近日，敦和投资有限公司宏观策略总监徐小庆接受华尔街见闻采访，指出各类资产目前都呈现出低收益、高波动的特征，使得投资者不得不越来越主动地增加交易频率，以此在规避短期波动的基础上，获得相对好的绝对收益。

　　徐小庆指出，充裕的流动性在各类资产之间的切换速度非常快，造成资产价格的波动增大，而且与基本面的相关性下降，这是因为当前全球市场处于“低增长、高杠杆、资本过剩”的阶段。多数投资者都认为自己原本擅长的领域已经达不到预期收益，总是试图在其他资产类别中寻找投资机会，跨界投资变得越来越流行。

　　在谈及具体资产类别时，徐小庆称今年趋势性最强的就是商品，认为“商品的上涨势头还没有结束”，并称企业的盈利改善将逐步提升股市的风险偏好。而对于目前市场普遍看好的债市，徐小庆却持谨慎的态度，认为货币政策进一步宽松的空间有限，债券继续上涨的动力不足。

　　“美林电风扇”
　　今年以来，大类资产配置变成了一个非常时髦的投资理念，不同领域的投资者都在谈论。这种现象反映了投资者都认为自己原本擅长的领域已经达不到预期收益，总是试图在其他资产类别中寻找投资机会，跨界投资变得越来越流行。各类资产之间的轮动速度加快，并且波动都显著加大，市场将原本的美林时钟理论戏称为“美林电风扇”。

　　当所有资金在某段时间都追逐同一类别资产时，其资产价格就会飞速上涨，然后迅速与基本面产生偏差。当这种偏差达到一定程度后，这类资产价格就呈现了一定的泡沫化。而实体经济的情况实际上并不支持这种变化，高估值处于一种极不稳定的状态，一旦基本面跟不上价格的变化，泡沫就会开始破裂。从2013年的钱荒到2015年的股灾、人民币大幅贬值，以及今年大宗商品的大幅波动，几乎所有的大类资产都经历了这么一个过程。

　　上述现象的产生与全球经济所呈现的三个重要特征有非常大的关系。

　　第一个特征是经济低增长。70年代以来全球经济的高增长得益于全球贸易一体化的发展和人口红利的释放，而随着一体化进程逐渐步入尾声，加上各个国家纷纷进入老龄化阶段，经济低增长将成为常态，实体经济的回报率一定是低于过去平均水平的。

　　第二个特征是高杠杆。过去经济的高增长伴随着信贷的高速扩张，所有国家的债务率都处于非常高的水平。如果不能顺利的去杠杆，那么经济就无法承受利率水平的上升，利率将长期维持在低位。

　　第三个特征是资本过剩。这其实与前两点环环相扣。经济低增长倒逼全球央行为提振经济，不得不采取超常规的宽松货币政策，同时高杠杆又意味着很难真正意义上的显著收紧货币政策，两者共同的结果就是全球资本非常过剩。

　　“低收益、高波动”的新特征
　　投资的最优标的是收益较高而风险相对有限的资产，但当前的市场却事与愿违。

　　金融资产的长期回报率一定是和利率水平相接近的，因此低利率环境也就意味着金融资产不可能持续获得高回报。同时，大量的过剩资本在各类资产中寻找相对低估的资产进行配置，造成资产价格的大起大落，使得目前各类资产都呈现“低收益、高波动”的特征。

　　躺着赚钱的机会无疑越来越少，相应地投资策略也必须进行调整。过去的投资环境比较适合进行长期趋势性的配置，但是当前“低收益、高波动”的资产特征决定了投资者不得不越来越主动地增加交易频率，加强交易的灵活性，以此在规避短期波动的基础上，获得相对好的绝对收益。对于从业人员而言，不仅仅是脑力上的挑战，也同样是体力上的挑战。盯盘时间增多，对市场的瞬息万变都需要关注。

　　第一是在任何时候都需要提高现金的配置权重。在“低收益、高波动”的市场环境中，现金的相对价值其实是提升的，因为“黑天鹅”的爆发可能更加频繁，保持足够的流动性能够在任何时候都做到进退自如，在资产价格调整后有足够的筹码捡便宜货。尽管债券在过去被视作替代现金的避险资产，但在如此低利率的环境中，其波动也一定是加大的，未必一定安全。

　　第二是左侧交易的有效性增加。在趋势性较强的市场环境中，右侧交易显然更加有效，但当前环境中，用适度仓位去进行左侧交易可能更加有效。

　　因为在趋势减弱、波动加大的情况下，要尽可能避免拥挤交易，或者说和市场预期一致的交易。当市场形成一致预期时，本身就说明这类资产的价格已经充分反应了预期，而且仓位非常集中，而资产价格真正的波动往往是预期差所造成的。

　　从业人员对信息的需求也产生了变化。第一是从过去注重深度转向追求广度。随着跨界投资行为的增多，每个市场都增加了很多“野蛮的门外汉”，游戏规则也在发生变化。比如今年的商品市场，熟悉基本面的投资者可能反而变得无所适从，这要求在把握投资机会时，不能够仅仅局限于直接相关的信息，还要了解其它市场的变化对该类资产的影响。第二是繁杂信息的筛选和过滤。现在投资者获得信息越来越容易，缺的不是信息，而是如何高效的消化信息。媒体在对信息的二次处理和推送上所发挥的作用，变得越来越重要。

　　债券的上涨动力在减弱
　　就具体的资产类别，徐小庆称“今年以来一直最看好商品”。“过去四年商品都处于持续下跌的熊市中，今年已出现较大幅度的反弹。究其原因有基本面的支持，也有流动性的推动。就目前来讲，我认为商品的上涨势头还没有结束，前期驱动力主要来自于供给收缩，未来可能会转向需求拉动，不过震荡会加剧，把握趋势的难度在增大。”

　　股市今年在大类资产中表现最差，但接下来存在补涨的投资机会。因为很多企业的盈利水平已经触底，并开始逐步改善，股票未来的上涨将主要来自于基本面驱动，股票的风险偏好对盈利的敏感性会强于流动性，而低利率驱动市场上涨的逻辑无法持续。

　　而对于目前市场普遍看好的债市，徐小庆却持谨慎的态度。全球低利率水平下，货币政策对经济的推动呈现边际效应递减的局面。全球央行也在反思超常规宽松货币政策的作用时间能持续多久，并逐步将焦点转向财政政策。这意味着货币政策进一步宽松的空间有限，债券继续上涨的动力不足。