风起于青萍之末，时隔17年后，2016年市场化债转股卷土重来。

　　证券时报记者统计发现，自2016年10月国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》以来，不足三个月的时间内，债转股合作协议签约额已经至少达到3270亿元，涉及煤炭、钢铁、有色、交通运输等领域的27家国有企业。

　　除了要为企业降杠杆、为银行保全资产外，此轮债转股受瞩目的地方还在于模式本身——在目前的分业监管格局下，股权投资业务和银行债权业务此前清晰隔离的界限，将在怎样一种运作下被逐渐打破？又怎样在现有的商业银行法律框架下，以及高发的企业信用风险、银行投资业务受到制约等多重因素叠加下，发挥它应有的作用？记者将从以下五个方面逐一分析解答。

　　一、债转股规模有多大？

　　去年牵动了市场一整年的市场化债转股，在搁置17年重启后，多个债转股项目陆续签约推进。首单不超过百亿元的市场化债转股项目落地不到三个月，目前债转股的协议总规模就已经超过了3270亿元。

　　记者根据公开信息不完全统计，自去年10月至今，债转股合作项目共计18单，涉及煤炭、钢铁、有色、交通运输、建筑工程、机械等领域的27家企业；已经披露金额的17单，项目金额总计高达3270亿元。

　　二、哪家银行金额最多？

　　五大国有商业银行均实现了债转股项目零突破。据记者统计，建设银行签署债转股项目金额最大，目前已拿下有据可查的项目总额高达2350亿元。客户包括武钢集团、云锡集团、广晟集团、广州交投、厦门海翼、重庆建工、山东能源、山西焦煤、陕西煤化工集团、陕西能源集团、陕西有色等。

　　其次是工行，所签署的债转股项目协议总金额尚不足建行的四分之一，仅550亿元，客户包括山东黄金集团、冀东集团、太钢集团、同煤集团、阳煤集团、越秀集团。

　　本轮债转股由商业银行主导，四大资产管理公司(AMC)目前暂时未参与债转股。

　　不过，一些地方AMC正在积极行动，如陕西金融资产管理股份有限公司，去年12月28日与陕西煤业化工集团签署市场化债转股合作框架协议，规模400亿元。与此同时，陕西金资和陕煤化集团与北京银行股份有限公司西安分行签署了债转股增资协议。按照三方签署的协议内容，陕煤化集团与陕西金资和北京银行西安分行，联合成立债转股合资公司。合资公司首笔100亿元债转股资金，将对陕煤化集团全资子公司陕西陕煤榆北煤业有限公司进行债转股。

　　三、债转股主体都是谁？

　　记者梳理发现，当前27家签署债转股相关协议的企业均为国有企业，以地方大型龙头企业为主，属于周期性行业，近九成企业旗下有上市公司平台。这些企业的资产负债率都高达50%以上。

　　中信建投证券宏观与债券研究团队首席分析师黄文涛认为，地方龙头受债转股支持明显，建议投资者关注其投资价值。地方支持当地龙头企业的做法，未来这种做法很可能会在各地铺开，因此挖掘各地重点支持的龙头国企比较有投资意义。

　　据黄文涛团队测算，新一轮市场化债转股规模可达1.7万亿元。

　　黄文涛将“债转股企业特征”主要概括为以下九点：债转股企业资质存在一个上下限，不能太好也不能太差，而银行诉求决定下限，企业诉求决定上限；大型龙头企业将是主要特征之一；拥有优质资产是必要条件；纯粹的城投平台和国有资产运营公司债转股的可能性很小；未来债转股可能也会有民企，但同样资质下国企债转股概率更大；周期性行业的企业债转股的可能性较大；有上市平台更有利于债转股，但并非债转股的必要条件；债转股企业杠杆高于行业平均但没有资不抵债是第一财务特征，而企业盈利没有参考价值；债务违约的企业债转股可能性较小。

　　四、转的是什么债？

　　又转成了什么股？

　　按道理来说，债转股的范围其实是所有类型的贷款都是可以的，包括不良贷款。上一轮债转股，四大承接的其实都是不良贷款。而目前这一轮，银行更多的还是聚焦在正常贷款的关注类贷款上，可疑和次级债占比较少。

　　更为重要的是，现有多个案例显示，不仅仅一家银行自身的关注类贷款可以转股，他行的关注类也可以转股。比如云南锡业的债转股，首批就并不涉及建行自身提供的贷款。

　　总之，债转股的“债”，目前还是银行自身和他行的关注类资产占主流。而银行将这种隐性的资产转为股份，其实也有助于改善市场对银行资产质量的预期。

　　此外，这些关注类贷款，其实不仅仅可以转为股权，还可以仍旧转为“债”。有银行业人士告诉记者，这些贷款还可以转为正常贷款、其他银行贷款，甚至是优先股。

　　五、银行的钱从哪里来？

　　运作模式分几种？

　　目前，主流的债转股操作方式是银行通过旗下现有子公司设立基金并作为基金管理人的方式募集社会资金；并且正筹备设立专业子公司，也就是媒体此前报道的银行系AMC作为实施机构。

　　资金的主要来源以市场化募集资金为主，即使持有债转股股权将占用银行风险资本，但似乎对银行影响并不大。现在很多银行都是采纳“子公司设立基金”的模式，这种模式的优势是：风险可以得到防火墙隔离，另一方面债转股的利益可以留在银行自己的口袋里。

　　民生证券银行业分析师李锋归纳称，置换债务主要分为三种模式：一是高息短债置换为低息长期债，主要以账面价值置换；二是债转可转债，即中钢集团债转股方案中将部分债权转为可转债，第四年可开始转股；三是投资子公司，资金投资于集团下较为优质的资产，用于偿还集团层面的债务，银行设定一定的业绩和改善公司治理的要求，以保证自身利益。

　　社科院金融所银行研究室主任曾刚则认为，“就现有机制去细究商业银行如何操作债转股没有太大实际意义，去质疑债转股里面的风险点更加没有意义。因为市场现在确实存在这个需求，而在实际的操作中，商业银行完全是风险自担。尤其是多个银行参与一个债转股项目，高层后续肯定会出台更为细化的指导意见。”

　　曾刚还表示，单从财务指标尚且很难判断僵尸企业。“但筛选好的企业不是最重要的，重要的是要保证一个承担风险和损失的机制。”