2015年7月，光力科技(300480.SZ)登陆深圳创业板，尽管上市前的业绩表现并不靓丽、发行市盈率也高达23倍，因IPO时定价低至每股7.28元，其在上市初期受到游资爆炒而连续出现23个涨停，但随后股价便一蹶不振持续下滑，最低曾跌至2015年9月2日的32元左右(复权价)，目前的总市值维持在45亿元下方。

　　业绩表现持续下滑

　　光力科技近两年财务数据披露，公司自2015年上市以来业绩便出现显著下滑，其中销售收入同比下滑5.18%、净利润下滑32.76%；2016年前三季度，公司销售收入同比2015年下滑16.36%、净利润下滑48.16%。

　　公司业绩出现持续下滑早有苗头，因为在光力科技上市前的2014年，其已经出现业绩下滑的迹象，在当年的销售收入同比2013年下滑了9.3%的背景下，扣非后净利润下滑了40.46%。一般情况，对于正在申请IPO的公司而言，上市前一年的业绩表现尤为关键，都会通过各种手段去粉饰甚至虚增利润，而光力科技竟然能让上市前一年的利润出现近半数的同比下滑，足见其业务拓展和盈利水平已经出现无可挽回的颓势。

　　从光力科技上市前的主要客户销售数据的变化中，可以发现大客户的销售持续下滑已构成光力科技业绩下滑的主要压力之一。根据招股说明书披露的信息，“黑龙江龙煤矿业控股集团有限责任公司”和“河南能源化工集团有限公司”长期以来一直始终位居光力科技前两大客户的位次，在2012年时，这两家客户合计采购额还高达6500万元以上，然而到了2014年，恰恰是光力科技上市前进行业绩冲刺的年份，这两大客户的采购额却下降到3600余万元。

　　2015年，虽然光力科技在年报披露时未详细披露前五名客户的具体名称，但排名第一和第二位的销售客户所对应的销售金额却分别只有1360.79万元和1025.35万元，合计尚不足2500万元。这意味着，光力科技针对龙煤矿业和河南能源化工这两个大客户的销售在2015年最多也不会超过2500万元，相较2014年数据下降明显。

　　与此同时，行业景气度低迷也是导致光力科技的业绩长期不振的重要因素之一。在2016年三季报中，光力科技坦言称：“虽然近期国家出台了一系列的去产能措施，一定程度上遏制了煤价的下跌，煤炭出现了近年来少有的价格回升态势，但尚未有明显迹象表明已经摆脱下滑趋势、进入上行周期，预计短期内煤炭低迷的局面不会发生根本性变化。因此，煤炭行业短期内复苏的可能性较小，以服务于煤炭采掘行业的煤矿安全监控行业必然受到影响。”公司的表述，无不体现出光力科技对预期内的业绩表现是悲观的。

　　IPO募投项目进展迟缓

　　在光力科技IPO时发布的招股说明书中，公司拟斥资8751.33万元用于“瓦斯与粉尘监控设备与系统改扩建项目”，具体用途是为“新增厂房和设备投资，扩大主营产品产能”，其中包括“500套粉尘监测”设备的新增产能，相当于该产品2014年已有产能320台的1.5倍。然而根据招股书披露的信息，“粉尘检测设备”产品在2014年的产能利用率仅为54.06%，产能利用水平已经严重不足，如今，光力科技在下游行业景气度低迷且前景尚无法看到有效改善的情况下，将如何消化这大量的新增产能呢？

　　或许光力科技自己也有这样的担忧，根据该公司发布的2016年半年报，截止到上半年末“瓦斯与粉尘监控设备与系统改扩建项目”实际累计投资金额为304.94万元，2016年上半年的新增投资金额也仅有119.08万元，累计投资进度3.57%，可以说基本处于停滞状态。然而根据光力科技当时发布的招股书披露的信息，该项目在2015年5月就已经得到立项批复，“项目建设期2年”，未曾想预期与现实之间的差距是如此之大。

　　并购目的有圈钱嫌疑

　　或是因经营上面临困境，主营业务和利润已经连续3年下滑的光力科技不得不选择使用收购的办法，希望借助跨行业并购来扭转公司业绩下滑的颓势，但是结果能如其所愿吗？

　　2016年12月16日，光力科技发布了《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书(草案)》，计划以每股20.1元的价格定向发行751.24万股股份，外加2500万元现金用于收购常熟亚邦100%股权，由此计算常熟亚邦整体估值为17600万元，相对该公司账面净资产溢价了6倍以上。

　　此外，光力科技还将另外募集4000万元配套资金，收购报告书披露的募集资金用途为“支付本次交易的现金对价部分、本次交易中介机构费用及相关税费”。仔细分析，光力科技本次计划募集的配套资金超过所需支付的现金对价部分达1500万元，对于这宗标的估值不过才17600万元的收购方案，如果需要支付1500万元的“交易中介机构费用及相关税费”，就意味着收购的边缘成本将近10%，这一比例实在高得难以想象。

　　更加令人费解的是，光力科技在2015年上市时曾募集到16744万元资金，而此后该公司业务无拓展、募投项目几近停滞，货币资金消耗也非常慢。截止到2016年3季度末，在没有任何长短期借款的基础上，光力科技拥有货币资金高达22804.63万元，大量资金闲置在银行账户中。

　　在这样的条件下，光力科技原本完全有能力通过现金收购常熟亚邦，然而该公司却仍然采取了增发股份+部分现金的支付形式，且募集的配套资金金额明显超过所需支付的现金对价部分，此行为实在令人怀疑光力科技的并购实有圈钱之嫌。

　　被收购标的财务数据有疑点

　　除了前述的光力科技自身存在的问题外，详细分析此次收购报告书中披露的收购标的常熟亚邦的经营和财务数据，可以看到这其中也不乏有耐人寻味之处。

　　1，应收账款占比逐年大幅提升

　　收购报告书披露，常熟亚邦主要从事军用工程装备(舟桥)电控系统及训练模拟器的研发、生产和销售，为目前国内军用工程装备(舟桥)电控系统及训练模拟器的主要供应商。因此该公司的下游客户以军工企业和单位为主，出于保密原因，在收购报告书和审计报告中均未披露具体客户名称。

　　但是仅从常熟亚邦整体的销售收入和应收账款对比来看，2014年和2015年的销售收入金额分别为1912.91万元和2015.27万元，增幅并不明显；但是同期该公司的应收票据+应收账款净值却分别为177.45万元和1198.55万元，2015年末的应收款项余额几乎相当于2014年的将近7倍。

　　及至2016年前8个月，常熟亚邦期末的应收票据+应收账款净值进一步增加到2180.83万元，且全部为一年以内的短期应收款项，这占到该公司2016年前8个月实现销售收入2812.76万元的四分之三以上份额。

　　这些数据变化都指向常熟亚邦在销售收入增幅有限的条件下，应收款项余额的增速显著超过了销售规模的增长，这对应着该公司的应收账款周转率持续大幅下降。从企业经营的角度来看，应收账款周转率持续大幅下降，不仅意味着公司销售回款能力趋弱，更体现出公司在与客户方谈判地位的不平等，公司不得不采取放宽结算政策的方式来换取客户订单，长期来看，这将会导致盈利能力的下降。

　　2014年以来，经营业绩出现持续性下滑，而在此前以及与业绩下滑相伴的则是应收账款周转率的持续下滑，2011年到2015年的应收账款周转率分别为1.75、1.6、1.3、1.15和1.07.

　　从这个角度来看，应收账款金额和风险急剧增加的常熟亚邦，其产品的竞争力和未来盈利能力等方面，都是需要警惕的。

　　2，采购现金流之谜

　　根据收购报告书披露的数据，常熟亚邦在2014年向排名前五位供应商合计采购了780.4万元，占同期采购总额的比例为83.36%，由此计算该公司当年的采购总额为936.18万元；而与此同时，常熟亚邦审计报告中现金流量表披露的“购买商品、接受劳务支付的现金”科目2014年发生额仅为243.48万元，相比该公司的采购总额少了将近7百万元。

　　在正常的会计核算逻辑下，这必然会导致常熟亚邦的应付款项余额在2014年度净增加将近7百万元。然而事实上从该公司披露的资产负债表数据来看，尽管其中并未包含2013年末的财务数据，但是截止到2014年末该公司的应付账款科目余额仅为222.58万元。即便假设在2013年末常熟亚邦不曾拥有任何应付款项，2014年末的222.58万元欠款全部为当年新增欠款，都不足以解释该公司同年实际采购支出资金与采购总额之间的差额。

　　也就是说，常熟亚邦在2014年存在超过4百万元的原材料采购，既没有实际支付采购款，也没有形成应付债务，难道是天上掉下的馅饼？

　　3，人力成本明显过低

　　根据收购报告书披露的数据，截至2016年8月末，常熟亚邦拥有的员工人数为39名，其中生产人员9人、技术研发人员17人、行政、管理人员13人。但与此同时，现金流量表中的“支付给职工及为职工支付的现金”科目2016年1~8月发生额却只有135.37万元，这代表了该公司实际支付的人力成本金额，包括员工工资、社保、住房公积金等直接或附加人力成本。

　　令人惊讶之处在于，135.37万元的人力成本，对应月均支出仅为16.92万元，再折算到39名员工的头上，折合人均月成本仅为4339元，而且这还是包含了社保及住房公积金等支出，按照企业正常缴纳员工社保和住房公积金的比例，约占员工工资总数的40%，这就意味着常熟亚邦的员工人均工资仅为3100元左右。

　　要知道，常熟亚邦从事的是具备相当技术含量的军用工程装备(舟桥)电控系统，且其员工岗位构成中近半数都是研发人员，而这些员工却仅需要3000元的月薪就可以聘用的到吗？根据常熟市统计部门发布的《2015年常熟居民收支简析》报告，2015年常熟全体居民人均可支配收入41506元，折合月均3458.83元。

　　由此来看，常熟亚邦这个头顶“军工”、“高科技”光环的企业，员工平均薪酬仅相当于常熟市当地平均水平的9成，这不觉让人怀疑，常熟亚邦有人为刻意压低人力成本，进而虚增利润之嫌。■