分化复苏进一步确认，一二线白酒地位进一步提升。2016H1 白酒行业收入同比增长12.43%，利润同比增长12.82%，行业景气度持续回升。从同比的数据来看，15 家酒企实现收入正增长，一二线白酒营收和利润全部实现正增长，营收和利润增速基本吻合，而三线白酒收入和利润的增速差异较大；环比数据来看，一二线白酒(除了五粮液的二季度数据之外)均实现了增长，三线白酒来看，营收出现了分化进一步加剧。

　　高端白酒双位数增长具备高确定性，理应优选。(1)高端白酒预收账款总体持续向好，调控余地大。贵州茅台2016 年H1 末预收账款114.81 亿元再创新高，同比增长91 亿元，环比报告期初增加32 亿；2016 年H1 末五粮液预收账款44 亿，同比增长38 亿元；泸州老窖尽管预收账款同比减少4.2 亿，但是公司上半年高档酒营收实现195%的增长达17 亿元，即使扣掉预收账款变化的部分，国窖增速依旧很高。综合而言，高端白酒增长稳健，大量的预收账款可为后期的增长保驾护航；行业现金流持续好转，茅五洋泸贡献95%以上。(2)高档白酒消费增幅总体可达10%以上，茅台未来三年增长15%以上具备高确定性。我们认为，普五的需求相对单一，最能代表行业的消费情况。我们假定最近一年的普五销量是持平的(比较符合市场)，一批均价由去年的580 提升至今年的640(预估的均价)。这样算下来(量*价)，普五的收入增速可达10%，也意味着高档酒的消费增速可到10%。茅台出了基本的商品属性以外，还有金融属性(投资、避险)。考虑到现实的供需情况，我们认为茅台酒未来三年都是易涨难跌，茅台进入了增库存周期。综合量价，茅台酒未来三年实现增长15%-20%的增长具备高确定性。

　　投资建议：我们认为白酒板块短暂调整后，高端酒增长最为确定，仍有望实现超额收益机会。对比国际烈酒巨头，估值有望提升至25 倍，重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖。

　　风险提示：限制白酒三公消费力度加大、市场竞争格局恶化、食品安全风险。

　　个股解析>>>

　　贵州茅台：复兴确定，不负众望

　　公司 H1 实现营业收入 181.73 亿元，同比增长 15.18%；实现归母净利润 88.03亿元，同比增长 11.59%。Q2 单季度实现营业收入 81.84 亿，同增 13.13%；实现归母净利润 39.13 亿元，同比增长 11.07%。

　　投资逻辑

　　复兴确定 ， 不负众望 ： 从上半年两个季度来看 ， 公司分别实现了16.9%/13.1%的营业收入增长及 12.0%/11.1%的归母利润增长。两个季度保持平稳、较高速的增长，宣告王者茅台的确定性复兴。分系列来看：H1 茅台酒实现收入 174.74 亿元，同比+13.95%。在 Q1、Q2 前期批价未见明显上扬之前，生肖酒、蓝/金/红/黑金瓶等定制产品因经销商利润空间较大、推广热情高实现了较快增长。后期飞天批价进入上涨通道后接过增长重任，快速上涨显示实际动销火爆。系列酒实现收入 6.91 亿元，同比大增 55.76%，小幅拉低整体毛利率 0.7 个百分点。

　　预收账款及现金流指标靓丽，停用承兑汇票政策将预计进一步提升公司 Q3现金流情况：H1 预收账款 114.81 亿元，较年初增加 32.20 亿元(+39%)，再创历史最高。同时，环比 Q1 末又增加 29.4 亿元，业绩蓄水池进一步加深。H1 销售商品、提供劳务收到现金 257.50 亿元，同比增长 87.65 亿元(+51.6%)；经营性净现金流 136.04 亿元，同比增长 177.54%。公司 7 月4 日开始停止使用承兑汇票，预计将进一步提升公司 Q3 实际现金流情况。

　　多重因素推动批价进入上涨通道，春节备货提前或执行 17 年计划：二季度末开始，茅台一批价进入加速上涨通道，厂家控量预期、实际需求恢复、经销商开启新一轮补库存以及茅台自带的投资属性，推动一批价在 2-3 月内上涨超过 100 元，目前已来到 950-970 元区间。预计伴随中秋旺季日益临近及货源紧张，批价仍有小幅上涨空间。以目前存量计划 5000 余吨的情况来看，中秋后货源将进一步紧张。由于今年春节比去年提前 10 天左右(1.27除夕，去年为 2.7)，因此春节旺季备货提前也将进一步放大供给缺口。因此，我们预计年底前后飞天批价仍有上涨可能，厂商大概率将提前执行 17年计划，届时量价情况尚需观测。

　　投资建议：预计 16-17 年公司营业收入分别为 374 亿、420 亿元，分别同比增长 11.8%、12.3%；归母净利润分别为 170.6 亿元、190.9 亿元，分别同比增长10.1%、11.9%，折合 EPS 分别为 13.58 元、15.20 元，目前股价对应 PE 分别为 22X、20X，维持“买入”评级(国金证券)

　　泸州老窖：高端酒高增长，下半年继续挺价

　　公司发布2016 年中报

　　公司上半年实现收入42.7 亿、归母净利润11.1 亿，分别同比增长15.5%、8.96%，EPS 为0.79 元/股，单二季度实现收入20.55亿、归母净利润5.18 亿，分别增长14.98%、7.78%，相较于一季度收入、利润增速均有所放缓。

　　简评

　　国窖1573 大幅增长，下半年挺价意图明显

　　分产品来看，高档酒(国窖1573 为主)销售17.04 亿大幅增长194.65%；中档酒(窖龄+特曲为主)收入12.06 亿增长17.80%，估计特曲大几十的高增长，而窖龄酒在调整产品结构主推60、90年，增速不及特曲，考虑到去年7 月开始窖龄停止供货，下半年增速将逐步恢复；低档酒(博大：头、二曲及贴牌产品)收入12.28亿，因去年三四季度开始调整，因此下滑幅度进一步加大至36.47%。

　　此前6 月中旬国窖1573 暂停供货、6 月底公司发布1573 的批价挺价指令，一是考虑到高端酒产能有限，如上半年出货量高速增长不可持续，二是年初至今以茅五为代表的一线名酒一批价格上涨逐步拉开与公司高档酒价差，1573 挺价意图明显，出厂价提高预期逐步升温。今日五粮液公布新经销商政策，上调出厂价至739，未执行完计划的老价格维持至9 月15 日，为1573 再次打开价格空间。

　　季度末预收款6.62 亿环比下降2.36 亿跟1573 停供有关，目前尚未有恢复供货的消息，其他应付款(保证金)相对较稳，应收票据环比微增，现金流持续改善主要得益于购买商品、接受劳务支出的减少。

　　受投资收益影响净利率下滑

　　整体酒类产品毛利率提升7.86%，其中高档酒销售上升后相关费用减少带动毛利率上升4.79 个百分点，中档酒渠道促销等费用投入较大毛利率下滑13.81%，而低档酒仍在调整中毛利率也下滑13.33%。广告宣传费大幅增长82%至3.85 亿，硬广、户外大牌、新媒体等多种渠道均有投入来维持品牌高度，带动整体期间费用率上涨2.79 个点，但由于华西证券业绩变动带来投资净收益下降69%导致净利率下滑1.69 个点，刨除此原因上半年利润水平增速能到30%。

　　盈利预测与估值

　　公司收入、销售费用、管理费用、财务费用、净利润按照年初计划完成占比为53%、34%、42%、69%、64%，下半年按照计划预计将会有更多费用投入。我们预计中高档酒占比提升以及下半年大概率高档酒的提价带动毛利率进一步上涨，从而覆盖费用率的上升，预测公司 16~18 年收入增速为 16.85%、18.93%、20.98%，利润增速为 19.12%、19.05%、20.02%，EPS 为 1.25、1.49、1.79 元，给予28 倍PE，目标价35，增持评级。(中信建投)