锦心绣口

　　目前并购重组资产标的有双高特征，即“高溢价率、高业绩承诺”。

　　熊锦秋

　　截至2016年7月31日，共有485家上市公司的712个并购项目处于业绩承诺期，其中，426个项目业绩承诺完成比例在100%-120%，166个项目未能如期兑现业绩，净利润为负值的项目28个。笔者认为，对赌协议在并购重组中的使用已凸显诸多弊端，目前情况下或应叫停。

　　目前并购重组资产标的有双高特征，即“高溢价率、高业绩承诺”。高溢价率，主要表现在并购资产市净率奇高、远超二级市场估值水平，比如2016年上半年并购事项中，并购标的的市净率为11倍，而A股市场今年上半年市净率平均值仅为4.19倍。高业绩承诺，主要表现在对标的资产未来几年的业绩承诺奇高、远超之前的业绩表现，比如互动娱乐拟收购趣丸网络67.13%股权，趣丸网络原股东方承诺，2016年至2019年，趣丸网络累计净利润分别不低于0.1亿元、1.3亿元、2.8亿元和4.8亿元，但趣丸网络2015年度净利润为亏损1800万元。

　　高业绩承诺往往存在一定的注水成分，企业经营业绩不会按人们所预测的那样简单高速增长，相当比例的并购标的业绩不能达标；即使业绩达标，人们也怀疑其中蕴含“拼凑”业绩的成分，不排除有些交易对手为了完成承诺业绩，通过种种曲折手段，为标的资产输送利益、制造业绩，只是业绩承诺三年之后又怎么办？

　　现实中业绩不达标的，有的承诺主体背弃契约精神开始耍赖，或变更业绩对赌期限、或变通业绩补偿手段、或将逐年补偿变更为累计补偿、或玩起失踪。即便履行补偿承诺，由于并购标的资产高估值，交易对手也是收获巨大，比如业绩承诺三年、每年1亿元，收购市盈率20倍、标的估值20亿元，扣除补偿三年业绩，也是获利丰厚。

　　但其实，业绩对赌协议的存在根本就不合逻辑。如果上市公司只是收购标的资产小部分股权，标的资产实际控制权仍归交易对手，那上市公司也就没有理由要求对方承诺业绩。当然，不少收购都是大比例甚至全部收购，也即收购后标的资产由上市公司控制，由此经营管理权、人员安排的权利都归上市公司，交易对手虽仍可能在标的资产中担任职务，但可能要靠边站，此时标的资产的业绩如何，关键要靠上市公司自己的经营本事了，那此时交易对手又凭什么去完成承诺业绩？

　　现实中这方面也发生过纠纷，比如蓝色光标2013年收购博杰广告89%的股权，后者承诺2013－2016年完成相应利润，但2015年业绩却未达标，根据对赌协议，博杰广告原股东李芃等应补偿合计3099万股蓝色光标股份；但李芃等向法院递交诉状，请求法院判决相关承诺补偿协议无效，其理由是并购协议中约定由李芃“全面负责博杰广告的业务经营”，但2014年年末蓝色光标强行撤换管理层，致使2015年博杰广告业绩大跳水。由此案引出的思考是：上市公司收购后，交易对手失去控制权，又如何实现标的资产的业绩承诺，这其中是否有悖论？

　　签订业绩“对赌协议”，主要是交易双方不太了解信任，如果交易之前能够尽职调查、摸到底细，那么上市公司觉得值得收购，买就是了，“对赌协议”根本就没有必要。相反，对赌协议的签订，高承诺业绩却可能给投资者带来误导性影响，没有业绩承诺，投资者会谨慎投资决策，有了业绩承诺，让投资者以为标的资产业绩有了保障甚至会持续增长，但殊不知这一切都可能是镜中花、水中月。

　　在目前A股市场各方主体还缺乏契约精神的情况下，签订并购业绩对赌协议，难以实质性约束交易对手行为，上市公司收购风险并不因此减小、甚至会扩大。上市公司要防范收购中的风险、确保收购物有所值，关键是要在前期做极为仔细的尽职调查和评估，收购价格要砍到合理价位。至于上市公司要整体收购某个标的资产，不妨循序渐进，先收购标的资产部分股权，待对标的资产有了深入了解，并且对标的资产的管理人员有所安排、有把握掌控好整个收购资产的经营后，再逐渐实现全部收购。

　　（作者系资本市场研究人士）

　　作者：熊锦秋