顶尖财经网(www.58188.com)2017-11-18 9:54:52讯：

　　邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员
　　2017年11月17日，人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，重点关注以下内容：
　　其一，此次征求意见稿(1)明确否定了“通道业务”，(2)明确只允许一层嵌套，(3)明确打破刚性兑付，(4)明确央行的统一后台职能，(5)建立了统一的“大资管监管框架”，对于降低中国金融系统风险具有重要意义；
　　其二，此次征求意见稿承认委外、投顾业务的合法性，同时对于期限错配的态度有明显缓和，且没有任何对债券市场有重大利空的超预期监管措施，因此从监管层本意出发，该征求意见稿对于债券市场而言是利空出尽；
　　其三，此次征求意见稿明确“管理费之外的投资收益应全部给予投资者”，即否定业绩报酬的合理性，我们认为，一刀切禁止资管行业业绩报酬有失偏颇，不利于资管产品的管理人服务于投资者。若没有业绩报酬，则管理人的唯一目标是“做大资管规模”，而投资者的目标则是“提高投资收益”，两者利益并不一致；
　　其四，该征求意见稿最值得商榷的是关于银行理财的问题，该文将银行理财与其他资管完全划等号，但是事实上无论从历史背景、投资特性、负债稳定性等均有极大差异，且“监管层对银行理财的要求”与“民众对银行理财的认知”之间存在极大偏差，一刀切式对银行理财采用市值法计价，在债券市场下跌时会导致债券市场的大幅波动，进而导致并非监管层本意的“挤兑”、“债灾”、“银行股灾”。

　　我们的建议是，从完善利率市场化的角度，改变存款“名义浮动、实际固定”的现状，使存款能够替代当前的银行理财功能，同时让“银行理财”逐步退出历史舞台，新设“银行资管”，要求必须通过银行资管子公司发行“银行资管产品”，从设立之初就明确其兑付与银行母公司无关，从源头上避免刚性兑付，这样既可以实现平稳过渡，又可以实现能够纳入“大资管框架”的“银行资管”。

　　一、“大资管新规”出台的背景与意义
　　近年来，在政策推动和市场力量的共同作用下，中国的资产管理业务规模不断攀升，但在资产管理业务快速发展的过程中，市场出现了监管套利和加剧金融风险的问题，监管政策已经无法适用于当前的环境，因此，一行三会协调监管，出台了此次《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。

　　具体而言，在分业监管体系和之前缺少统一监管制度的情况下，机构开展资产管理业务加剧金融体系风险主要分为两个方面：
　　其一，在缺少统一监管的情况下，金融机构进行监管套利，大幅增加了金融系统的风险，包括，资管产品进行多层嵌套导致风险传递、影子银行监管不足引发资金空转、资金池操作聚集违约风险等；
　　其二，金融机构开展资管业务，存在无序扩张的情况，再叠加刚性兑付的情况下，很容易使得资管业务演变成旁氏骗局，一方面由于刚性兑付的存在，导致资金委托方愿意委托金融机构进行管理，另一方面刚性兑付导致资管产品管理人在面临亏损的情况下，可能会“拆东墙、补西墙”，从而逐渐积累亏损与系统风险。

　　本次征求意见稿(1)明确否定了“通道业务”，(2)明确只允许一层嵌套，(3)明确打破刚性兑付，(4)明确央行的统一后台职能，(5)建立了统一的“大资管监管框架”，对于降低中国金融系统风险具有重要意义。

　　我们对于此次征求意见稿整体上是肯定的，但在本文最后一部分将重点讨论，将银行理财等同于其他资管产品，似乎与中国当前实际不符，甚至可能引发严重的“挤兑”、“债灾”、“银行股灾”。

　　二、“大资管新规”好于预期，监管层本意对债市应为利空出尽
　　首先明确，在这一部分讨论中，我们不讨论银行理财问题，主要原因是，我们认为“按照新规可能导致的银行理财灾难”可能并不是监管层的本意，因此我们将其作为讨论部分放在本文的第三部分来讲。在这一部分，重点讲“大资管新规”除银行理财之外的内容。

　　经历2017年10-11月债市雪崩之后，市场已经成了惊弓之鸟，可能不少投资者会对该征求意见稿望文生义，认为只要是监管文件必然是债市利空。我们认为，投资者应当对比此次征求意见与之前的征求意见稿(2月版本)的区别，以及考察此次征求意见是否有超市场预期的监管利空，我们经过仔细分析，发现该征求意见不仅要较之前的监管政策有所放缓，更要明显好于此前市场对严监管趋势的预期，因此，市场对于此次新规出台的合理解读应该是“利空出尽”，这将有望成为债券市场“由熊转牛”的“星星之火”。

　　下面重点解读此次征求意见稿中的一些具体条款。

　　(1)承认委外和投顾的合法性。此次《征求意见稿》及央行答记者问中明确表示，“充分考虑了金融机构因自身投资能力不足而产生的委托其他机构投资的合理需求，明确金融机构可以将资管产品投资于其他机构发行的资管产品，从而将本机构的资管产品资金委托给其他机构进行投资”，“金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问发出交易指令指导委托机构在特定系统和托管账户内操作。”

　　2017年4月以来，监管层对于委外和投顾的态度是非常负面的，以至于委外和投顾能否持续下去都存在很大的疑问，这导致对债市一直是现实和潜在的利空，此次征求意见稿明确了委外和投顾的合法性，有利于债券市场的稳定和发展。

　　(2)投资标准化资产不再“禁止期限错配”，这是相对于2月版本征求意见稿和央行二季度货币政策执行报告的重大变化。在之前的版本中有这样一条：“产品期限与所投资产存续相匹配”，我们在二季度货币政策执行报告点评中明确提出，“是否意味着没有任何产品能够投资存续期无限长的股票？监管单纯出于流动性管理的目的，便直接要求产品期限与所投资产存续相匹配，政策是否有失偏颇？”

　　此次征求意见稿改变了之前的提法，删去了“产品期限与所投资产存续相匹配”，改为只禁止“非标”的期限错配，此外，此前的版本是“不得开展或参与具有滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价特征的资金池业务”，现在把其中的“期限错配”也进行删除，增加“加强对期限错配的流动性风险管理”。

　　我们认为，此次征求意见稿抓住了期限错配的本质，即期限错配是流动性风险问题，应当由管理人自行承担其后果，而不是通过立法形式强制禁止期限错配。特别的，具有流动性的标准化资产的期限错配即是合理的也是必然的，否则没有任何资管产品能投资股票。

　　(3)此次《征求意见稿》对合格投资者的判定标准较上个版本有明显提高，“家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历”，其中变化最大的是家庭净资产要求由100万上升至500万，但实际影响非常有限。主要原因在于，合格投资者与不特定投资者的划分主要是用于区分私募产品与公募产品，即公募产品(银行理财、公募基金等)不受合格投资者的限制，而私募产品本来就受到与该版本类似的合格投资者的限制，根据2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》合格投资者为“金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人”。

　　(4)此次《征求意见稿》提出，“为防止同一资产发生风险波及多只资产管理产品，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元”，其政策的主要出发点在于防止“金融机构通过为单一项目融资设立多只资产管理产品的方式来，变相突破投资人数限制或者其他监管要求”，这是上一个版本没有的，但300亿规模很大，因此实际影响应当非常有限。

　　(5)之前版本提出“小公募作为公募和私募之间的一种资金募集形式，有利于更好地满足实体经济的多层次投融资需要”，但此次《征求意见稿》直接将产品分为公募产品与私募产品，删除了“小公募”这一类别，主要原因在于防范金融机构通过此种方式来进行监管套利。

　　(6)与之前被版本一致，此次征求意见稿同样明确“管理费之外的投资收益应全部给予投资者”，即否定业绩报酬的合理性，但我们一直对这一原则持有不同看法。该征求意见给出的理由是，“金融机构将投资收益超过预期收益率的部分转化为管理费或者直接纳入中间业务收入，而非给予投资者，自然也难以要求投资者自担风险”，我们认为逻辑上似乎并不成立。

　　首先，要求投资者自担风险与管理人收取业绩报酬之间并不冲突。即使管理人收取业绩报酬，投资者仍然获取绝大部分投资收益，因此其潜在收益和潜在损失是大体对等的。

　　其次，从激励相容的角度，管理人收取业绩报酬有助于提高管理人的积极性，有助于提高投资收益。对投资者而言，一只基金收取业绩报酬但实现的收益率很高，另一只基金不收业绩报酬但实现的收益率很低，投资者显然会选择前者而不是后者。

　　再次，如果没有业绩报酬，管理人则会倾向于将更多的精力放在拉资金而不是做投资上，因为投资做的好坏反正收费是一样的，对管理人而言不如以做大规模为核心，这与资管的本质相悖。

　　最后，从国内外实际操作看，资管行业收取业绩报酬是行业惯例。从国际上看，主流私募基金收取20%业绩报酬，另外少部分公募基金收取业绩报酬或者管理费与业绩报酬挂钩；从国内看，《私募投资基金监督管理暂行办法》明确“如实向投资者披露基金投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬”，也承认业绩报酬的存在。

　　因此，我们认为一刀切禁止资管行业业绩报酬有失偏颇，不利于资管产品的管理人服务于投资者。若没有业绩报酬，则管理人的唯一目标是“做大资管规模”，而投资者的目标则是“提高投资收益”，两者利益并不一致。

　　总体上，海清FICC频道认为，此次《征求意见稿》承认委外、投顾业务的合法性，同时对于期限错配的态度有明显缓和，且没有任何对债券市场有重大利空的超预期监管措施，因此该征求意见稿对于债券市场而言是利空出尽。

　　在下一部分中，我们将重点讨论“新规可能导致的银行理财风险，以及相应的债券市场和银行股风险”，我们目前的观点是，这一潜在风险并非监管层的意图所在，或许会在正式文件或者其他形式予以完善。

　　三、银行理财或面临“终极审判”，警惕债市和银行股沽空海啸
　　在上文中，我们重点论述了“大资管新规”为何对于债券市场是“利空出尽”，在这一部分我们需要提示此次“大资管新规”隐藏的一个巨大风险点：银行理财或面临“终极审判”，进而导致并非监管层本意的“挤兑”、“债灾”、“银行股灾”。

　　在“大资管新规”中，对于银行非保本理财，央行的态度是将其与其他资管产品等同对待，我们认为这种政策倾向仍需商榷。银行理财与其他资管产品相比，有极大的不同，一刀切式的将银行理财划入资管产品范畴或引发极为严重的金融不稳定。具体来讲：
　　第一，银行理财的一个重要特征，是在利率市场化背景下对银行存款的替代。尽管银行理财从一开始就被认为是表外属性，与存款不同，但是无论是对于普通民众，还是银行实际操作过程中，都参照了银行表内的运作方式，即采用成本法计价，实施刚性兑付等。而其他资管产品都是典型的基金运作模式，客户风险自担已经形成市场共识，且均采用市值法计价。

　　第二，银行理财与其他资管产品相比，银行理财产品对收益稳定性的追求远高于对超额回报的追求，且以持有到期为主要获取收益方式。从配置资产看，银行理财主要以债券、非标、货币市场为配置对象，且以持有到期为主要获取收益方式，这与基金、券商资管注重价差收益有极大不同。从运作结果来看，债券基金的收益波动远高于银行理财，其中一个重要原因是债券基金在牛市中会获取更大收益，而在熊市中则会有更大的亏损，当然这与市值法和成本价计价也有极大的关系。

　　第三，银行理财与其他资管产品相比，负债呈现刚性特征，即投资人有高度的稳定性。主要原因在于，
　　(1)其他资管产品都有特定的投资方向，比如股票基金投资方向是股票，债券基金投资方向是债券，而投资者之所以投资某一资管产品，最重要的原因之一是投资者认为该资管产品的投资标的能涨，也就是获取资本利得。由于投资者的心态是随着时间和市场变化的，导致无论是基金还是券商资管，其投资者都存在极高的波动性，因此资管产品必须做好随时可能被清盘的准备，这意味着对于基金和券商资管来讲，必须使用市值法计价。

　　(2)对于银行理财来讲，投资者的目的只是“更高收益的定期存款”，而不是要“投资某一类特定资产”，这导致投资者对于银行理财的需求是高度稳定的，即银行理财的负债端与其他资管产品相比呈现刚性的特征，这与存款的刚性特征高度一致。

　　由于银行理财与其他资管产品存在上述明显差异，因此将银行理财一刀切式的划入“大资管”似乎并不符合中国当前实际。

　　下面我们来设想，如果银行理财一刀切划入“大资管”，会发生什么事情？

　　第一步，银行理财投资大量债券，需要市值法计价。银行理财有大约40-50%配置的是标准化债券，按照“大资管新规”，“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则”，银行理财的债券投资都应当按照市值法计价。

　　第二步，债券熊市中，按市值法计价，银行理财投资收益会大幅下降甚至亏损。假设银行理财债券投资平均期限和久期为3年，那么2016年11月至2017年11月，3年期国债收益率由2.4%上行至3.8%，上行幅度达1.4个百分点，这意味着3年久期的市值法计价损失约为1.4%*3=4.2%，减去票息之后的投资收益一定为负，这也是为何半数债券基金在去年10月至今的累积收益为负的原因。即使考虑银行持有非标等没有公允价值的资产，其综合收益率也应当是随着债券熊市而下降的。

　　第三步，在债券熊市中，银行理财回报率反而在上升。反观银行理财预期回报率，银行理财预期回报率在2016年底以来持续上行，大约由3.7%上行至4.7%，这意味着只有两种可能：要么银行理财对债券使用了成本法计价，要么银行理财对债券进行了某些偏离市场公允价值的收益腾挪。

　　第四步，如果银行理财强制按照市值法计价，那么结果是理财收益率将大幅下降甚至亏损。结果是，客户希望存一个比存款收益率高的存款，结果却亏了本金。

　　第五步，如果理财出现大面积的低收益甚至负收益，则必然会导致对理财的挤兑。此外，对于绝大多数理财的投资者而言，无法区分存款和理财到底有什么区别，那么一旦银行理财挤兑，很容易出现银行存款挤兑。

　　第六步，一旦出现理财和存款挤兑，银行只能抛售流动性最好的债券，导致债券市值进一步下跌，进而导致银行理财市值法计价的亏损进一步放大，进而导致更为严重的挤兑。

　　第七步，除银行表内投资债券外，绝大多数投资债券的产品均为市值法计价，结果是债券的进一步抛售，最后引发债市乃至金融体系的严重紊乱。

　　上述过程之所以有可能发生，根本原因在于，尽管监管层一直希望银行理财实现“打破刚性兑付”，但对于多数存量理财投资者而言，其之所以投资理财就是因为“刚性兑付预期”，银行通过类似于表内资产的运作方式，大体上维持了表外理财的“刚性兑付”，而一旦这一预期被打破，特别是遭遇“债灾”导致理财投资回报率为负，则可能引发大面积“挤兑”，最终导致理财的全面萎缩，理财的刚性兑付也才彻底打破。

　　更为直观的逻辑是，以市值法计价的债券投资机构越多，会导致债券市场的波动性越大，因为以市值法计价意味着加剧追涨杀跌，而以成本法计价则可以通过持有至到期(本金和利息兑付)使得浮亏消失。银行理财作为全市场几十万亿的债券投资者，如果变为市值法计价，其对债券市场波动性的影响将难以估量。

　　从最终结果来看，理财确实打破了刚性兑付，但是其过程的痛苦程度可能是超出监管层和市场想象的，“债灾”将难以避免，“银行股灾”也将难以避免。

　　这里需要再补充一点，对于股票等其他金融资产而言，由于没有到期兑付本金一说，因此浮亏是无法“扛过去”的；而债券则不同，即使市值法计价的估值浮亏再严重，只要最后债券没有违约，随着债券到期，之前的浮亏都会消失。

　　因此，对于一个投资账户而言，如果其负债续不上，那么确实以市值法计价是合理的，因为有账户到期卖债变现的问题，特别是私募基金、券商资管等这一问题更为突出；但是如果资管产品的负债能够延续，特别是对银行而言，无论其存款还是理财，负债都相对刚性，所以使用成本法计价确实有其合理性。

　　回到当前版本的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，由于要求银行理财采用“净值化管理”，那么一旦出现债市大幅调整，就可能导致前面所述的“挤兑”、“债灾”、“银行股灾”。

　　一种避免的办法，是在征求意见稿第十八条【打破刚性兑付监管要求】的“按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定”，在“另行规定”中将银行理财做特例处理，即银行理财可以不适用市值法计价。但这种方法显然与该征求意见稿的核心内涵——“银行理财等同于其他资管”相悖。

　　海清FICC频道认为，“大资管新规”不应过度理想化，导致脱离中国实际。假设“银行理财打破刚性兑付”的目标是必须实现的，那么我们认为可以采用更为平稳的过渡措施：
　　首先，应当解决中国利率市场化不彻底的问题，存款利率能够真正浮动。理财利率与存款利率之所以分层，不仅仅是因为承担风险的不同，也不仅仅是因为是否缴纳存准，更重要的原因是存款利率存在明显的刚性特征，市场化程度不足。尽管存款利率管制已经名义上取消，但是以大行为支柱的银行体系的存款利率仍然很大程度上参考央行的存款基准利率，而银行为吸储提高利率时只能通过提高理财收益率，这也是导致理财产品在供给端(银行希望获得资金)和需求端(储户希望提高存款收益)均有市场的原因。

　　其次，对存量银行理财安排较长时间的过渡期，在过渡期内，银行理财的总规模只能降低不能增加，并且随着资产和负债的到期，银行理财规模逐渐减少为零，其中一部分资金会进入利率浮动后的存款之中，另一部分资金进入下面的新的“银行资管”之中。

　　再次，告别“银行理财”，另起炉灶新建“银行资管”业务。银行理财的刚性兑付已经深入人心，因此更为稳妥的方案是让“银行理财”逐步退出历史舞台，重新建立新的“银行资管”，规定银行从事资管业务必须成立独立的资管子公司，向市场宣传时必须明确银行资管子公司的产品兑付与银行母公司无关，使其一开始就具有“卖者尽责、买者自负”的特征，从而实现银行资管业务的“打破刚性兑付”。

　　总结全文，海清FICC频道认为，此次的“大资管新规”的出发点是正确的，将各类资管产品纳入统一的资管监管框架对于中国长期金融稳定、降低金融系统风险具有重要意义。

　　除去银行理财问题，从监管本意出发，该文对于债券市场是利空出尽，首先对于期限错配等监管标准好于此前版本的征求意见稿，其次承认委外、投顾的合法性，最后并没有任何超市场预期的增量利空，市场担忧已久的“监管只会越来越严”落空，对债券市场属于重大利好。

　　该征求意见稿最值得商榷的是关于银行理财的问题，该文将银行理财与其他资管完全划等号，但是事实上无论从历史背景、投资特性、负债稳定性等均有极大差异，且“监管层对银行理财的要求”与“民众对银行理财的认知”之间存在极大偏差，一刀切式对银行理财采用市值法计价，在债券市场下跌时会导致债券市场的大幅波动，进而导致并非监管层本意的“挤兑”、“债灾”、“银行股灾”。

　　我们的建议是，从完善利率市场化的角度，改变存款“名义浮动、实际固定”的现状，使存款能够替代当前的银行理财功能，同时让“银行理财”逐步退出历史舞台，新设“银行资管”，要求必须通过银行资管子公司发行“银行资管产品”，从设立之初就明确其兑付与银行母公司无关，从源头上避免刚性兑付，这样既可以实现平稳过渡，又可以实现能够纳入“大资管框架”的“银行资管”。(海清FICC频道邓海清 陈曦)