A股与注册制仅隔一层窗户纸
　　——捅破它，给股民一颗定心丸
　　武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新教授
　　IPO注册制是什么？香港交易所的解释十分直截了当：注册制也称披露制。

　　但有人连ABC都没弄明白，就敢乱下结论：新三板就是注册制！我们退一万步讲，即便新三板的备案制就是你所说的“注册制”，那么，请问新三板有人骂街吗？有人拉横幅吗？新三板挂牌公司三年间突破一万家，有人害怕了吗？如今的新三板仍然大气沉稳、从容不迫，更何况，挂牌备案制是远比注册制更包容、更开放的一种机制。

　　当然，也有些人企图将注册制高级化、神秘化、复杂化、妖魔化，并认为只有美国股市才有资格实行注册制。他们最流行的口头禅：中国尚不具备推行注册制的基本条件！其实，这一借口才是最不负责任的。谁告诉你美国的注册制就是唯一标准或模板？事实上，注册制的实质就是一级市场“去行政化”，实行IPO市场化。这有你说的那么邪呼、那么恐怖吗？

　　2009年6月，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，自2009年6月11日起施行。这标志着2009年A股IPO市场化改革正式拉开序幕。这是A股市场成立26年来首次推行新股发行体制市场化改革，这是一次改革壮举。本轮改革持续了三年半时间，因市场大幅波动，2012年11月证监会暂停IPO，再次关闭A股一级市场，改革被迫中断。

　　2009年IPO市场化改革，应该是最接近“注册制改革”要求，但不够彻底的一场变革，其主要改革内容及成效可概括为以下几个方面：
　　（一）证监会不干预IPO节奏，不关闭一级市场
　　这是2009年IPO市场化改革的重要标志之一，证监会承诺不干预IPO节奏，他们说到做到。2010年上证指数下跌11.48%，沪深300指数更是下跌20.21%，但2010年有347只新股在沪深两市上市。2011年上证指数和沪深300指数分别下跌21.68%和25.59%，而中小板指数和创业板指数分别下跌30.35%和32.65%。尽管如此，2011年却有281只新股在沪深两市上市。2012年沪综指全年涨幅3.17%，位列全球主要市场倒数，但2012年共有155只新股上市。

　　相比2007年大牛市全年仅发行120只新股，而在熊市中IPO节奏市场化，极大地满足了投资者打新和炒新的巨大需求，2010——2012年三年间共有783家公司IPO，年均261只，这是中国股市成立至今26年来绝无仅有的一次IPO市场化革命，巨大的市场需求得以充分释放。

　　（二）证监会不干预IPO定价，不限定新股发行市盈率
　　这是2009年IPO市场化改革的重要标志之二，证监会承诺不干预IPO定价，也不搞所谓的“窗口指导”。2011年281只新股首发市盈率算术平均值为47.49倍，2012年有155只新股上市，平均发行市盈率为30.19倍。其中，浙江世宝（002703）的发行市盈率仅为7.17倍，是2012年度155只上市新股市盈率最低的一只股票。浙江世宝2.58元的发行价，为中小板创建以来最低发行价。此外，中国交建（601800）、京威股份（002662）、南大光电（300346）、扬子新材（002652）等18只新股的发行市盈率也均低于20倍。2012年发行市盈率最高的新股是华录百纳（300291）82.46倍。从新股的发行市盈率来看，医药卫生、信息技术、电信业务三个行业的发行市盈率最高，分别为61.5倍、60.0倍和58.6倍，发行市盈率较低的行业是金融地产、可选消费和工业，其中金融地产的新股发行市盈率为23.32倍。

　　正是IPO定价市场化，使得一级市场的收益/风险与二级市场完全对称，打新不再是一种零风险高收益的“福利”，它变成了一项高风险的投资行为。

　　（三）废除“市值配售”打新，新股申购必须预先缴款
　　改革前规定：不持有股票市值的人，是不允许申购新股的。理由很简单：打新是一种稳赚不赔的福利，为了补偿股民炒股的亏损，只能让在二级市场上的持股人参与打新。也就是说，没有市值的投资者被剥夺了参加新股申购的资格，这是明显的市场歧视！

　　然而，2009年IPO市场化改革以后，证监会废除了此前规定，任何人都可以参与新股申购，无论投资者是否持有股票市值。这是市场化的打新规定，投资者也被看作是一视同仁的投资者，没有身份的区别和歧视。尽管没有了打新身份的限制，参加申购新股的资金和投资者越来越多，但打新中签率反而大幅提高。“打新”变成了高风险投资，个股中签率显然与市场涨跌呈明显的跷跷板关系，这是纯粹的“市场决定”。

　　2011年新股申购的网上和网下中签率都较2010年大幅上升，其中网上中签率由0.88%升至2.27%，网下中签率由3.13%升至11.51%。2010年2月，华泰证券IPO网上申购中签率高达14.43%；2011年1月，万和电气IPO网上申购中签率上升至40%；2011年5月，双星新材IPO网上申购中签率竟高达65.52%，创下历史最高记录。

　　（四）发行人即便拿到IPO批文，仍有可能发行失败
　　改革前，只要拿到IPO批文，发行人便可轻松完成发行，并能实现“圈钱”最大化。然而，IPO市场化改革后，最大的不确定性是发行时间窗口，经常发生的情况是：网下询价时股市上涨，网上发行时股市下跌。其间曾出现过几起差点“发行失败”的案例：浙江世宝曾主动放弃IPO未获批，八菱科技因询价机构不足数被迫中止发行，朗玛信息因参与询价机构不足法定20家被迫中止发行，但这些IPO后经补救最终都成功发行了，这着实让发行人与保荐人、承销商捏了一把汗。浙江世宝发行股本数1500万股，发行价仅2.58元，净募资只有区区2971万元，而当时长盈精密（300115）发行费用就是7246万元，仅发行1034万股的尤洛卡（300099）的发行费用也高达3965万元。

　　（五）新股上市首日不设涨跌幅限制，但“破发”常态化
　　改革前，“新股不败”是A股市场的特色和绝唱。由于新股上市首日没有设定涨跌幅限制，改革前几乎所有新股上市首日都会大涨，从无跌破发行价（“破发”）的案例发生，甚至经常会出现新股上市首日大涨100%或200%以上，导致盲目打新、疯狂炒新。

　　然而，IPO市场化改革后，新股上市首日涨幅从过去的100%或200%以上变成了50%以下，据统计，2010年新股上市首日平均涨幅为40.48%，2011年为21%。在新股上市后根本不可能出现连拉几个涨停板的情形，相反，从第二个交易日开始，新股常常表现为股价逐渐走低的趋势。因为投资者“偏好”打新的习惯，仍然过度推高了新股发行定价。

　　与此同时，新股上市首日“破发”常态化，打新有可能亏损，已变成现实。这是A股打新过去从未出现过的现象。据统计，2010年新股上市首日破发率为9.22%，2011年为29.89%。2010——2011年两年合并计算，上交所新股上市首日破发率为32.8%，深交所中小板为13.2%，创业板为21.6%。2012年上市首日破发的新股为41只。

　　这是A股有史以来最为彻底的一次“市场化”改革，只可惜，由于股民经受不住“慢熊”的折磨，最终迁怒于IPO市场化改革，并以此胁迫证监会“暂停IPO”。于是，2012年11月2日，随着浙江世宝挂牌上市后，证监会被迫宣布关闭A股一级市场，从此IPO市场化改革被迫中止。

　　其实，2009年6月——2012年11月的IPO市场化改革，它离注册制仅隔一层窗户纸：在IPO节奏市场化、IPO定价市场化已成现实的情况下，最后就差证监会“放权”这一步，即将IPO审批权移交给上交所和深交所。当年IPO市场化改革，离注册制只是“临门一脚”，结果我们中断了改革，功亏一篑。太可惜了！

　　仅隔一年后，2013年11月，中共十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，其中明确提出：将健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。

　　2014年，证监会围绕注册制改革做了大量基础性准备工作，一是大力强化信息披露制度建设；二是逐渐淡化对IPO企业投资价值的实质性判断；三是严查严打股价操纵、内幕交易等证券违法犯罪活动。

　　2015年初，证监会将IPO改革列为当年资本市场的头等大事。然而，事与愿违，2015年股市发生剧烈波动，日成交额高达2.4万亿的杠杆牛，将A股带向了灾难深渊。当年注册制改革计划被迫中断。

　　鉴于《证券法》修订的困难与缓慢，为确保注册制改革尽快顺利推进，2015年12月27日，全国人大常委会审议通过了股票发行注册制改革授权决定，该决定的“授权期”为两年，自2016年3月1日起施行，在两年内，全国人大常委会授权国务院在实施股票发行注册制改革中“有权”调整现行《证券法》有关规定，而不必等待《证券法》修订。这就是中央决策、人大授权的注册制改革！

　　2016年，证监会稳扎稳打，一方面加大市场监管，继续完善制度建设；另一方面，简化IPO审批程序，提高IPO工作效率，通过IPO提速，更好地满足投资者打新、炒新的巨大需求。

　　2017年，将是人大授权注册制改革有效期的最后一年，我们必须加快注册制改革步伐。

　　其实，IPO注册制并不神秘！也不可怕！注册制，在香港也叫“披露制”，顾名思义，注册制是将信息披露的合规性、真实性、完整性作为IPO审核的唯一依据，同时，它也将信息披露作为投资者判断IPO企业好坏的唯一依据。

　　注册制正是要将IPO决定权交由给市场（证交所）及投资者（股民）。注册制的实质，就是IPO市场化，或称：一级市场“去行政化”。

　　其实，2009——2012年IPO市场化改革，离注册制只有一步之遥。具体地讲，就是两个步骤：
　　第一步：将证监会的IPO审核权下放给证交所，让证监会集中精力做好制度建设和市场监管，并严查严打信息造假、内幕交易、股价操纵三大市场顽症。而证交所也不对IPO企业的好坏进行实质性判断，它只是依据自己制定的IPO标准来对IPO信息材料的合规性、真实性、完整性进行审核，因此，是否参与打新或炒新的最终决定权，则交由投资者独立决策。

　　第二步：设立发行人“强制回购”及券商“先行赔付”制度（现已设立），让欺诈发行的相关法人及签字人“牢底坐穿”、“倾家荡产”。这一强大的法律威慑力，足以确保IPO信息披露的合规性、真实性和完整性。（证券法正在修法，人大授权改革先行）
　　也就是说，2009年IPO市场化改革举措，再加上前述两个步骤，正是我们所需要的IPO注册制的基本架构，这就是IPO市场化的实质与内涵。注册制神秘吗？复杂吗？有那么可怕吗？

　　为什么说注册制是A股市场躲不过去的一场革命？因为只有注册制能够让IPO身价暴跌，并让垃圾股价格回归地板、高效退市；注册制是对赌徒的一场革命，它将让股市恢复理性，让价值投资、长期投资回归市场；注册制是市场化、法治化的最高象征，它将充分展示“市场决定”、“依法治市”的原则与精神。只有注册制，才能终结A股“疯牛慢熊”的格局，并真正步入“慢牛短熊”的成熟市场新格局。

　　最后，我们坚信：中央决策、人大授权的注册制，绝对不会流产，更不会不了了之！(新.浪)