特朗普新政能让美国经济振兴吗？

　　欧洲和日本的经济还是不太行，总体来讲还是受到债务和人口老龄化的影响，这是一个长期问题，短期内不会得到解决，因此，其经济的增速可能会比2016年略好些，但也仅仅好0.1-0.2个百分点左右；美国经济虽然出现了反弹，但就业并没有好转。前段时间美元指数走得很强，导致全球货币竞相贬值。最近，美元指数逐渐走弱，美国的十年期国债收益率也在往下走，从最高时的2.6%回落到目前的2.36%，这表明美国经济并非想象得那么强。大家对特朗普在美国大选中的获胜给予了较为乐观的预期，认为他计划推进的政策一定能够得以实施，我觉得未必如此。

　　最近美元指数走弱可能就和美联储的会议纪要有关，美联储认为美国今年是否加息要看特朗普政策的执行情况。习总书记有个很著名的论断，叫“一分部署，九分落实”。中国经济也是如此，中国政府的执行力很强，尚且需要九分落实，而市场经济国家的政策执行力就要大打折扣，美国政府的执行力是有限的，它受到民主党包括共和党内部的掣肘，也受到国会的掣肘，所以要完全执行特朗普的意志并不容易。所以，我对今年美国加息的判断是：一，若要加息，则会在下半年；二，加息最多两次，从历史看，加息的次数总是低于预期的。

　　2016年中国稳增长靠政府与居民加杠杆
　　我国经济目前面临的一个问题是资金的外流。现在看来，我国外汇管制在进一步加强，虽然把居民外汇的流出在一定程度上管制住了，但还有一个点没有管住，就是贸易这一项，我发现贸易项下的外汇流出量是非常惊人的。

　　我国经济的企稳不存在悬念。2016年第四季度，虽然投资增速有所回落，但经济增速还是保持平稳的，主要靠去年的基建投资和房地产。尽管民间投资的增速还是比较低落，但国有企业的投资增速非常快，政府的财政支出也很大，再加上居民加杠杆，使得我国经济增速呈现L型：第一季度是6.7%，第二季度也是6.7%，第三季度还是6.7%，第四季度估计仍是6.7%。果真被权威人士说中了，连小数点后面都是L型。

　　从消费来看，消费也是有亮点的。2016年，虽然整体消费还算比较平稳，但汽车销量非常大，达到了两位数的增长，这对我们的“稳增长”起到了非常大的作用。2016年中国经济能够稳住，主要靠三大因素：一是靠政府，政府通过基建投资来加杠杆；二是靠居民加杠杆；三是靠财政税收的刺激，汽车销量大幅上升。这三方面对去年我国经济起到了积极的作用。

　　然而，出口还是负贡献。不过，虽然我国的出口为负增长，但由于全球的出口也在负增长且更为显著，故我国出口份额仍在继续抬升，这是最重要的一点。所以，大家对中国的出口不用太悲观，我们的竞争力还是很强的，不会因为劳动力成本上升等原因而导致出口走弱。即便特朗普在今年对华实施贸易保护，会对中国的出口有一定影响，但不会是致命的。应该讲，这些年来中国作为制造业大国的经济地位已经被确认，印度、印尼等国虽然劳动力便宜，有人力资本的优势，但产业配套上还难以和中国抗衡，估计今后20年仍是这样，中国就是全球制造业转移的“终点站”了。

　　从上世纪四五十年代看，那时欧美是制造业大国；到了六七十年代，欧美产业转移到日本，日本成为制造业大国；到了八十年代，全球第二产业再度转移，亚洲“四小龙”成为制造业大头，出口份额大大提升；从上世纪九十年代开始，我国制造业也承接了产业转移，逐步发展起来，现在是全球制造业第一大国。所以，美国的贸易保护政策虽然会对中国产生一定的影响，比如美国的“再工业化”战略等，但由于美国的第二产业占比只有19%，故再工业化对它的GDP贡献还是有限的。因此，中国的出口会面临一定的压力，但优势依然存在。

　　2017年无通胀之忧
　　中国GDP增速，去年为6.7%，目前大多数人预计今年的数据为6.5%。我可能会悲观一点，估计在6.3%左右，因为去年的基数较高，外加有居民加杠杆，而今年居民要去杠杆，在房地产上的投资会减少；另一方面，基建投资尽管还会继续增加，但也因去年的基数较高，增幅有限；低排量汽车的车辆购置税减半征收政策还会延续，但效果可能也是递减的。

　　此外，大家谈论较多的问题是担心今年会出现“通胀”。我对通胀不是特别担心。其实，每个人心中都有一杆自己的通胀权重“秤”。比如，无房者可能担忧房租支出是不是过大了，在他们的心里房租的权重很高；拥有房产的人，可能旅游娱乐方面的花费较高，更关注此类价格的变化；而生活在底层的老百姓，可能感觉日常生活品价格上涨对自己的影响很大。所以，通胀的影响和感受因人而异，若未能在不同的层面上考虑通胀，则意义不大。

　　那货币超发为什么没有通胀呢？在以前货币非常少的时候，我们特别担心通胀，比如在80年代末我做研究的时候，大家讨论最多的问题就是被称为“笼中虎”2千亿居民储蓄，就是说我们钱发的太多了，逼着钱存在银行里面，那个时候M2的规模是1万多亿，现在将近160万亿了。那个时候大家最担心的问题就是“笼中虎”，即钱要出来会导致恶性通胀，但我们现在接近160万亿的时候反而就不担心通胀了，是因为钱都流到了有钱人的口袋里去了，他们的消费需求有限，所以他们要配置海外市场，配置房地产，配置一些权益类的资产，所以理财产品的规模大幅增加，大家对于财富管理的需求越来越多，这就是货币超发所带来的。货币超发没有引发通胀，但它引发了非贸易品价格的大幅上涨。所谓非贸易品就是像楼市，像一些服务行业的保姆价格等等，这一价格的上涨是非常之大的。

　　我这里讲的通胀就是指国家统计局的CPI，我认为今年还是很难起来。我研究过上世纪90年代至今的通胀，发现仅在经济出现较大的上升、GDP超过10%的情况下才会有通胀；GDP不超过10%时，基本上没有特别高的通胀。我估计今年的CPI按照月度来看，最多上升到2.7-2.8%，全年评估来看，估计还是在2.5%以下，这应该还是一个偏温和的通胀。


　　资料来源：国家统计局
　　这里，我用M2减去名义GDP的数值来做分析，发现了一个特点：当数值接近零或为负值的时候，通常会出现通胀。用经济学理论来分析，通胀也是解释不通的：如果真的出现通胀，则表明中国的经济好了，也不需要“稳”增长了，因为CPI主要反映下游产业的价格上涨情况，PPI主要是反映上游价格的上涨情况，如果CPI涨起来，说明下游产业好了，那中国经济不就起来了吗？我们何苦还要去产能去库存呢？用同样的逻辑不能去解释相反的现象。

　　2017年中国楼市如何走
　　无论楼市还是汇市的现阶段表现，都是货币超发的体现，都是一种货币现象。我们的货币发太多了，货币超发之后在各方面都会有所体现，比如表现为股价上涨、房价上涨、资产荒、大宗商品价格上涨等。中国货币超发最多的时候到什么程度呢？1996年中国的M2总量是7.5万亿元，现在是153万亿元，增加了近20倍。也就是说，如果你的工资在1996年是2000元/月，那么现在拿40000元/月是合理的，才能不跑输M2；若现在不到40000元/月，那就说明跑输了M2。这表明中国的货币超发是非常惊人的。

　　2003年中国的M2不到美国的一半，美国又比日本少，而2009年之后，中国的货币供应量开始大幅增加，原因是美国发生次贷危机，城门失火殃及池鱼，导致中国货币放水。所以，我觉得用货币可以解释很多现象。有人说，人民币之所以贬值是因为美国加息，这话没错，美国加息会导致美元指数往上走，但美元指数也没有走得特别高，所以，我认为人民币是否贬值以及贬值多少，更多取决于货币总规模而不是利率水平。若取决于利率水平，那么日本现行的负利率政策，应该导致日元大幅贬值才对，但实际上日元并未大幅贬值，就是因为日本这几年信贷余额都是减少的。所以，众口一词的浅显看法很难用数据来印证。我认为货币规模是决定汇率的主要因素，经济的好坏决定利率水平，十年期国债的利率应该和GDP增速一致，这样才相对合理。

　　2016年，中国一二线城市房价的猛涨与居民加杠杆也是相关的，居民购房加杠杆的增幅达到了历史最大值。从居民的杠杆率水平来看，似乎泡沫并不大，虽然房价涨了很多，但总体杠杆水平不算高。当然，因为现在经济在往下走，所以，房价的上涨一方面是货币现象，另外一方面也和人口现象相关，中国的大城市化进程还远未结束，大城市化水平大概只有美国的一半，人口在往大城市流动。这就可以解释去年哪些地方的房价涨得多，这与这座城市的人口流入量有关。比如，2016年大连房价下跌了20%，它也是一座美丽的滨海城市，房价为何会有如此大幅的下跌呢？因为大连的人口在减少。可能有人会问，安徽省的人口也在减少，为何合肥的房价会大幅上涨呢？那是因为合肥市的人口在大幅增加。同样的道理，厦门人口增长的幅度是全国最高的，去年房价涨幅也居全国第一。同样，我们看到河南省的人口在减少，但其省会郑州市的房价涨得很快，也是因为郑州的人口在大幅增加。概括而言，直辖市、省会及二线城市人口都在集中，一些偏远省份的人口在净流出，这表明房价的变化趋势与人口有相关性。

　　但从长期来看，我对房价并不乐观，原因在于：第一，房地产开发投资增速的回落，估计2017年为负增长。去年一二线城市房地产的火爆是因为居民购房加杠杆，而由于基数过高，我估计今年会负增长；第二，中央经济工作会议对房价提出了严厉的批评，提出“要坚持‘房子是用来住的、不是用来炒的’”的定位。我认为今年房价会较为平稳或者略有下跌，因为各地都把控制房地产价格的上涨作为一个非常重要的目标，至少在“十九大”之前会严格控制房价上涨。当然，我也相信房价在“十九大”之前不会下跌，会处于稳中求进的总基调格局中。我们对政策的研判要格外重视，因为中国其实进入到了一个管制时代。过去我们还比较强调市场在资源配置上起决定性作用，而这几年随着风险的加大，要让泡沫不破裂，只有维稳；市场化的一些措施如房产税、扩大土地供给等，都会导致泡沫的破灭；现在如果不采取这些措施而采用行政性的手段，肯定还是以“稳”为主了。

　　人民币贬值将是漫长过程
　　关于人民币汇率，最近出现了人民币兑美元升值的情况，这与大家去年末的预期有所不同。2016年末，大家普遍认为元旦后人民币会迅速破7，出人意料的是离岸人民币汇率出现了大幅的上升，主要是因为人民币利率水平上涨，做空成本大幅上升。我觉得这属于短期现象，从总体趋势来看，流动性的拐点应该还是出现了。全球利率的上涨对人民币而言不太有利，由于各国包括欧盟、日本等都有可能加息，人民币因此受到的压力是长期的，而不是短期的。

　　我们可以看到，发达国家和发展中国家之间汇率波动率差异很大，例如有一个指数叫“发达国家的美元指数”，它在过去四十多年比较平稳，美元相对于这些货币来讲略有贬值；还有另外一个指数叫OTIP，它是新兴市场的美元指数，它在这四十年来贬值幅度非常巨大，大概贬值了70倍左右，也就是说新兴市场的货币是不靠谱的。还有，美联储要实施量化宽松的货币政策，最终它量化宽松了吗？它又把钱收了回去。日本也是一样，虽然日本央行投放了大量货币，但最终变成了商业银行在央行的存款，钱还是出不去。我国的情况与美日很不一样，虽然央行很节制，货币发得并不多，但商业银行却很喜欢加杠杆，信用创造非常巨大，从而导致了货币泛滥。所以，不同国家的两种体制，其货币创造机理不一样。常常有人指责美联储的印钞机又转起来了，但印钞机转起来后，钱到不了企业的手里；而中国央行的印钞机并没有滥印钞票，但钱却很容易到了国有企业手里，加大了整个社会的货币膨胀，所以说新兴市场的货币不靠谱也是因为这个道理。

　　长期来讲，我对人民币汇率并不乐观，人民币对美元贬值的幅度可能会超出大家的预期。我做了一些研究，一是从相对通胀的角度来推算，即我国比美国通胀要高多少；二是从货币比美国多发的多少来进行分析。货币可以发，但必须同时创造相应的GDP；如果货币发多了，而GDP未能增加，这就是贬值问题所在。采用这两种方法计算“均衡汇率”，发现汇率都应该在8以上。最令人担心的是会不会引发贬值恐慌？我觉得现在人民币汇率是在一个有效的控制范围，但不排除今后可能还会出现一些问题。

　　2017年政策展望与改革侧重点
　　有一个词大家一定要领会，就是“稳中求进”，因为中国的政策变量对于商品和资产价格的影响是非常大的。“稳中求进”起初是一个经济政策，现在变成了治国理政的总原则。一定要记住习总书记关于中国经济的三句话：第一句话是“新常态是对当前经济形势的判断”；第二句话是关于怎样解决中国经济的问题，即“供给侧结构性改革”；第三句话是改革的原则，即“稳中求进”。“稳”是前提，“进”是目的，但先要的是稳住。从这个角度可以解释为什么今年汇率会相对平稳，股市也会相对平稳，债市也会相对平稳，一切都要平稳，在“稳”的前提下才能够“进”。今年中国最大的政治是“十九大”，对于各级政府部门和各部委，我想应该都是这样的对策。

　　至于“稳中求进”的亮点以及怎么“稳”，我认为肯定还要寻找突破的地方：一是国企改革，守住增长底线；二是金融监管体制改革，守住风险底线，防止系统性风险的发生。所以，我们要习惯底线思维，如当某项资产价格出现暴跌时，倒是可以买入，因为政策不能够让你破风险底线，破底线会导致系统性金融风险；价格出现暴涨的时候也一样，你可以及时卖出，因为要去杠杆。这是一个总基调，这个总基调会落实到各领域中，可以作为相关部门政绩考核的重要内容。所以，为什么说国企改革是一个重要内容，因为国有企业目前的债务率水平、杠杆率水平还在继续上升，主要原因在于国有企业是一个最大的漏洞，它在不断的漏出。

　　监管方面为什么要加强呢？因为货币发行得太多，中国金融业增加值占GDP的比重过大，为8.8%，美国只有7%左右，英国是8%，日本更低只有5%，所以说要让经济“脱虚向实”，这也是要限制房地产的发展和加强金融监管的原因。

　　我们讲到中国债务率水平过高，主要是指企业的债务率水平过高。中国企业债务率杠杆水平大概是美国的两倍，远远超过全球平均水平。也许有人会反驳说，这两年企业的资产负债率在下降，是好事情。我觉得并非如此，我用杜邦分析法将其分解，发现企业的资产负债率之所以下降，是因为资产周转率的下降，而且销售的产出比在下降，这两者都是经济效益下降的信号，在此种情况下企业的杠杆率还在上升。

　　总体而言，中国目前是民企在去杠杆，国企在加杠杆。2016年，国有企业在固定资产投资上的增速超过20%，这也是为什么要搞国企改革的原因，国企无论资产负债率还是杠杆率都太高了，所以，从中央到地方都要多实施一些改革举措。央企的改革，主要通过大央企之间的合并；地方国企的改革，主要以混合所有制改革为主。今年资本市场上的主题投资机会，估计还是在国企改革，因为这是倒逼式的，反而就有机会；如果不改革，漏洞会越来越多，整个债务率水平还会继续上升。怎样去解决呢？企业要提高效率，只有让更多的民营企业来参与；股权激励也是一种办法，但其实效果并不理想，关键激励的比重太少了；债转股和PPP等我觉得很难达到预期目标，因为民营企业参与的积极性不高。

　　历年财政政策和货币政策变化
　　
　　李迅雷整理
　　今年，货币政策的收紧是一个大趋势，因为过去几年都在放水，导致杠杆率越来越高，泡沫越来越明显，所以要去杠杆。首先，货币会略收紧，但到底会收紧多少，估计还是有限的。这里我们讲到蒙代尔的“三个不可能定理”，假设资本流出被管制，那么货币政策的独立性就可以增强了，因此，通过资本管制的方式也可为货币政策释放一定的空间。此外，我觉得今年加息的可能性不大，所以对债券也不用太悲观。

　　财政政策方面，今年是要“更加积极”，这没有任何悬念。因为不仅要稳增长，还要在2020年实现人均GDP和人均收入翻番的目标，若不增加财政支出则肯定实现不了。

　　股市只有结构性机会的逻辑
　　对于股市的判断，我认为首先还是要看基本面，基本面就是经济长期的走势，从这个基本面来看，我觉得今年应该没有什么大行情，因为经济总体还是在往下走的。第二是看政治政策。第三是看人性，投资者的情绪。我觉得如果说整个政策目的是为了稳定，经济在往下走，所以政策会正向鼓励，来刺激资本市场能够稳定，用些利好政策。因此，股票今年的变化主要是微型的变化，前面两大量的变化悬念并不大。

　　来看一下，比如说企业的盈利总体还是在往下走。当然去年三季度之后，企业的盈利增长有所回升，这个回升是否可持续，这取决于对经济的大势判断，你如果觉得经济见底了，那当然是个天大的好事。我认为经济还是在往下走，所以企业的盈利也只是个短暂的反弹，还处在一种震荡走势中，没有一个趋势性的向上。从这几年来其实也都是如此，包括房价也是一样，2010年以后的这波房价上涨，就是一个结构性行情，它不是一个趋势性行情；而2010年以前的房价上涨就是一个趋势性行情，因为经济在往上走。像过去五年，国内100个大城市的加权平均房价也不过涨了28%，而GDP增长了50%，M2增速接近100%。从这三个方面来看，楼市表现的最差。

　　在经济减速背景之下，只有结构性机会。股市其实也是结构性行情，虽然2015年上半年是一波牛市，但这波牛市还是很短暂的，换来的又是接下来超过一年半的调整，到现在为止仍然处在调整阶段。所以这种脉冲式的上涨，没有得到基本面的支持；但结构性里创业板的表现比较好，因为它的盈利增长比较快，主板的表现就一般。所以第一个还是取决于基本面。

　　首先，基本面决定了市场的大方向、总趋势，其影响是长期的；其次，政策面是来改变这样趋势的斜率。对趋势的斜率来讲，经常会涨上去又回落，只是一个中期的调整，没有能够扭转趋势。所以今年有个不确定性的东西就是特朗普的美国政策会对中国带来多大的影响，这是必须得考虑的。但我觉得特朗普不会改变美国的命运，经济该怎样还是怎样，靠一个人能够来改变一个国家的命运，好像有点言过其实。

　　第三个影响，即短期影响，是大家不可忽视的也是谈论较少的——情绪影响。比如说特朗普获得大选胜利的那一天，先是股价出现了大跌，全球各大股市都出现了暴跌，黄金价格出现了大幅上涨，之后黄金回落了，股市上涨了，就是一个现象它有两种或上或下的结果，这种结果就是情绪的影响。

　　情绪在短期波动中的权重非常大，一般来讲都会在50%左右；只有在牛市的早期恢复阶段和牛市的中期，情绪的影响会小一些。所以看股市的波动可以看得淡一点：当大家都恐慌的时候可能就是一个机会；当大家都太乐观的时候就是风险。


　　大类资产配置结构面临调整
　　总体一句话，今年还是一个结构性行情，但是从资产配置角度，即便是结构性行情也面临一个资产配置结构调整的机会。首先还是老生常态的话题，房地产要降低配置。房地产配置过高是长期问题，二是政策上对于房地产价格的上涨还是有很大的难度，这从中央经济工作会议的表述上能看出来。相对而言，作为财富管理或资产管理的要点，要增加金融资产配置，这是一个大的趋势。

　　第二，在金融资产里权益类资产可能更加值得配置。逻辑是因为现在换汇条件上升了，要把外汇转移到海外去难度更大了，这块是非常大的资金，如果留在国内，还是面临资产晃，那你的钱该到哪里去？这是我们必须得面临的问题。我们今年配置什么原本大家想好的，一开年就准备换外汇，现在看着好像要推敲一下；已经在海外买了房子付了定金的人就比较郁闷了，因为钱要汇出去就很难。

　　那为什么不去配固定收益率产品呢？固收类产品在去年是一个比较好的时间，去年利率是往下走的，基本上是到十五年来的低点。但由于全球经济的弱复苏，通胀预期也起来了，利率会有所走高，所以固定收益类的资产配置可能要适当的减少。

　　前面也讲到国企改革是一个重头戏，所以在权益类资产的配置上，除了绩优股的配置可以增加外，更多的机会还是来自于“变”，一个你的预期都已经有的东西，它如果涨不起来，那确实很难涨，因为你没有这个预期差，大家都有一致的预期，只有超过一致预期的产品可能才会有更多的机会。如国企改革并购重组等等。

　　第三个调整，我觉得就是海外市场配置过低了。前面也讲到，现在海外资产想配也没法配，既然没法配就要寻找替代品。替代品可能就像黄金、深港通、沪港通等。我们可以看到黄金价格的两种走势：上图是以美元标价的黄金，它前段时间下降很多；下图是以人民币标价的黄金，它下跌不多；最近都在反弹。因此，相对来讲买人民币黄金应该也是一个保值的手段，第一可以避免人民币的贬值，第二可以来对冲全球货币的超发导致的资产泡沫风险。另外，深港通和沪港通是一个增配海外资产的渠道，如在香港的股息率有5%的那些股票，保险公司的资金就会长期配置，因为已经比它的保费成本要多了，而且这也可以对冲由于人民币贬值所带来的那些风险。

　　其实，在资产配置方面也是风水轮流转，2017年还是要增加对权益类资产的配置；或者是增加外币现金资产，如美元。因为外汇资产会更加安全一些。中国没法回避的事实就是货币超超发了。所以，2017年还是把握住热钱的流向，因为在货币超发的前提下，热钱的宣泄是必然的。虽然我们找不准热钱会流向何处，像最近经营期货的上市公司股票涨得比较好，听说股指期货开仓可以放宽了。中国资本市场的反应总是非常之快，说明钱太多太多了，但是钱又出不去，楼市与债市的热潮已退，所以说我们一定要选择一个最值得配置的品种。（首.席.经.济.学.家.论.坛）