这两年，行业配置并不是策略研究的热门领域了，客户往往也不是非常地关心。但是你会发现，今年以来我们的行业配置策略十分有效。从5月新团队建立到今天，我们最旗帜鲜明地只推荐过三个行业：白酒、煤炭、建筑。我们策略的有效性就在于，从今年5月底至今的5个月时间里，如果按照我们推荐的时点配置这三个行业指数，完全不需操心、不需多余操作，绝对收益率就能超过55%，相对大盘收益率超过44%。

　　为什么我一定要拿煤炭出来说一说？因为我们5月底到7月中旬跟客户路演推荐白酒时，基本都能得到认同；建筑领域之前一直是通过主题投资推荐PPP和新型基建补短板，十一期间基于房地产调控降温对冲思路从行业角度推的建筑。而5月底至今推荐煤炭的过程中，确实是遭遇了更久更大的波折和挑战。但也正是市场在不同的阶段的种种疑虑，让我们看到了认知差，从而进一步坚定了我们的判断。

　　先从最初的抓主线说起。5月底我们做的中期策略研究，“中期”这个时间跨度对于行业配置来说，既长又短，很难下判断。之所以说“长”，是因为在半年这么长的时间跨度内，市场可能会出现的影响变量太多了；之所以说“短”，是因为在半年这么短的时间跨度内，大多数行业的基本面都难以出现实质性的变化，A股投资者长期习惯于从需求侧考虑问题，对各行业基本面上的配置逻辑都理解得比较透彻了，行业配置好像只能从博弈角度去考虑，但博弈视角又不太适用于寻找半年跨度里跑得最好的行业。

　　太长，所以必须自上而下地抓主线或核心变量，只有抓住宏观政策的最核心主线，才能不会被冒出的各种非核心变量影响思路；太短，所以必须认真思考核心变量到底会对哪些行业最先产生影响，主线政策下哪些行业会出现的边际变化最大，毕竟二级市场重视的不是谁比谁更好，而是谁的边际变化更大。

　　我们反反复复地思考和梳理自上而下的逻辑，首先确定：供给侧改革是会贯穿下半年的经济主线，因此对行业机会的思考要改变过去需求侧的惯性思维，更多考虑供给侧的变化；然后确定：供给侧改革一定最先、最大地影响煤炭，煤炭在短周期和长周期内都会产生明显的变化；最后非常坚定地把煤炭作为下半年行业配置的主推（当然，整个研究过程不是看上去这么简单……）。大概会有很多读者看到这里会笑想：“这个逻辑也太简单了，而且市场也都清楚”。但事实上，在那个时点，还是有很多投资者不能正确看待供给侧改革，同时依然还是从习惯需求侧思考而不看好煤炭。事后证明，供给侧根本上推动了煤炭行情，而需求侧也助力了一把。

　　其实，回过头来看，我们在中期策略里推煤炭很坚定，但对行情的幅度也是略有些保守的，认为会是脉冲式行情，这也是我们当时的认知差。在后续的调研中，我们较快地修正了我们的认知差！比中期策略时更看好煤炭，推荐也更加强力。我们在5月中期策略《脱虚入实，A股L+U可期》的行业配置部分中指出：“下半年，我们认为虽然煤炭、钢铁等产能过剩行业仍难有基本面逻辑下的趋势性行情，但强烈的供给侧改革预期和限产带来的价格上涨会驱动脉冲式的周期行情，带来阶段性的超额收益：长端贴现率改善的预期推动股价上涨，但短期基本面仍未改善将限制估值的溢价空间，导致一定涨幅过后，市场在风险收益比的考量下会卖出，这样的周期行业脉冲式行情我们认为下半年将会反复。所以我们认为煤炭一定要做配置，但重点和难点在于买入和卖出的择时。在供给侧改革逻辑下，我们认为煤炭比钢铁的配置价值更高。一方面，煤炭行业基本面更差、去产能迫切度更高；另一方面煤炭的国有企业占比更高，去产能更需要供给侧改革推动；更重要的是，煤炭去产能方案已经有了细化，推进速度更容易，供给已经在收缩，今年4月以来，地方已经开始严格执行新的限产政策，在供给侧改革和严格限产下，下半年煤炭价格上涨概率较高。”

　　5月底到7月，整个煤炭板块因为限产下的煤价上涨而有很好的表现，但7月上中旬市场对继续配置煤炭产生了疑虑，担心企业可能不会继续严格地执行限产政策，从而煤价上涨难以持续、煤企盈利难以真正改善。为了摸清实际情况、探寻市场的认知差，7月初我们与华泰A股煤炭、港股煤炭团队联合前往山西、陕西调研，发现限产政策的执行力度是超市场预期的，煤价上涨能持续，同时煤企现金流的改善也是超市场预期的，煤企在回款质量改善下会有进一步提价的动力。所以我们发布了调研纪要《供给侧改革煤炭调研之陕西站、山西站》，继续强力推荐煤炭板块。

　　7月底，基金中报公布完毕。由于当时存量博弈市场的格局未变，而结构性行情已经给机构带来了比较好的收益，所以研究筹码分布对行业配置来说格外重要。当时，我们看到虽然煤炭已经有了一波行情，但从历史数据来看机构对煤炭的仓位并不高，特别是在配置逻辑发生变化的背景下，当时的仓位更不算高，所以我们在报告《抱团取暖的火炉分化与寻找新火炉》中继续推荐。

　　8月初，全市场避险情绪上升，又有了要不要继续配煤炭的疑虑。我们当时认为，推荐煤炭股的逻辑已经从“政策下的预期”变为了“政策起效，对盈利的传导效果显现”，基本面景气度是有较高确定性和持续性的。在避险情绪上行、风险偏好下行的环境下，市场仍然会选择继续抱团取暖这种确定性的投资机会，因此我们在报告《这个夏天，你晒黑（煤炭）了吗》中继续坚定地推荐供给侧改革龙头板块煤炭股；

　　8月中旬，煤炭指数阶段性新高，接近4月最高点，在这之后到9月中旬进入调整。调整期间，我们继续跟客户路演推荐煤炭，但明显感觉到不少客户对煤炭的更大的质疑，也曾一度思考还要不要继续推。经过反复思考，我们认为主逻辑依然没变，而且市场对去产能仍然是有认知差的，当时市场仍有的两个看法是：第一，认为煤价上涨不利于去产能；第二，认为需求侧长周期下行下，煤炭没有持续上涨的大逻辑。

　　9月中下旬，我们再度组织供给侧改革煤炭调研之河南站，通过调研，我们也再度确认市场的这两个认知差：煤价上涨是利于去产能的，去产能最难的环节是人员安置，政府补贴很难覆盖庞大的人员安置成本，煤价上涨带来的盈利有利于人员安置的推进；同时虽然需求侧增速放缓，但蛋糕现有体量仍将保持，分蛋糕的人数却将在长周期内持续下降，因此行业龙头的盈利改善能够持续。在市场仍有认知差下，我们继续推荐煤炭。

　　10.1期间，房地产密集调控，我们再度给出行业比较观点：上中下游中，由于对地产投资不确定性的敏感度的差异，我们继续推荐纯上游原材料行业—煤炭，同时推荐财政准财政发力对冲地产下行的基建。10月24日、25日，煤炭指数连续创出年内新高。

　　回头看一看，一路坚持推荐真的挺不容易，所以在指数创新高时是真的很开心。思考、研究、给出观点、验证、遭质疑、反思、再研究、继续推荐、继续验证，在今年周期研究员翻身的日子里，我这个喜欢研究政策的策略研究员也爱上了周期。

　　思考不能停，站在当前，所有关心行业配置的人都会问的依然是：煤炭行业还能不能涨？我先给出我们的观点：从现在到年底，我们认为煤炭指数仍能跑赢大盘。得出这一结论源自于三点的思考：第一、主逻辑有没有发生变化？是否有新的政策主线出现？第二、市场是否仍有认知差？第三、是否会有超预期或者低于预期的情况出现？

　　第一、主逻辑没有发生变化，供给侧改革仍会继续是政策主线，但不同于今年去产能和去库存政策更显强势，四季度至明年“三去一降一补”中去杠杆、降成本、补短板政策的推进会更显强势，而这三项特别是去杠杆中的债转股，将继续驱动煤炭板块行情。

　　第二、市场是否仍有认知差？仍有，前期的认知差是存在于关注周期行业的投资者内部的，当前的认知差是存在于关注周期和不关注周期的投资者之间。

　　第三、是否会有超预期或低于预期的情况出现？自上而下的政策上，供给侧政策不会有低于预期，需求侧补短板的力度会有超预期；自下而上的基本面上，市场在担心一些短期因素，如先进产能的释放节奏、大秦线检修收官导致的运力释放等对供给的影响，我们认为从最新的发改委会议来看，政策态度没有发生变化且在中期内不会发生变化，短期因素不会影响煤企盈利的持续改善。

　　最后，特别感谢华泰金属能源矿产组首席陈雳总、煤炭研究员唐奥；港股基本原材料首席王帅总、煤炭研究员杨轩的扎实的行业研究支持！