自2016年10月10日债转股被作为企业降杠杆途径之一提出后，新一轮的债转股大幕正式开启。

　　债转股正式开启后，国有四大行借政策契机动作频频，约1800亿元的项目相继落地，而4家银行系资产管理公司(AMC)的成立更是为债转股搭建了专门的平台，未来万亿债转股的规模可期。

　　据《中国经营报》记者了解，2016年债转股重启后，作为国家一项宏观政策，商业银行尤其是国有四大行债转股的推进在暗中较劲，原本业内颇具争议的一种处理债务方式，而今执行层面上银行、企业各有盘算。银行通过对债转股的对象选择、转股的模式设计等方面，将短期债务转化为了一项长期股权投资，解决了当下贷款风险和远期收益的问题，企业则因减轻短期债务压力获得喘息机会以平稳度过经济周期。

　　利益博弈

　　2016年债转股在政策层面的出台可谓火速。3月16日，国务院总理李克强首次提出“通过市场化债转股的方式逐步降低企业杠杆率”。10月10日，国务院颁布了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(以下简称《债转股指导意见》)，商业银行债转股的大戏正式启幕。

　　两个月间，建行债转股项目已落地10单，规模超过1300亿元，包括武钢集团、云锡控股、广晟公司、广交投集团、海翼集团、重庆建设、山东能源、山东黄金集团、山西焦煤及冀东发展。这些庞大的集团公司时下资产负债率最低的广晟公司达到了57%，而最高的重庆建设已经超过90%。工行的债转股项目也相继落地，已落地项目有金隅股份、冀东集团以及山西太钢、同煤、阳煤三大钢煤企业，仅后3家企业的规模就已经有300亿元。在中钢集团600亿元债务重组方案中，中行列入其中。农行的债转股首单刚刚落地，对象是贵州六枝工矿集团，也实现零突破。

　　记者不完全统计，国有四大银行目前的债转股规模已近1800亿元，而这仅仅只是一个开端。从2016年3月债转股政策酝酿到如今，该项措施的初衷是为了给国企降杠杆，但是商业银行也将之看成了一次机遇。以国有大行立场看，除了支持实体经济外，债转股对解决快速增长的不良贷款有“立竿见影”的效果，也能维系银行和企业继续合作的关系。而企业能够通过转股的方式缓解眼下流动性危机是求之不得的。更重要的是，债转股遵循市场化，这为双方的共赢留下了足够的空间。

　　建行债转股项目组负责人张明合表示，做好市场化债转股工作意义重大。作为降低企业杠杆率的重要手段，市场化债转股在企业端可以增强资本实力，有效降低杠杆率，解决资本结构不合理及其面临的周期性、结构性困难，防范债务风险，有利于降本增效，加快产业结构转型升级，增强竞争力，实现优胜劣汰。同时，债转股还有利于推动股权多元化，促进改组改制，改善企业治理，完善现代企业制度。

　　“由于经济下行压力，实体经济产能过剩严重，很多企业的负债都超过了70%，带来了很大的短期偿债压力。此前，监管多次考量从贷款期限入手，实行‘短贷’变‘长贷’，督促银行放款和提高金融机构的不良容忍度，但是很多企业仍经营艰难，利润甚至难以覆盖财务费用，降低了银行贷款意愿。”一家国有大行信贷部人士向记者透露，对于有前景和质优的企业而言，转债股提供了一种降低负债率的可能性，还能为企业节省一笔庞大的利息费用，而银行将债务转出后，接盘机构则能通过股权投资谋远期收益。

　　上述人士向记者透露，对于一些大国企和行业龙头企业，短期贷款偿还的压力实际上对借贷双方都可能不利。银行的收益上仅仅是利息，可能还要承受不良贷款损失和逾期的时间成本，而企业偿债有困难，也不愿意通过处理抵押资产变现偿债。“一旦通过诉讼或者处理抵押资产的方式，国有企业的资产变现损失会很大。”

　　争议中推进

　　不可否认，市场上对于债转股的非议较多，大多集中在“逃债”和“行政干预”上。“上世纪90年代搞债转股，为的就是今后不要再搞债转股。如今一旦债转股实施，银行贷的款不用还了，这给了更多企业赖账的机会。” 一家股份制银行前高管明确表示对债转股持保留意见。

　　在公布的债转股政策上，国务院指导文件严申“四个禁止”和“三个鼓励”，严禁扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”，有恶意逃废债行为的企业，债权债务关系复杂且不明晰的企业，以及有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业作为债转股对象。同时，鼓励发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。

　　记者在采访中了解到，对于资产质量较差的不良贷款，其实商业银行也不会愿意做债转股。这种债务的转股意义和价值并不大，银行最终可能贷出去的款“有去无回”。商业银行不愿意拿企业资产差的股权，而倾向于资产质量好的企业股权，这部分的股权更有价值，也让银行的转股更有动力。

　　实际上，早在2016年3月政策出台前，中行董事长田国立就明确表示，债转股不一定是不良资产。“好的也可以转，主要是解决流动性问题。”

　　建行董事长王洪章也在公开场合表达了类似的观点，表示不见得债转股的企业都是不良贷款企业，按照“三去一补”，有些企业财务指标状况很好，可能也会债转股。“搞债转股，建行会考虑股东的权益，肯定不会把不良债权转为不良股权的。”

　　从当下实施的1800多亿元的债转股项目看，商业银行在对象选择上还是以大型国有企业为主，最小的债转股规模也有50亿元。一家券商分析师表示，商业银行债转股的对象基本会是以大型国企为主，这部分的股权价值更加稳定，同时银行前期会将目光锁定在产能过剩行业中，这是因为这些企业更缺流动性，“这些国企的偿债其实银行并不会过多地担心，但是转成股权银行也乐见其成。”

　　“大多数银行在选择债转股对象时，会优先考虑企业本身或者旗下拥有上市公司的，这是出于股权更好退出考虑的。这些股权的价值更有利于衡量，估值也不会存在过大的争议。”该分析师认为。

　　对于债转股的政策，该分析师认为，通过上一轮债转股的情况对比，市场比较关心的在于债转股后不良资产回收率和企业经营情况。

　　长城证券一份报告中指出，上一轮债转股不良资产回收率低，官方AMC数据统计处置不良资产1.21万亿元，而现金回收仅有2110亿元。这意味着银行系统内留存的不良仍高达1万亿元规模，只不过从商业银行转到了AMC，买单的仍然是政府。与此同时，上一轮债转股对于企业的扭亏有一定成效，但是却并不持续。2000年80%的债转股企业扭亏，但是2002年该数据下降到70%以下。

　　工行相关负责人在接受记者采访时认为，《债转股指导意见》明确“四个禁止”和“三个鼓励”，工行在债转股开展过程中，会严格遵循指导意见精神，在目标企业的选择上，优先选择发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业，对潜在风险贷款，优先选择有整合潜质的行业龙头企业，其主营产品要在行业内具有一定竞争力。此外，银行及社会资本中的专业投资者参与公司经营管理，履行出资人职责，能够发挥自身专业优势，帮助企业进行重组升级，加强现代公司治理机制建设，优化投融资决策，降低企业过度融资冲动，实现帮助企业渡过暂时难关、提质增效，促进经济结构转型、改善宏观经济环境。

　　工行人士表示，市场化、法制化原则下开展债转股，不仅能帮助企业渡过暂时困难、提质增效，同时保障银行利益、缓解银行资产质量压力，实现银企双赢。

　　四大行设AMC

　　随着2016年市场化债转股启动，为了批量推进债转股，国有四大行相继设立了银行系AMC来作为项目实施机构。在模式上，各家银行都不太愿意放弃主导权，也认为由银行所属机构实施债转股更具优势。

　　工行方面表示，根据债转股相关要求，鼓励银行向非本行所属实施机构转让债权实施转股，支持不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股。银行所属实施机构面向本行债权开展市场化债转股应当符合相关监管要求。未来工银资产管理有限公司的业务开展将贯彻落实《债转股指导意见》精神，严格遵守相关法律法规，根据市场需求及公司业务发展需要开展，对于本行或他行的债转股业务将不设限制。

　　工行方面称，银行所属实施机构开展债转股业务的效率优势主要体现在三个方面：一是降低债转股综合成本，银行所属实施机构开展债转股能够大幅减少中间环节收费、协调成本，最大程度减轻企业负担。二是提升债转股效用，银行作为债转股企业的债权人和股东，愿意帮助和监督转股企业改善经营条件和实现转化升级，从而实现企业和银行的互惠共赢。三是发挥集团信息优势，提升债转股整体效率，银行所属实施机构能够依靠集团平台资源，发挥集团对客户信息的积累优势，更好地行使出资人权利，使债转股真正达到帮助企业减负脱困、转型升级的效果。

　　张明合也表示，商业银行特别是大型商业银行在市场化债转股改革中具有明显优势。商业银行接触企业面广，且长期与企业打交道，对企业相对比较熟悉，容易沟通，而且商业银行代表投资者入股可提升企业品牌形象，比较受企业欢迎。同时商业银行拥有广泛的渠道，接触社会资本和投资者，可以社会化高效地募集大额低成本的资金，投资债转股债权和股权。

　　国泰君安相关报告中称，银行通过子公司设立基金开展债转股既可风险隔离，又能在最大程度上将优质资产收益留存在银行体系内。这可能会形成两个层次划分：一方面是银行特有信息优势，在具有国企背景和稀缺资源公司中债转股有积极动力。另一方面，限制于银行体系内的承载能力有限，股权处置经验薄弱，“次优”或有出表需求的不良资产或薄利出售给AMC实现差异化分工。