股指期货市场是一个封闭的市场，套保盘愿意为避险支付保证金，投机盘为获得微小波动的机会愿意承担风险，结果就形成一个均衡——套保盘牛市少赚钱、熊市少赔钱，而投机盘就是牛市多赚钱、熊市多赔钱。

　　“系统都已经重新测试好了，就等中金所发话了。”在上海某期货公司从事运营管理的李阳(化名)告诉第一财经记者，随着股指期货松绑的呼声越来越高，他所接触的不少期货公司已经摩拳擦掌，而对于李阳本人来说，2015年短暂的股指期货投资给他带来了6倍的收益，却也留下了不小的“阴影”。

　　2015夏天股灾发生时，股指期货交易被指责助涨助跌，甚至有激进观点认为股指期货就是“股灾元凶”。当年9月，中国金融期货交易所(下称“中金所”)祭出史上最严的股指期货限制条款，自此股指期货成交量一落千丈，避险功能与价格发现功能都名存实亡。

　　与机构对套保需求的急迫不同，投机交易者一直在“休养生息”。“我们都歇了一年了。”北京一家投资公司总经理告诉第一财经记者，作为股指期货的“老玩家”，对2015年股指期货交易受限并没有怨言，这一次呼吁期指松绑的也不是投机者。作为套保盘的对手盘，投机者往往是“牛市多挣钱、熊市多赔钱”，股灾时恰逢限制股指期货，客观上为投机盘免了一灾。

　　5178，掉头向下

　　2015年6月12日，周五。这一天A股全线上冲，上证指数一度站上5178.19点，这也成为本轮牛市转熊的拐点。受监管层进一步清查场外配资刺激，股指掉头向下。因场外配资早有风险提示，当时谁也没料到，一场持续近半年的股灾就此爆发。

　　而早在2015年4月份，作为股指的先行指标，股指期货就已经透露出危险信号——投资者急于换手，交易量连创新高。自2014年底开始，上证指数从3000点不断上涨，到2015年4月24日冲上4500点。这一天，股指期货主力合约IF1505合约收盘报4722点，涨0.04%，全天成交141.1万手，持仓10.09万手。

　　风险苗头初现，但谁也不想打破“牛市”的幻想。股市资金结构持续恶化，到5月21日，沪深两市融资余额高达20057.39亿元，首次突破2万亿元，再创历史新高。

　　“资本市场作为一个生态环境，需要加减乘除，减法就是做空，乘法就是杠杆，除法就是反向对冲各种因素。”前述投资公司总经理对记者解释称，股指期货能够快速反映市场供求的微弱变化，能够帮助现货市场价格更快速地回归到应该的位置，表现出来就是期指领先股指，有明显的信号作用。

　　上证指数用1个月时间从3500点冲到5000点，又用1个月时间从5000点跌回3500点。伴随大盘暴跌，A股市场20万亿元市值快速蒸发，投资者忍痛“割肉”，怨声载道。但更可怕的是，杠杆层层引爆，从场外配资，到场内的融资，再到银行股权质押，股市流动性匮乏，市场自身调节机能丧失。

　　2015年7月3日，也是一个周五，上证指数尾盘大幅跳水，当日报收于3686.92点。股指期货也大幅下跌，其中主力合约IF1507合约收盘报3931.8点，跌3.24%。不过成交量仍然维持高位，IF1507合约全天成交达243.1万手，持仓13.7万手。

　　“股市资金3万亿元，投资者自有资金只有5000亿元，另外2.5万亿元资金都是借的。当时公布的数据是场内融资2万亿元，场外融资约5000亿元。有融资就意味着有杠杆，以融资盘跟自有资金对比，整个市场处于5倍融资杠杆之下。”前述投资公司总经理告诉第一财经记者，只要有中级调整，比如指数变动20%，就会引发这2.5万亿融资盘平仓避险，整个市场就可能崩溃。当时的“牛市”是一个建立在5倍杠杆之下的危楼，稍微倾斜，就会倒塌。

　　指数一路下跌，“股灾”的特征已经十分明显。一直是机构在参与的股指期货，这时也引发了中小投资者的高度关注。比如有投资者就表示：“凭什么交易股指期货需要资金门槛，为什么不设计迷你期指让散户参与交易，散户也需要套期保值降低投资风险！”

　　但是股灾已经发生，避险还来得及吗？“大家认为指数要跌了啊，咱们都去期指市场开空仓去。这就好比说，一个人在病入膏肓的时候才去买保险，这种摆明就是要让保险公司赔钱的交易，保险公司是不可能卖保险给你的。”上述投资公司总经理说，当大家对股市下跌形成一致预期之后，特别是已经形成股灾的时候，再到股指期货市场避险，投机盘是不会接的，根本就开不出仓位。就算能开仓，对方也会开出昂贵的价格，让交易变得很不划算。

　　股指期货市场是典型的“零和游戏”，有一方赢，对手方就一定输，有一方赚，对手方就一定赔。而当股灾显现出来的一刹那，价格就会一步到位做出反应，此时再到股指期货市场开空仓，已经没有机会。

　　与此同时还有部分投资者认为，有大资金持有者借助股市动荡，利用做空股指期货的手段造成股指大跌、击垮大盘。一时间，对股指期货“砸盘”的指控密集出现。

　　据中金所通报，2015年6月15日至7月3日，股指期货出现四个新情况。一是交易量剧烈放大，股指期货三个品种日均成交量达到324.65万手，较6月份前半个月增长24%。二是期现货基差及波动加大，个别合约贴水幅度曾一度超过10%。三是以程序化交易为代表的量化交易快速发展，占到总交易量的50%以上。四是股指期货持仓规模从31.96万手降到23.7万手，成交持仓比升至17倍左右。

　　股指期货对现货市场领涨领跌的效应，各方都有共识。争议点在于是否助涨助跌。中金所对此未做公开表态，但承认当时股指期货短期投机气氛有所加剧。为抑制短线过度交易，中金所决定按报单委托量差异化收取交易费用，同时加强市场监管。

　　避险不能，干守千股跌停，投资者挤兑式疯狂逃出，遍地踩踏。市场流动性几近枯竭，监管层果断出手，开始指挥巨资救市。

　　拐点：救市

　　2015年7月4日，北京阴转小雨。在证监会所在地金融街富凯大厦，第一财经记者见到了前来参加“救市会议”的多家券商董事长、总经理，以及中国证券金融股份有限公司董事长聂庆平。

　　时任证监会主席肖钢亲自主持了这场长达两个半小时的讨论会，会议效果显著，包括券商、基金、证金公司在内的“国家队”迅速集结完成。

　　当日中午，中国证券业协会宣布21家证券公司决定出资不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF，并承诺上证综指4500点以下自营股票不减持。

　　当日下午，中国证券投资基金业协会就组织数十家公募基金、私募基金在金融街就救市具体工作进行商讨部署。会议一直持续到傍晚，散会后各机构负责人冒雨离开。

　　7月5日，证监会发布公告称，为维护股票市场稳定，证监会决定，充分发挥中国证券金融股份有限公司的作用，多渠道筹集资金，扩大业务规模，增强维护市场稳定的能力。中国人民银行将协助通过多种形式给予中国证券金融股份有限公司流动性支持。同日，中央汇金投资有限公司发布公告称，公司已于近期在二级市场买入交易型开放式指数基金(ETF)，并将继续相关市场操作。

　　回忆起上证指数一路从5000点断崖式下跌至4400点的时候，李阳仍然记忆犹新。他告诉记者，当时辗转反侧，最终下定决心，用计算器将手中所有股票的跌停价计算好，挂单第二天全部“割肉”，随后他也强迫自己在股指期货上止损，将手中从最初盈利近200万元到亏损70万元的IC多单出清。

　　2015年4月16日，上证50和中证500股指期货正式上市，投资者入市门槛不能低于50万元。在这两个品种之中，中证500指数成分股又为500只小盘股，成交活跃波动较大，为做短线交易、高频套利、算法交易提供了更优越的品种标的。“我就在中证500上市没多久后开了户，但当时股市涨得正好。”李阳告诉记者，他最初开通股指期货投资账户不过出于本能的“万一”。

　　实际上，在中证500股指期货上市前后，A股牛途正旺，“千股涨停”屡有发生。“当时股市呼呼呼地涨，几乎没人能抵抗它的诱惑，但期货做久了总会本能地想，如果跌下来不就亏大了，需要对冲风险。”在开通股指期货账户时，李阳正以两融加杠杆买入股票，并未着急下手股指期货，而后5月IC主力接连大涨让他按捺不住，才增资账户至百万开始“试水”。

　　“当时在很短的时间内IC主力就从8000点涨到了10000点，这意味着如果100万元下去，两三天说不定就能翻番了。”李阳说，增资账户后他选择了谨慎做多，下了若干手多单，但没有及时出货，到6月股灾开始，A股开始排山倒海般下跌，做多俨然已是“螳臂当车”。

　　但就在李阳刚刚清仓后，7月初国家队入场救市，三大期指却单边暴跌。“当时整个市场都在卖，情绪很恐慌，记得非常清楚是7月3号探底，跌到一定区间。我把本金加上之前的一些浮盈全仓IC做空了。”这一次“allin”对于李阳来说称得上是一次赌博，他并未停留太久，在IC主力跌到6000余点后即选择卖出，最终获得6倍收益。

　　“那段时间整个人都非常紧张，看着盘心跳手抖，一收盘整个人感觉都要晕过去了，一天都非常焦虑。”在李阳看来，2015年的股指交易他不过侥幸赢了一把，当时整个市场产生让人恐慌的多空力量比，并非正常状态。

　　“中证500非常活跃，对于我们做交易非常合适，开了之后我们就投入大量资金去做了。”上海某期货私募董事长周奇(化名)告诉第一财经记者，在2015年6月之前，公司的产品收益都相对较高。一切的转折点开始于7月初国家队救市。

　　“当时，国家队大笔资金救市，我们也参考了香港1997年的救市，判断A股可以救起来。”在做出这样的判断后，周奇和他的团队开始响应国家号召救市，大笔资金做多。但是随后的局面超出了周奇的想象，7月后期指断崖下跌，其公司发行的产品出现了严重损失，基金产品净值大幅缩水，甚至出现了爆仓。

　　不过，在周奇看来，爆仓并非股指期货的错，他并不同意股指期货是股灾元凶的说法。“主要还是我们交易策略上出现了失误，才会有惨痛的损失，对于股指期货我们依然对松绑很有期待。”在周奇看来，作为金融衍生品，股指期货本身并没有错，关键是如何进行有效的监管，以及合理的参与。

　　第一波救市措施对市场起到稳定作用，但是市场抛压太大，2015年7月8日股指再次暴跌5.9%，盘中跌破3500点，报收于3507.19点。在“A股保卫战”72小时、战况频频告急之时，央行、保监会、国资委、财政部陆续表态，宣布加入“护盘者联盟”。

　　一方面向市场“注水”，维持流动性；另一方面，全面“降噪”，维护市场信心。面对投资者争议，中金所再次出手收紧股指期货规则，表示“旨在抑制过度投机交易，加大异常交易行为监管力度”。一是差异化收费标准，二是提高市场异常交易行为认定标准。

　　市场情绪极其脆弱，第一波全面救市之后股指依然未能稳住。8月24日，全球股市同遇“黑色星期一”，沪深两市大幅低开后，直接跌破多个整数关口。截至收盘，沪指跌8.49%，收盘报3209.91点，创2007年2月以来最大跌幅(2007年2月27日沪指跌8.84%)。上证5个交易日内从3994点跌至3209.9点，跌幅达20.05%。两市板块全线暴跌，仅15股上涨，近2200股跌停。

　　同日，三大股指期货全线跌停，沪深300股指期货主力合约IF1509收于3132.2点，跌10.0%；中证500股指期货主力合约IC1509收于6523.6点，跌10.0%；上证50股指期货主力合约IH1509收于2005.2点，跌9.99%。

　　8月25，周二，上证指数一举跌破3000点，收盘报2964.97，暴跌7.63%。

　　收紧，再收紧

　　万亿元救市资金入市，股指仍大势未改。2015年8月25日晚间，终于迎来央行“双降”——自2015年8月26日起，金融机构一年期贷款基准利率、存款基准利率分别下调0.25个百分点；下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　随着市场情绪在股指期货市场宣泄，期指交易量持续高位。面对投资者对股指期货的指责，中金所再次推出“连环套”，持续收紧交易限制。

　　一是分步提高非套期保值持仓交易保证金标准，自2015年8月26日起从10%提高至12%，8月27日起继续提高到15%，28日起提高到20%。二是调整日内开仓标准，自26日起单个股指期货产品、单日开仓交易量超过600手的就认定为“日内开仓交易量较大”的异常交易行为。三是提高日内平仓手续费标准，26日起，将股指期货当日开仓又平仓的平仓交易手续费标准调整为按成交金额的万分之一点一五收取。

　　三天后，抑制措施继续升级。中金所决定自2015年8月31日起，对沪深300、上证50、中证500股指期货客户在单个产品、单日开仓交易量超过100手的认定为“日内开仓交易量较大”的异常交易行为。二是自2015年8月31日结算时起，将沪深300、上证50、中证500股指期货各合约非套保持仓的交易保证金全部调整为合约价值的30%。

　　第三波限制措施紧跟而来。2015年9月2日，中金所调高交易保证金、提高手续费、调低日内开仓量限制标准，推出“升级版”限制措施。

　　自9月7日起，单个产品、单日开仓交易量超过10手的构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为；非套期保值持仓交易保证金标准由目前的30%提高至40%，套期保值持仓交易保证金标准由目前的10%提高至20%；当日开仓又平仓的平仓交易手续费标准，由目前按平仓成交金额的万分之一点一五收取，提高至按平仓成交金额的万分之二十三收取。

　　自此之后，股指期货的交易量一落千丈，避险功能与投机功能都大大削弱。即便如此，监管层对股指期货的限制也没有停止，2015年10月，中金所发布程序化交易管理实施细则(征求意见稿)，对程序化交易做出详细约束。

　　比如，对一个交易日内出现5次以上每秒申报5笔；每日申报4000笔以上，且存在一秒内在同一期货品种不同合约上反向开仓的行为；每日申报4000笔以上，且存在一秒内在2个及以上期货品种上开仓的行为；每日申报4000笔以上，且存在一秒内完成申报并撤单等，中金所都将严格限制。

　　经过半年多上下共同参与的“救市”，股灾影响逐渐平复。2015年11月5日，上证指数终于重回3500点。

　　“股指期货出问题，中国这是第三次，此前美国、日本都经历过股灾之后归罪于股指期货并最终论证并非如此的过程。”前述投资公司总经理告诉第一财经记者，股指期货市场是一个封闭的市场，套保盘愿意为避险支付保证金，投机盘为获得微小波动的机会愿意承担风险，结果就形成一个均衡——套保盘牛市少赚钱、熊市少赔钱，而投机盘就是牛市多赚钱、熊市多赔钱。

　　而这一轮牛熊转换，恰好是在牛市末期、熊市初期，投机盘受到了严格限制。“牛市多挣钱的时候我们都赶上了，熊市该我们倒霉的时候，限制措施一出，让我们揣着钱回家了。”他说，作为专业投机玩家，他并不急于呼吁“期指复活”，但是从市场发展角度，还是希望能够建立完善的市场机制，提高市场效率，让不同利益诉求方能够以准确的价格各取所需。