新规要求挂牌PE须以投资管理业务为主，自有投资收益、公允价值变动损益不得超过其收入的20%，旨在回归私募管理人，防范一二级市场套利。2015年底，新三板出现PE挂牌热和融资热，监管随即叫停PE挂牌和融资，在接近两年的调研与沟通后，监管终于进入了可操作阶段。

　　按照新规，目前仍有多家PE机构不能满足监管要求，由于事发突然、整改期限紧迫，多家挂牌私募相关人士表示，正在研究整改措施。私募机构可能采取注销挂牌主体基金管理人的资格以维持挂牌状态。

　　监管口径细化落脚实体经济

　　上周五晚间，股转系统发布《关于挂牌私募机构自查整改相关问题的通知》(以下称《通知》)，就新三板挂牌PE机构整改口径进行细化，规定投资收益、公允价值变动损益不得超过其收入的20%，这意味着多家知名挂牌PE都面临退市的风险。

　　《通知》要求，挂牌私募机构应于11月10日前向全国股转公司提交整改报告，主办券商出具核查报告。对于未提交、在指定披露日未披露自查整改报告，或经审查仍不符合整改条件的挂牌私募机构，将予以强制摘牌。

　　多家挂牌私募PE相关人士对记者表示公司正在研究应对方案。其中一家公司内部人士对第一财经表示，“新规很突然，有点让人措手不及，现在大家基本上还处于研究当中。”

　　《通知》也标志着对新三板挂牌PE的监管安排在历时近两年后终于明确。2015年底，由于新三板出现PE挂牌热，以及九鼎集团(430719.OC)、中科招商(832168.OC)等私募机构纷纷完成巨额融资，监管者紧急叫停了私募挂牌和融资。

　　监管者担心，私募基金巨额融资可能挤占实体企业在新三板的融资空间，募集资金还可能存在跨一二级市场套利行为。

　　去年5月，股转公司提出“私募八条”规定，其中要求挂牌私募的“管理费收入与业绩报酬之和”须占收入来源的80%以上，私募机构作为基金管理人在其管理基金中的出资额不得高于20%。规定要求挂牌PE在一年内完成整改。

　　但到了今年6月2日，监管者又推迟了整改最后期限。股转系统相关负责人指出，由于各私募机构递交的自查整改方案口径不一致，将进一步研究自查整改条件的计算口径。

　　记者了解到，市场主要争议的计算口径是在“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”。

　　根据最新《通知》规定，“管理费收入与业绩报酬之和”应包括“管理费收入、业绩报酬、投资顾问费收入(与基金管理业务相关)、跟投收益”。“收入来源”应包括“管理费收入、业绩报酬、投资顾问费收入、投资收益、公允价值变动损益”。

　　此外，“跟投收益”的计算口径应以私募机构作为基金管理人在其管理基金中的出资额不超过20%部分带来的收益为计算依据。

　　前述PE内部人士表示，“监管者还是想让PE回归基金管理人的角色定位。”他指出，跟投只能是投资自己管理的基金，否则就变成投基金的基金。即使是自己管理的基金，自有资金也不能超过20%，否则会涉及混淆募集资金和管理资金。

　　《通知》还规定，备案为私募证券类基金管理人的挂牌私募机构，不得通过新三板进行融资。也就是说，思考投资(831896.OC)、菁英时代(833899.OC)等私募证券类PE即使满足收入比例要求，也无法再度定增融资。

　　私募行业观察人士、北京国科金服总经理助理陈伟对第一财经表示：“整个监管思路就是回归服务实体经济。新三板定位在中小微企业，PE融资应该来做股权投资的，而不是炒二级市场。”

　　东北证券研究总监付立春告诉记者，监管细则比较严格，体现了新三板监管规则从严的趋势。近期的规则在指引性、操作性上都很强，是为了落实全面实质监管，防范金融风险，让市场规范发展。

　　整改时间紧迫

　　目前，新三板的27家挂牌私募中已有不少公布了整改方案，如九鼎集团、思考投资、天图投资(833979.OC)、浙商创投(834089.OC)等都已发布公告，称符合监管规定。

　　麦高控股(834759.OC)、天信投资(831889.OC)、苏河汇(834401.OC)等因基金管理业务收入占营收比例较低，选择注销私募基金管理人资格，剥离私募基金管理业务。二级市场债券类PE合晟资产则选择摘牌走人。

　　根据《通知》，计算收入比例应以2016年财务报告的合并报表为基础。若严格按照新规，部分知名PE机构如中科招商、信中利(833858.OC)等等都不符合规定，面临摘牌退市的风险。

　　财报显示，去年，中科招商公允价值变动损益、投资收益之和为6.74亿元，超过了投资管理业务收入的3.67亿元。信中利去年的公允价值变动损益、投资收益之和高达10.8亿元，也超过了公司投资管理业务收入的4280万元。

　　值得关注的是，新规将整改对象圈定为“在基金业协会登记为私募管理人的挂牌私募机构”，这可能意味着挂牌PE或许可以通过注销挂牌主体私募管理人的方式达到合规要求。

　　如天图投资挂牌主体并未登记为私募管理人，虽然公司去年公允价值变动损益和投资收益都远远超过投资管理业务收入，但公司旗下的私募管理人天图资本管理中心、杭州天图和开曼天图，管理费收入和业绩报酬合计占私募股权投资管理业务的比例均达到100%，满足监管要求。

　　中科招商相关负责人曾表示，将把PE管理基金放在前海中科招商一个篮子中，和自有产业基金分开，以满足管理费占80%的规定。不过，中科招商挂牌主体中科招商投资管理集团股份有限公司是在基金业协会登记的私募管理人。

　　前述挂牌私募人士认为，监管对象的问题还没有完全说清楚，整改可以据此进行调整，但是时间上可能来不及了。他表示，“这总比之前没有口径原地踏步强，对下一步推进问题的解决还是有好处。”

　　付立春表示，通过剥离直投业务，可以规避要求，保留在新三板挂牌地位，但具体操作可行性还要看官方的解释认定。他认为，监管规则出台和市场的实际状况之间很难完全协调一致，监管会受到多种因素影响，从而导致监管和市场之间的互动未必顺畅及时。

　　强制摘牌将遇股东保护问题

　　《通知》称，挂牌私募机构应当在今年11月10日前向全国股转公司提交整改报告，逐项说明是否符合条件，并列明计算过程和计算依据。由中介机构出具的文件应保证真实、准确、完整。

　　股转系统在完成审查后，将指定披露日(T日)，要求挂牌私募机构与主办券商分别披露自查整改报告和核查报告。不合规的应披露终止挂牌的风险揭示公告，并于T+1日停牌一日。T+2日不符合整改条件的挂牌公司应复牌。复牌期间挂牌公司与主办券商应当持续披露终止挂牌风险。到T+7日，不符合整改条件的挂牌公司完成强制摘牌。

　　对于指定披露日前向股转提交了主动终止挂牌申请的公司，股转系统也要审查程序。

　　不过，多位市场人士对记者表示，一些挂牌PE股东人数较多，一旦对整改未完成的公司启动摘牌，将存在维护股东权益困难的矛盾。根据中报数据，天图投资、信中利股东人数都超过200人，硅谷天堂(833044.OC)股东人数达到857人，中科招商股东人数更是达到2660人。

　　一位挂牌PE内部人士告诉记者，公司股东人数较多，如果选择退市，可能面临来自股东的较大压力。如果强制摘牌，中小股东保护问题是一个较大的隐患。

　　付立春指出，“在经济过渡期，资本市场、金融市场运行中变化较快，政策不连续性、预期与现实差异等情况不可避免，投资者应注重监管形势的变化，提前做好预期准备，充分重视风险。”他表示，如果投资者感到利益受到侵害，可以向挂牌公司大股东、高管等提出协调，通过法律途径维护自身权益。

　　陈伟认为，从“私募八条”出台到现在已有一年多时间，从挂牌PE的股价看， 市场对监管预期已经有所反应。因此，摘牌对市场的杀伤力有限。并且，新三板流动性本身也不强，投资者难以通过换手兑现收益。

　　他表示，摆脱公众公司的身份对挂牌PE可能也是一件好事，由于私募行业的竞争优势就在于信息不对称和个人能力，新三板严格的披露要求可能涉及商业机密泄露，新的监管要求下维持挂牌可能不利于PE公司继续融资和投资。不过，一旦选择摘牌，挂牌PE也要谨慎处理投资者权益问题，以防信誉受损。

(原标题：新三板PE整改细化方案出台 两周内不达标或遭强摘牌)