今年以来，约有八家上市公司的并购重组案在接到证监会反馈意见之后，因须作“重大调整”而不得不从头再来。而从“回炉大改”的重组案例来看，“拟对标的资产进行变更”是造成上市公司进行“重大调整”的主要原因。

　　本周五(9月23日)，中钢天源将召开临时股东大会审议《关于公司符合发行股份购买资产并募集配套资金条件的议案》，这是时隔四个月后，公司第二次召开股东会审议相关议案。中钢天源这一自去年2月即已启动的重组及配套融资案，此前曾走到审核的最后一关：今年5月27日，公司已将重组申报材料递交证监会，并取得了接收凭证。不料，三个工作日后，证监会的一纸通知书，打断了审核流程。至7月8日，公司宣布对重大资产重组方案进行“重大调整”，并撤回审核申请。

　　显然，是监管审核“点中”了中钢天源此番并购重组的“穴”，而方案“重大调整”的后果则是新版方案必须重走审核程序。记者注意到，今年以来，约有八家上市公司的并购重组案在接到证监会反馈意见之后，因须作“重大调整”而不得不从头再来，具体包括：中钢天源、科达股份、德尔未来、豫能控股、诚志股份、王子新材、*ST兴化、电广传媒等。

　　“重大调整”后须从头再来

　　据中钢天源披露，重走审核程序的工作已够公司忙上一阵子了。首先，公司需根据要求对标的资产重新进行审计、评估，履行公司内部决策程序；其次，“本次方案调整尚需上市公司董事会、股东大会审议通过，并获得国资委、证监会等监管部门的审批核准。”

　　又如电广传媒，去年5月28日，公司重组项目启动；至12月3日，前版预案获得股东大会审议通过；12月18日，前次申请被证监会受理；今年1月8日，公司收到前版预案的一次反馈意见；4月5日，公司宣布撤回前次申请并重新申报，随后进入项目调整和重新审计评估程序；至6月17日，股东大会审议调整后的新版重组预案；6月30日，新的申请被证监会受理；7月22日，收到证监会一次反馈通知；8月31日，公司对一次反馈意见进行回复；9月10日，披露反馈回复修订稿……

　　那么，如果重组方案的修改达不到“重大调整”的话，又需要经过哪些流程呢？以与电广传媒差不多同时启动重组及配套融资的航天电子为例，去年5月15日，航天电子停牌启动并购融资项目；至12月11日，航天电子项目获得国资委备案；今年1月20日，公司股东大会审议通过预案；2月4日，获证监会受理；3月5日，收到一次反馈意见书，对方案进行微调但不构成“重大调整”；4月11日，股东大会再次审议，通过调整后的方案；4月27日，通过证监会审核；5月24日收到重组批文；7月20日，航天电子宣布本次重组之标的资产交割完成。

　　显然，不涉及“重大调整”的审核周期要短得多。

　　“重大调整”多指向标的资产

　　从几个重组方案“回炉大改”的案例看，“拟对标的资产进行变更”是造成上市公司进行“重大调整”的主要原因。但同时，这些案例也表明，导致标的资产变更的原因是多样的。

　　如中钢天源，是因为要“弃虚投实”。根据中钢天源调整后的重组预案，拟收购资产“四减一”，即：保留对中钢集团郑州金属制品研究院、中唯炼焦技术国家工程研究中心、湖南特种金属材料公司各100%股权的收购计划，同时非公开发行股票募集配套资金；而对比前版预案，拟“收购中钢投资有限公司100%股权”一项被删除。对此，中钢天源的解释是“为符合中央大力发展实体经济的政策导向”，公司实际控制人中国中钢集团结合资本市场形势，拟以上市公司为平台，整合集团内相关科技新材料业务，因此不再向公司出售中钢投资有限公司100%股权。

　　再看豫能控股，其方案调整的原因系拟购资产“指标越线”。根据《关于<上市公司重大资产重组管理办法>第四十三条“经营性资产”的相关问答》的限制性规定，“上市公司发行股份拟购买的资产为企业股权时，原则上在交易完成后应取得标的企业的控股权，如确有必要购买少数股权，应当同时符合以下条件：(一)少数股权与上市公司现有主营业务具有显著的协同效应，或与本次拟购买的主要标的资产属于同行业或紧密相关的上下游行业，通过本次交易一并注入有助于增强上市公司独立性、提升上市公司整体质量；(二)少数股权最近一个会计年度对应的营业收入、资产总额、资产净额等三项指标，均不得超过上市公司同期合并报表对应指标的20%。”

　　与此对照，记者注意到，根据豫能控股的前版预案，公司拟发行股份购买鹤壁同力97.15%股权、鹤壁丰鹤50%股权及华能沁北35%股权，其中华能沁北控股股东为华能国际。监管部门曾要求公司补充披露：“购买华能沁北35%股权的必要性，本次交易是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定。”为此，公司将对华能沁北股权的收购比例由35%降至12%。而新方案披露，华能沁北12%股权在最近一个会计年度对应的营业收入、资产总额、资产净额等三项指标占上市公司同期合并报表比例分别是：12.11%、14.32%、19.95%，这意味着，前版重组预案的“华能沁北35%股权”所对应的指标应该有超过“20%红线”的问题。不过，这一调整带来了另一个问题：“调整后的交易方案对交易标的的生产经营不构成实质性影响，亦不影响标的资产及业务完整性，但导致交易作价、(标的)资产总额、资产净额及营业收入等财务指标的变动幅度超过20%，根据证监会的规定，构成对重组方案的重大调整。”

　　8月6日，豫能控股发布公告，宣布撤回并重新报送公司重大资产重组申请文件。好在“以上决定系在股东大会授权范围内做出，无需再次提交公司股东大会审议”。

　　相比豫能控股，*ST兴化则遇到了拟购资产“体量超标”的问题。根据此前预案，*ST兴化拟置出除货币资金、可供出售金融资产、应付票据及应交税费之外的全部资产和负债，同时，所置入的兴化化工及天然气公司的资产总额超过上市公司最近一期经审计的资产总额，由此带来是否涉及重组上市(即借壳)的疑问。尽管*ST兴化表示“本次交易未导致上市公司实际控制人变更，因此不构成重组上市”，但面对监管部门对天然气公司2015年1至11月模拟报表中扣非后的净利润从2014年的1.78亿元陡降至1863.40万元的重点关注，公司最终不得不以“天然气公司2016年盈利能力存在重大不确定性，预计全年将出现较大亏损”为由，将这一标的资产剔除出本次重组，仅以兴化化工为单独标的实施本次重大资产重组。然而，兴化化工2013年、2014年、2015年1至11月分别亏损3.26亿、4.27亿、1.1亿元，本次重组是否有利于上市公司增强持续经营能力仍面临疑问。

　　标的资产“评估差异过大”则是电广传媒看上去颇有些复杂的方案调整公告中透露出来的一个问题。单就该公司选择剔除此前重组预案里“购买成都古羌79.25%股权”来进行分析，监管问询曾指出：“2013年，人民网收购成都古羌69.25%股权时，曾委托中天华资产评估有限公司进行评估。以收益法评估的结果为，成都古羌股东全部权益的资本价值是36073.60万元，评估增值31151.01万元，增值率为632.82%。”至去年9月，电广传媒披露的成都古羌截至2015年6月30日的数据是：账面净资产5845.02万元，评估值7.95亿元，增值率1260.87%；交易价格6.3亿元。因此，监管部门要求公司“列表补充披露该评估报告中收益法对营业收入、净利润的预测情况，对比交易标的成都古羌的实际实现情况和本次评估中的预测情况，说明是否存在重大差异。”最终，电广传媒在调整后的预案中剔除了对成都古羌股权的收购。

　　王子新材“重大调整”有玄机

　　与上述公司不同，王子新材则是在股东大会通过重大资产重组的相关决议后，其交易对象出现变更，导致原交易方案须“重大调整”。

　　今年8月26日，王子新材发布重组方案“重大调整”公告，其中关键项是：将原方案拟向史文勇、金信恒瑞发行股份，并向新疆网秦支付现金购买飞流九天100%股权，调整为拟向史文勇、金信恒瑞、新疆盈河、金信灏跃、金信华通、西藏卓华发行股份，并向新疆网秦支付现金购买飞流九天100%股权。由于这一调整，连带引发了业绩承诺方的变化以及募集配套资金的用途的变化。

　　那么，变更交易对象意图何在？截至今日，王子新材已经发布了13份关于延期回复深交所重组问询函暨继续停牌的公告，因此，更多细节尚不清楚。记者通过查阅公司相关公告发现，其曾表示，变更北京飞流九天科技有限公司股权结构是“为促成本次交易”；公司有意借此“进一步加强王进军对上市公司的控制权，巩固王进军实际控制人的地位”。但记者根据调整前后的重组预案所披露的股权比例计算发现，上述说法难以成立。

　　据披露，本次交易前，王进军直接持有王子新材54.23%股份，为上市公司控股股东、实际控制人；加上其兄弟、妹妹的持股，合计持股比例达69.98%。

　　如按此前预案，交易完成后，王进军将持有上市公司22.90%股份；加上其兄弟及妹妹的股份，合计持股28.11%。同时，史文勇将直接持有上市公司13.63%股份，并通过新疆盈河间接控制上市公司7.44%股份，合计控制上市公司21.07%股份。

　　乍一看，这一重组令王进军家族的控制权受到了威胁。然而，今年5月，王进军及其兄妹与金信恒瑞、金信灏汇、金信灏沄、金信灏泽等签署了《一致行动协议》，基于上述一致行动的安排，即便按照此前预案，交易完成后王进军及其一致行动人将直接或者间接控制上市公司47.89%股份，控制权应该无法撼动。

　　再看调整后的新版预案：交易完成后，王进军家族将实际控制上市公司47.25%股份所对应的表决权；史文勇及新疆盈河将合计持有上市公司21.08%股份。

　　如此说来，方案调整后，王进军家族的实控权还略有减弱，不过仍然无控制权旁落之虞。既然这样，公司为何还大费周章要做“重大调整”呢？

　　一个细节似乎更有意思，记者注意到，预案调整后最大的影响在于新疆网秦在飞流九天中的股权地位发生变化：即由之前持股64.87%的绝对控股地位，变为持股45.34%的相对控股；本次调整后，史文勇及新疆盈河持有飞流九天34%股份，王进军家族则持有飞流九天20.66%股份。

　　再看“业绩承诺方”，公司是这样披露的：此前预案中披露的承诺方为史文勇、新疆盈河、金信恒瑞，而调整后的预案披露的承诺方则是史文勇、新疆盈河、金信恒瑞、金信灏跃、金信华通、西藏卓华。在此，作为飞流九天的大股东，新疆网秦始终不在业绩承诺方之列。

　　于是，一个猜想是：王子新材调整预案应该是试图通过飞流九天高管合伙企业新疆盈河以及上市公司关联方在重组架构外“接盘”一部分股份，来“解除”新疆网秦的业绩承诺义务“隐忧”。这样的话，即便收购新疆网秦所持飞流九天股份将来无法获得监管部门核准，上市公司还是可以继续收购除新疆网秦外其他股东持有的飞流九天54.66%股份，从而满足《关于<上市公司重大资产重组管理办法>第四十三条“经营性资产”的相关问答》的限制性规定中有关“上市公司发行股份拟购买的资产为企业股权时，原则上在交易完成后应取得标的企业的控股权”的要求。否则，如果按此前预案，属塑料包装行业的王子新材，若拟收购毫无协同效应的从事移动游戏发行运营业务和移动互联网营销业务的飞流九天的少数股权，按上述限制性规定，其重组交易将无法进行。

　　科达股份配套募资大幅缩水

　　与王子新材一样，科达股份也同样遭遇了标的资产部分股东不参与业绩承诺的情况，结果很明确：该股东所持股份被排除在上市公司收购范围之外。

　　但另一方面，监管部门揭示，上市公司账上趴着16.6957亿元资金，却还计划融资补充流动资金，则更让人吃惊。

　　科达股份此前的重组预案是这样的：拟以发行股份及支付现金方式购买爱创天杰100%股权、亚海恒业100%股权、智阅网络100%股权以及数字一百100%股权，同时拟定增募集配套资金，总金额不超过30亿元。

　　调整后的方案是：亚海恒业100%股权及禹航基金持有的爱创天杰15%股权、智阅网络10%股权不再作为本次交易标的；因标的公司智阅网络内部股权结构调整而新增交易对方智诺投资；同时，本次交易对价从总计为32.76亿元变更为18.72亿元；募集配套资金从不超过30亿元变更为8.95亿元。

　　从证监会的反馈意见中，记者分析归纳发现，监管部门敏锐地注意到，禹航基金作为上市公司第二大股东控制的有限合伙企业，不仅在本次交易停牌日前后几天入股标的资产爱创天杰、亚海恒业和智阅网络，而且出现“低价入股标的资产，再高价转让给上市公司”的情形；同时，禹航基金还不参与业绩承诺。于是，调整后的方案首先将禹航基金持有的爱创天杰15%股权、智阅网络10%股权剔除出本次交易标的。

　　不过，记者在查阅资料后感到，科达股份更大的“硬伤”显然在于现金支付对价。对此，证监会尖锐地提出的“第一问”是，上市公司本次拟募集配套资金不超过30亿元，其中16.09亿元用于支付现金对价，2亿元用于互联网数字营销服务平台项目所需资金，剩余资金用于“补流”。但是，“申请资料同时显示，截至报告期末，上市公司货币资金余额为16.6957亿元。”由此，公司应补充披露募投项目投资金额的具体测算依据及合理性，以及“募集配套资金的必要性”。而监管“第二问”则直指科达股份出手之“大方”，证监会指出，本次交易标的资产现金支付对价16.09亿元，占交易作价的比例为49.12%，占业绩承诺金额的比例为194.77%。

　　显然，这“两问”应该直接导致了科达股份配套募资从30亿元大幅缩水为8.95亿元。相应的，由于在各标的公司中，收购亚海恒业的现金支付比例较高，占其交易对价的63%；资产评估增值率1407.77%；同时，相比禹航基金入股时，本次交易作价增值率高达197.5%，使得亚海恒业也在调整后的标的资产中被剔除。因此，调整后的交易总对价也从32.76亿元骤减至18.72亿元。

　　凡此种种，有业内人士认为，一些曾经“带伤”的并购重组案，虽经“重大调整”，再次闯关也并不一定就一帆风顺。

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