昨日上证指数缩量上涨0.18%，深综指缩量下跌0.3%，创业板下跌1.38%。两市937家个股上涨，1849家个股下跌。

　　今天的创业板比较惨，先来看看碧水源老师的走势图。

　　碧水源发布了业绩公告，预计增长20%至50%。如果你是散户买成长股，一看公告业绩还不错的样子，冲了进去。接着碧水源午后跌停，收盘跌8.98%。

　　你应该会纳闷怎么就被闷杀了，那是因为这样的业绩增长不符合机构的预期，他们预期是增长60%以上的。

　　有投资者已经开始怀疑人生了。

　　而乐视网昨日下跌4%也是让人一脸懵逼，问题来了，是乐视网连累创业板还是创业板连累了乐视网？

　　选蓝筹还是中小创？今天洪灝老师写了一篇研报，他认为：创业板上升趋势已被打破。以下是他的观点总结。

　　1、创业板的上升趋势已被打破。

　　最近，创业板在日内暴跌了超过6%，决然地打破了其长期以来的上升趋势(焦点图表一).

　　焦点图表一：创业板的长期上升趋势已被打破。

　　市场已开始对优质、劣质公司区别对待。专家们很快地对创业板最近的暴跌给出了解释。 一些人认为IPO加速是罪魁祸首。然而，尽管IPO数量有所增长，IPO在2016年募集的资金只有大约1500亿元。这对于一个价值超过50万亿元人民币，每日交易额5000亿元的市场来说，其实也只是九牛一毛。此外，这个理论也没有解释为什么尽管创业板大幅波动，大盘股却保持相对稳定。然而，IPO的回报很有可能将因为IPO提速而下降。这个对于打新回报预期的变化很有可能将导致一些为符合打新资格而持有的市场头寸的下降，对市场运行形成阻力。

　　还有一些专家认为，大批定增到期解禁将会使市场流动性受损。诚然，2016年定增规模达到了1.7万亿元人民币，它们的解禁将消耗一些市场流动性。但是，解禁的时间是早已安排好了的，因此这无法解释创业板最近突然的暴跌。大小盘股表现分化的成因也仍然悬而未决。

　　2、上证每十年翻一倍的上升趋势里隐含的内生增长率

　　但上证综指的长期上升趋势暂时经受住了考验。上证每十年翻一倍的上升趋势里隐含的内生增长率，与中国五年计划中的经济增长目标一致(焦点图表二，)。现在最重要的问题是我们应该相信哪一个趋势？

　　焦点图表二：上证综指每十年翻一番的趋势暂时仍存。

　　我们注意到，低等级债券和国债之间的信用利差开始扩大。也就是说，信用市场开始对信用评级较低的公司要求更高的溢价。历史上，信用利差与中港两地大小盘股的相对表现密切相关(焦点图表三)。直觉上，随着国债收益率上升，信用利差也同时扩大，低质量公司的融资成本上升，其股票回报也应受到影响。在牛市和流动性充沛的时候，这可能并不会妨碍小盘股的表现。但在当下流动性收缩的漫漫熊市里，股价应开始反映公司间的质量差异。

　　焦点图表三：市场价格开始反映公司质量的差别。

　　虽然创业板似乎在其2015年股市泡沫破灭后跌至的最低点附近找到了双底支持，但信用利差和国债收益率(无风险利率)在未来几个月还将继续上升。因此，创业板的任何反弹很可能只是一个在已经逆转了的长期趋势中的暂时的技术修复。

　　海外市场的情绪高涨预示着市场阻力。我们监测美国市场情绪的两个重要指标，即市场的等权重回报率和标普500指数的市价与息税折旧前利润的比率都达到了历史的峰值(焦点图表四).

　　这种现象在1998年亚洲金融风暴和俄罗斯违约、2000年互联网泡沫破灭和2007年底次贷危机开始、市场运行到历史大顶的时候，以及2015年中国市场泡沫破灭之时也曾出现。市场的等权重回报率是一个等加权回报指数。 在计算收益时，它给予较小市值股票的回报更大的权重。它的峰值表明小盘股的回报显著优于大盘股，并暗示着市场风险偏好过于激进。 标普500的市价与息税折旧前利润的比率是一种准现金流估值的概念，其意义也是显而易见的。过分高涨的市场情绪往往预示着市场运行的阻力。

　　焦点图表四：市场等权重回报和P/EBITDA估值见顶暗示着市场情绪过分激进，预示着市场运行的阻力。

　　2016年市场观点的回顾：我们曾估计2016年上证综指的合理交易区间在2500到3300点之间。2016年1月，第二轮人民币主动贬值触发熔断并引发市场抛售潮。上证暴跌至2600点后开始修复，并在2016年11月29日在3301点见顶。我们在2016年观点的成败对错都总结在焦点图表五和六里，报告标题和日期以粗体显示。 红色表示报告时的意见偏谨慎。 我们很庆幸我们正确的观点比错误的多。祝大家鸡年大吉。

　　焦点图表五：2016年上证运行区间为2600至3301，符合我们估算的2500至3300点。

　　而广发策略团队上周末的研报认为：如果“春季躁动”能持续，成长股也不会缺席反弹，理由如下：

　　首先，相对收益投资者对于成长股的仓位相比去年四季度或许已有明显下降，抛压得到释放，当时风格难以转向成长股的一个重要原因是很多相对收益投资者的成长股仓位仍然很高，因为他们当时虽然已经卖出了大量纯讲故事和概念的“伪成长股”，但却将卖出后获得的资金再次配置于一些能看得到业绩的“真成长股”上。

　　但是今年新年之后，很多一致认为有业绩保障的“真成长股”反而发生了暴跌，说明这次发生了真正意义上的成长股减仓；

　　其次，大量绝对收益投资者在本周一(1月16日)进行了“恐慌性止损”，使成长股的持仓进一步下降——本周一创业板一度出现大幅暴跌，我们当天和很多做绝对收益的私募投资者交流，发现暴跌和他们的“恐慌性止损”有关，因为年初大家都还没有构筑起足够的“安全垫”，一旦净值跌破水位线，他们就被迫减仓止损，因此在当天抛售了大量的成长股。

　　最后，很多投资者反映已经可以在成长股选出来相对“便宜”的票了——虽然创业板目前的估值水平仍然不低(创业板整体TTM的PE为64倍，创业板指TTM的PE为50倍)，但根据我们和一些长期跟踪成长股的投资者交流，很多人反馈已经可以找到十几二十只2017年动态PE在30倍以下、2017-18年复合增速能确定在40%以上的公司了。

　　市场不一定发生大盘蓝筹股和小盘成长股之间的“风格切换”，而是资金从“消费龙头”回流向“成长龙头”。2016年的市场风格几乎一直都倒向大盘蓝筹股，而以创业板为代表的小盘成长股持续下跌，很多人认为小盘股已成了大盘股的“提款机”。但我们认为，随着A股市场投资者结构的多样化，不同属性的投资者已形成了相对固化的投资风格。

　　比如去年推升大盘蓝筹股上涨的主力资金很可能来自受困于“资产荒”的金融资本和产业资本，而不是那些一直偏好成长股的投资者。这些偏好成长股的投资者在去年一般会进行两种操作——一是像上文提到的将“伪成长”换仓成了“真成长”；二是增配了那些增速稳定、估值相对便宜的“消费龙头”。

　　这样我们才会在去年看到，一方面诸如“供给侧改革”、“PPP”、“保险举牌”这些与大盘蓝筹股相关的板块很热闹，另一方面以贵州茅台、索菲亚等股票为代表的“消费龙头”表现也非常好，但也正是因为持续的上涨，这些消费龙头的估值水平已经和其成长性不太匹配(比如贵州茅台TTM的PE水平已达27倍，创近五年新高，但对其未来两年的盈利复合增速一致预期只有15%左右)，反过来再看那些新兴行业的成长股龙头却已经表现出更高的“性价比”(比如网宿科技TTM的PE水平只有32倍，处于近五年低点，但对其未来两年的盈利复合增速一致预期仍有50%左右)，因此我们认为原先配置“消费龙头”的资金会再次回流到“成长龙头”，这是一种不一样的“风格切换”。