到政策影响，同时避开与腾讯网易等大厂的正面竞争。
《乱世王者》月均流水大概率超 3 亿，将有效增厚公司业绩。《乱世王者》上线以来稳居 ios 畅销榜前列， 我们基于三个角度综合判断其月均流水或达 3-4.5 亿，若保持稳定， 2017 年（按 2.5 个月，存在递延确认）将为智明星通贡献 3750 万元-5625 万元的经营利润， 2018 年全年贡献 1.8 亿元-2.7 亿元的经营利润，大幅提升智明星通的利润弹性：
（1）第三方角度： 根据《乱世王者》目前的市场表现，伽马数据测算其8 月流水约为 2.6 亿元， 9 月流水预计将突破 6 亿元。
（2）经验角度：根据行业经验，稳定在 ios 畅销榜前十位置的游戏，通常日流水可达 300-500 万，而一般国内 ios 和安卓渠道流水比是 3:7，因此《乱世王者》 ios 与安卓渠道平均月流水或达 3-4.5 亿元。
（3）玩家角度： 某玩家月充值 500 元左右购买道具及 VIP，达贵族五（VIP 共有 15 个等级），战斗力在区里排名 2000 左右。即一个区至少 2000人充值在 500 以上，假设充值 500 元是平均数， 有 3000-4000 人充值，目前微信与 QQ 均超 100 个区，按 200 个区算，则月均流水达 3-4 亿元。
销售费用下降，持续释放利润。 爆款游戏 COK 进入成熟期，流水稳定、缓慢下滑， 前三季度月均流水为 2.56 亿元左右。 COK 上线已超过三年，表现出了强大的生命力， 成本与推广费用持续降低， 进入利润释放阶段。 老游戏 COK 预计仍是今年游戏业务的主要利润来源。
储备 IP，进行长线布局， 2018 年或将诞生自研爆款接力 COK。 智明星通从世嘉欧洲购得《Total War： King’s Return》的手游改编权，同时联手动视暴雪将对《使命召唤》进行研发，基于这两款大 IP 的手游有望于 2018 年上线，或接力 COK 成为新的自研爆款。
研运一体为本，打造手游出海平台。 作为手游出海龙头， 公司在海外市场拥有先发优势及竞争壁垒，由研发商向平台发展大势所趋。 通过发掘发掘优秀游戏及团队进行投资或合作，利用自身的渠道优势及推广经验帮助企业快速成长，不断丰富自己的游戏品类及生态。 2017 年以来，公司手游海外代理发行业务明显提速，其中代理的《奇迹暖暖》表现亮眼，预计月流水已突破 2000 万。
其他看点：（1）中文传媒纳入 MSCI 新兴市场指数，有望获得国内外机构更多的关注及资金配置。（2）在手现金超 50 亿，在财务成本及并购重组、分红潜力上更具优势；（3）国企改革未来有望取得进展。（4）苹果取消畅销榜排行，利好主打精品化、洞悉海外用户需求、拥有丰富推广经验及策略的智明星通。
盈利预测及投资建议： 我们预测中文传媒 2017-2019 年实现营收分别为122.14 亿元、 133.86 亿元、 162.17 元，同比增长-4.40%、 9.59%、 21.15%；实现归母净利润分别为 14.96 亿元、 17.38 亿元、 19.88 亿元，同比增长15.46%、 16.18%、 14.40%； 对应 2017、 2018 年 PE 分别为 17.34 倍、 14.92倍。 维持买入评级。
风险提示： 1）游戏流水不达预期； 2）新游戏开发进度不达预期； 3）汇兑损益风险； 4）系统性风险；
中国国旅：拟携手日上上海 开启中免新时代
事项：
中国国旅 11月 21 日晚公告：中免拟启动筹划与上海浦东和虹桥机场免税店目前的运营商日上免税行（上海）有限公司（以下简称“日上上海”）的合作事宜，中免公司与日上上海之间的合作事项尚待相关方履行内外部决策及审批程序。
评论：
时间节点符合预期，参考首都机场 T3模式，未来不排除直接收购日上上海部分股权
结合我们此前中国国旅系列报告《剑指世界免税前五，内生外延更积极》等的分析，上海机场免税业务有望于明年 3 月到期， 换言之今年四季度和明年一季度有望成为上海机场免税业务逐步明确的关键时间节点。 在这种情况下，我们认为本次公告拟与日上上海合作在时间节点上符合预期。
目前具体合作模式尚未明确， 参考此前首都机场中免与日上的合作模式， 我们认为不排除采取类似此前北京首都机场 T3的模式，按此假设，我们预期收购上海日上 51%股权是可能的情形。
若中免与日上联手， 未来主导上海机场免税有望成为大概率事件，且扣点率不排除较首都机场合理回归
上海机场免税额： 近两年预计 60-70亿元左右。 依托上海机场雄厚的国际旅客优势（2016年国际+地区游客吞吐量达到3326 万人次，在国内不含港澳台机场中排名第一），其机场免税规模在国内单体免税店中规模也相对最大。 参考穆迪报告等报道及此前公告的首都机场 2016 年免税额估算，我们估算 2016 年上海机场免税销售额约 60亿元左右。同时，受2016 年下半年浦东机场 T1 航站楼改造完成以及 2017 年上半年虹桥机场 T1 航站楼 A 区改扩建完成，预计上海机场免税经营面积有效增加，从而有助于 2017年及未来上海机场免税销售额的较快增长（估算 2017年有望达到 70亿元左右）。
从目前中国免税市场的竞争格局来看，中免和日上是国内规模最大的两家免税龙头，参考此前北京、广州等枢纽机场最终免税运营商的情况，我们认为若中免与日上在上海机场免税业务上联手， 则二者未来主导上海机场免税有望成为大概率事件。虽然目前是否招标暂不明确，但考虑此前首都机场免税的波折以及最新 10月公告的广州白云机场T2 出境免税扣点率的合理回归（35%），且考虑从国内机场及免税运营双赢合作发展的角度，我们认为未来上海机场免税的扣点率也不排除较首都机场合理回归，不排除有望在 35-40%之间。
不过， 上海机场免税未来最终的盈利能力还要取决于日上批发环节的合理解决， 若能与日上上海合作协调统一批发渠道对提升公司未来毛利率水平非常关键，且有助于降低过渡期毛利率的冲击。 与此同时，中免最终若收购日上上海，具体收购的持股比例以及收购方式及相应成本也将影响公司未来业绩表现。
若未来上海机场免税最终落定，中免一统国内免税核心线下渠道优势将显现，规模+渠道下毛利率有望质变
若中免通过本次与日上上海的合作， 最终能直接或间接获得上海机场免税运营权， 考虑公司此前已先后中标首都机场出入境免税（中免中标 T2，中免控股子公司日上中标 T3）、白云机场 T1+T2 出入境免税、香港机场免税烟酒段，昆明、成都机场入境店（此前已经营昆明、成都出境免税业务），且拥有离岛免税最大的运营主体海棠湾国际免税购物中心， 则中免有望占据国人国内购买免税品几乎所有主要线下渠道（主要核心枢纽出境机场/离岛免税渠道）， 行业集中度进一步提升（占据国内免税市场近 8 成份额），叠加前述上海机场免税本身的规模贡献， 从而将大幅提升公司对国外奢侈品商的议价能力。
此前， 2010-2011 年， 依托离岛免税新政带来的规模攀升以及产品品类的优化， 中免的毛利率从 2010 年的 36%一年提升 5pct 至 2011 年的 41%，此后每年提升 1-2pct， 直至 2014年-2015 年稳定在 45-46%的水平。考虑近几年中免处于规模跃升期，未来伴随中免与日上牵手的最终落定（上海机场及批发环节的统一），加之香港机场烟酒段、首都机场、白云机场以及海棠湾店的持续成长，以及国内其他机场口岸免税店发力， 中免有望剑指世界免税前三， 达到 300亿人民币量级， 加之公司有望完成对国人线下购买免税的核心渠道全覆盖， 规模和渠道的优势有望推动其毛利率未来迎来质的飞跃。中免目前免税业务综合毛利率 45-46%，而 Dufry 和日上大约 58-60%的综合毛利率水平（Dufry 的综合毛利率 58%，考虑其包括免税和有税，而免税部分毛利率一般高于有税，因此， Dufry 免税业务的毛利率有望 60%+）。 我们此前分析也一再强调， 若未来毛利率能逐步提升 5-15%，仅此带来的原有业务的业绩增厚就达到 20%-60%， 十分可观。
上海机场免税预期强化，中免有望迎来一统国内免税核心线下渠道新时代，维持“买入”评级
由于目前中免与日上上海仅公告属于合作意向，且上海机场免税最终结果暂未确定，我们暂不考虑上述影响， 维持公司17-19 年 EPS1.20/1.37/1.66元，对应 PE38/33/27倍。 我们认为， 若与日上上海携手确定，且上海机场免税最终结果利好中免，公司一统国内免税核心线下渠道优势将显现，有望迎来规模与盈利能力的双升。 考虑公司免税龙头地位，且未来除上海机场免税外、京沪国人离境市内免税店、海南政策加码等有望带来新一轮期待， 且未来还存有海外扩张预期，公司依然处于向世界免税龙头发展的路上，继续“买入”评级。
风险提示
与日上上海合作以及上海机场免税最终结果尚存在不确定性；公司免税经营对政策依存度较大；部分项目投资偏重； 毛利率改善进度可能低于预期。
雅化集团动态跟踪报告：锂盐产能大幅扩张、坐享行业景气周期
投资要点
事件：公司公告于2017 年11 月20 日审议通过《关于锂产业扩能规划暨启动第一期年产2 万吨电池级碳酸锂（氢氧化锂）生产线建设项目的议案》，同意公司未来锂产业的扩能规划并正式启动第一期2 万吨碳酸锂（氢氧化锂）生产线建设。
产能将大幅扩张，锂盐业务得以进一步夯实。公司目前具有锂盐权益产能1.33 万吨，其中氢氧化锂9920 吨和碳酸锂3360 吨。按照公司最新产能规划，公司拟按年产4 万吨电池级碳酸锂（氢氧化锂）生产线进行规划，该扩能计划拟按两期进行建设，第一期年产2 万吨电池级碳酸锂（氢氧化锂）项目拟于今年内全面启动建设，目前项目建设前期准备工作正在筹备中；第二期年产2 万吨电池级碳酸锂（氢氧化锂）生产线建设项目公司将于未来建设。随着公司一期项目投产之后，公司锂盐权益产能将扩张至3.33 万吨，大幅增长150.4%。按照公司预测，一期项目满产后，保守估计将为公司带来营业收入增量25 亿元，净利润增量4 亿元，公司锂盐业务业绩将大幅增长，从而使该业务得以进一步夯实。
锂盐有望长期量价齐升。据中汽协数据显示，2017 年1-10 月，新能源汽车产销分别完成51.7 万辆和49 万辆，比上年同期分别增长45.7%和45.4%，2017 年全年有望实现70 万辆的销售目标。同时，在特斯拉model 3 将平民化放量、传统车企如宝马等纷纷转型新能源汽车等的带动下，全球电动化时代已逐步开启。新能源汽车的快速放量带动锂盐（碳酸锂和氢氧化锂）需求的爆发，但供给端受到上游资源紧缺、锂盐扩产和认证周期较长的限制，造成锂盐供需失衡，从而导致锂盐有望长期出现量价齐升。根据百川资讯数据，碳酸锂价格自2017 年5 月份开始上涨，已从12.0 万/吨上涨34.6%，至目前的16.2 万元/吨。
看好公司锂盐业绩表现。公司目前拥有1.33 万吨锂盐权益产能，将充分受益于行业的大景气周期。此外，公司持续加码上游资源布局，低成本锂盐有望放量。目前公司已与澳洲银河签订锂精矿供应协议；同时公司收购澳大利亚Core Exploration公司定向发行的3400 万股，Core 公司拥有菲尼斯锂矿100%矿权，矿区大概400平方公里，位于澳大利亚北领地，由BP33、Far West、Ahoy 和格兰茨4 个矿组成，于2016 年8 月开始勘探，发现了氧化锂品位较高的伟晶岩，2017 年，公司对格兰茨地块储量进行勘探，JORC 标准的勘探报告显示该地块资源量为49.2 万吨，氧化锂净含量为7600 吨，推断资源量为13.12 万吨，氧化锂净含量为1.96 万吨，平均品位1.5%，指示加推断资源量为18.04 万吨，氧化锂含量为2.72 万吨。公司就菲尼斯锂项目合作及获得Core 公司锂矿包销权达成意向，按照包销协议，将向雅化国际提供锂矿床生产的平均品位在1.4%-1.6%的锂矿原矿产品的优先购买权。
海外锂矿资源的持续布局，将有效保障公司原材料供应，且原材料成本有望下降，低成本的锂盐已于下半年开始放量。
盈利预测与估值。充分考虑氢氧化锂业务带来的业绩增量以及民爆行业高景气，预计17-19 年EPS 分别为0.28 元、0.49 元、0.73 元，对应动态PE 分别为50 倍、29 倍和19 倍。考虑未来几年锂资源仍具备稀缺属性，给予一定估值溢价，给予2018年35 倍估值（可比公司估值方面，按照wind 一致预期，赣锋锂业2017 年38 倍估值和天齐锂业2017 年32 倍估值），对应目标价17.2 元，维持买入评级。
风险提示：锂盐价格大幅波动、锂盐销量不及预期、民爆业务低于预期等风险。
岳阳林纸点评：广西北海再签22亿框架 迈出大生态产业
事件：
公司公告与广西北海市林业投资发展有限公司签订《广西北海市水环境水生态建设投资合作框架协议书》。
点评：
这是公司在重点项目区域广西北海，继前期公告中标的北海市市花公园及体育休闲公园工程之后的又一大型框架协议。框架协议指明总投资额22 亿元人民币，建设周期3-5 年，预计最快在明年为公司生态业务贡献产值。
值得注意的一点是，本次项目涉及城市水环境水生态建设，并非单一市政园林工程，预示着公司在大生态领域的资质和施工能力的拓展将迈开步伐。
标志着公司大生态业务扩延将有所作为。未来除传统市政园林工程外，水利、水治理、土壤治理、危固废治理等大生态领域的项目和工程都将成为公司业务开拓的方向，公司生态业务正在由地域性广度，向业务种类的广度延伸。后期相关资质并购及具体项目落地将将成为市场关注重点。
截至目前，公司公告共披露192 亿框架性协议，16 亿项目中标合同，区域分布在浙江、广西、湖南等区域；除此之外，母公司中国纸业与国家林业局签订了关于建设森林生态小镇的合作协议，也有望成为未来公司新增项目来源；公司开展PPP 项目的资本金来源方面，不排除公司将得到集团母公司中国诚通集团3500 亿国调基金的支持。
近期公司股价大幅下挫，我们认为，公司生产经营情况一切正常，各项业务稳定运行、推进。造纸方面，木浆价格大幅提涨，公司拥有70%以上自供浆生产能力，受益于木浆涨价影响，加之湘江纸业12 万吨包装纸生产线已于9 月底顺利复产，预计造纸业务今明两年将为公司贡献超额利润。
生态建设业务方面，子公司凯胜园林由一个收购前每年7-8 亿左右产值的中型园林企业，在收购后的短短5 个月时间内，完成了：1、更名诚通凯胜生态建设有限公司；2、新增签订了192 亿框架性协议及16 亿项目中标合同；3、人员团队建设及扩张也是未来产值由小做大的必要步骤。子公司凯胜园林进入中国诚通系统后，基本面发生重大改变的事实不容否认。
今年下半年是收购后，公司的布局时期，未来要做大做强，必须在业务区域及种类广度和人员充沛度上夯实基础。
我们预计公司2017-2018 年实现净利润3.5 亿，6.6 亿，随新增项目逐步进场贡献产值，2018 年业绩确定性逐步增强，估值切换依然有望打开，维持买入评级。
风险提示：公司业务执行效率偏低，导致订单落地不达预期。
新城控股调研报告：新城商业-重整前行 不可小视
投资要点：
引入商业人才，迎来新城商业地产黄金发展期。新城控股16 年成功邀请原万达商业管理常务副总陈德力加盟。加入新城控股以前，陈德力先生拥有10 年以上商业地产管理经验，在中外资商业地产公司任职总裁和总经理等重要职位。通过本次调研，我们了解到陈德力先生加盟新城控股后，在经营理念、战略定位、日常考核等方面进行了改善；团队真正执行了陈德力先生先前提出的商业地产九字真经--有情怀、不复制、具规模。此次调研的购物中心管理井井有条，资产运营团队不断挖掘收入增长点，加强各个购物中心在当地市场竞争力。通过本次调研，我们认为公司的商业地产资产优质、管理团队优秀，已迈入商业地产黄金发展时期。
开发+运营全链条打造完整，拥抱现金和资产升值。12 年公司第一个购物中心开业以来，公司发展迅速。在短短5 年时间内，新城控股在商业地产方面不断突破，已成功建立从设计、开发、资产管理、大数据运营到投融资的全产业链。此外，新城控股探索出一套行之有效的资金运作和管理方法，不断增加资产现金流生产能力，提升资产价值。
新城商业，被忽视的价值。虽然公司以住宅和商业双轮驱动为主，但目前市场给予新城控股的估值主要聚焦住宅部分，商业地产价值并未充分考虑。我们以最新开业的桐乡吾悦数据测算标准化的购物中心盈利情况。保守假设公司现有53 个购物中心逐步完成开发，20 年可贡献净现金收入约20 亿元。对应可比商业地产公司17 年平均PE，并考虑到公司商业地产运营团队经验丰富、主动管理，我们认为可以给公司商业地产部分20 倍PE 估值。17 年公司商业地产部分市值约为4.58 亿元x 20 倍PE = 92 亿元。
维持买入评级。公司17 年前10 月住宅销售超额完成全年目标，全年销售剑指1100 亿元。住宅部分以0.65 倍PS 和1100 亿元销售额计算，市值约为715 亿元；商业地产市值约为92 亿元。我们认为如果考虑商业部分公司价值约为800 亿元。盈利测算方面我们维持了对公司住宅部分的预测，略微上调商业部分盈利，并加上原先未考虑的商业地产公允价值变动。调整后公司17 和18 年净利润为52.5 亿元和70 亿元，对应EPS 为2.33 和3.11 元每股。11 月21 日，公司收盘价为24.98 元每股，对应PE 倍数分别为10.7 倍和8 倍。我们认为公司估值应考虑到商业地产给公司带来的价值突破，给予新城控股18 年10 倍PE（市值702 亿元），对应六个月目标价格31.07 元，维持买入评级。
风险提示：住宅部分可能受政策持续调控影响，量价下行；商业地产部分可能受住宅影响或资金运作问题不达开发目标。
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