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截至8月31日，2016年半年报已经披露完毕，不少公司半年报业绩出现大幅波动。进一步追踪业绩报告期至2014年半年报和年报、2015年半年报和年报，发现在上述报告期内扣非后归母公司股东净利润同比增长率（简称“净利润同比增长率”）均低于-30%的上市公司有44家，同时高于30%的上市公司有65家。
从二级市场的表现来看，2014年1月1日至2016年6月30日期间，上证综指上涨了38.45%。44家净利润同比增长率都低于-30%的上市公司中，有14家公司股价涨幅小于0，14家涨幅在0至38.45%之间，没有跑赢大盘的公司高达28家，占比63.64%；13家公司涨幅在38.45%至100%之间；涨幅大于100%的有3家，占比为6.82%。
众所周知，影响股价的因素非常复杂。虽然业绩不佳，随着大盘的上涨，也会有少部分的公司股价表现还不错，甚至有可能翻番。但这是一个小概率事件，大部分的公司股价均随业绩变差而沉沦，投资者不能抱有侥幸心理。
相反，65家净利润同比增长率都高于30%的上市公司都取得了正收益，没有跑赢大盘的只有5家，占比7.69%；涨幅在38.45%至100%之间的有9家；100%至300%之间的有33家；大于300%的有18家。其中，联络互动(行情002280,买入)涨幅最大，高达890.75%。65家公司平均涨幅243.1%，超额收益超过200%。如图1所示，外环为净利润增长率大于30%公司股价不同区间涨跌幅家数，内环为净利润增长率小于-30%公司股价不同区间涨跌幅家数。由此可见，业绩大幅波动会不同程度影响上市公司的股价，给投资者带来的收益相差巨大。
上市公司的投资价值不仅包括经营业绩绝对数额的增长，还包括业绩的稳定性，即绩效的波动情况。本文通过计量分析找出影响上述109家上市公司业绩波动的原因，给投资者根据业绩投资提供一定的参考。
业绩波动的原因分析
上市公司业绩波动主要与公司治理结构和外部环境等因素有关。
公司的治理结构可以用董事会规模、独董比例、股权制衡度来反映。一般而言，较大规模的董事会与较小的公司业绩波动相联系。一方面，董事会规模越大，单个董事对董事会的决策影响力越小，同时也容易受到其他董事意见和观念的影响，影响力会进一步削弱；另一方面，规模大的董事会需要有更多的商议和妥协才能达成最终的决策，单个董事可能倾向于做出较折中的决策来缓和董事会的极端决策。因此，大型董事会更可能会导致业绩的较小波动。
独董比例为独立董事占董事会总人数的比例。独董比例的提高能够降低公司业绩波动程度。上市公司独立董事制度的引入是为了解决上市公司中严重的代理及内部人控制问题，促进上市公司的规范运作，提升上市公司质量。独立董事一般都是享有盛誉的业内专家，他们不仅有动力且有能力来监督上市公司规范运营，降低其投资风险，会尽力阻止其投资高风险项目，会降低企业经营业绩的波动性。
股权制衡可以用第一大股东持股比例除以第二至第十大股东持股比例之和来度量。当其值小于1的时候，表示第二至第十大股东对第一大股东的制衡力比较强，能够避免董事会做出极端决策，能够降低公司业绩波动性。
宏观经济、行业景气度、公司等外部环境也会影响公司的业绩波动。宏观经济环境是影响公司生存、发展的最基本因素。上市公司的业绩会随着宏观经济运行周期、宏观经济政策、利率水平和物价水平等宏观经济因素的变动而发生变动。行业经济是宏观经济的构成部分，各行业的变动与国民经济总体的周期变动有一定的关系。行业周期波动是行业在市场经济下的必然规律，每个行业都有各自的周期节点，也呈现出不同的市场景象，即行业景气，其对所处不同行业的上市公司业绩波动有一定影响。上市公司转型升级意味着其行业属性会发生变化，资金的筹措和新技术的获取均面临较大程度不确定性，同时也需要政策和税收优惠方面的支持，上市公司的经营会面临一定的风险，从而影响到业绩波动。
此外，上市公司的规模、财务杠杆、成长性也会影响到其业绩波动。规模较大的上市公司所处的行业一般较为成熟，其成本不断上升，效率下降，同时偏向于负债经营，会影响到业绩的波动。财务杠杆通常用资产负债率来表示。资产负债对上市公司的发展有刚性约束作用，当负债水平较高时，上市公司的财务风险会不断加大，成本会不断增加。当资产负债率达到一定水平后，增加的负债边际收益可能为负，会导致公司业绩水平下降，公司业绩就会发生波动。上市公司的成长性一般作为衡量公司业绩的指标，也有可能对公司的业绩波动产生影响。成长性好的上市公司有着较大的发展空间，拥有较多投资机会，其经营风险相对较低，通常表现为业绩的稳定增长，业绩波动会相对偏低。
下面根据影响上市公司业绩波动的因素选取相应指标，实证分析上述因素是否对业绩大幅波动的109家上市公司都有影响，找出影响上市公司业绩波动的原因。
指标的选取
业绩波动性的度量指标为净资产收益率的标准差（Y1）。为了研究的可操作性，选取上述109家上市公司2013-2015年净资产收益率的年度数据，计算出标准差，用来反映各上市公司在三年内的业绩波动情况。
董事会规模、独董比例、股权制衡的度量指标，分别为董事会人数（X1）、独立董事占董事会总人数的比例（X2）、第一大股东持股比例除以第二至第十大股东持股比例之和（X3）。宏观经济因素与行业景气度的度量指标，为行业平均净资产收益率（X4），转型升级用上市公司所属行业是否发生变化（X5）来衡量。上市公司规模、财务杠杆、成长性的衡量指标，分别为期末总资产（X6）、资产负债率（X7）、每股净资产相对年初增长率（X8）。以上影响业绩波动的变量取值均为研究期间内的平均值。
模型的建立
采用计量分析软件，对8个变量进行逐步回归，结果发现变量X1、X2、X3与业绩波动的关系在统计上不显著，这可能与研究样本量不够大且都是两极波动的特殊性有关。对剩下的5个变量进行回归，得到模型一的结果（如表1所示），除行业平均净资产收益率没有通过显著性检验外，其他四个变量显著性检验均通过。究其原因，可能是因为计算标准差时采用了净资产收益率，其值包含了宏观经济和行业因素的影响，应该进行剔除。将净资产收益率减去行业平均净资产收益率后，再求标准差，得到一个新的变量（Y2），再次对5个变量做回归，得到模型二的结果（如表1所示），发现行业平均净资产收益率边缘显著，其他变量的系数符号与模型一是一致的，进一步说明模型非常有效。
结论分析
以109家上市公司为样本，做回归分析得到以下结论：
1、宏观经济、行业景气度越差，业绩波动越剧烈。宏观经济越好，行业景气越高，上市公司的经营风险也就越小，经营稳定性也越好，其净资产收益率标准差也就越小。西宁特钢(行情600117,买入)所属钢铁行业的三年平均净资产收益率最低为-14.14%，其净资产收益率的标准差高达49.37%，波动剧烈，说明钢铁行业经营风险较大，业绩稳定性较差。此外，*ST山煤(行情600546,买入)、大有能源(行情600403,买入)等采掘行业上市公司受行业不景气的影响，业绩向下波动非常明显。钢铁煤炭需求总量下滑将成为新常态，在此背景下，国家出台了供给侧改革，促进钢铁煤炭行业过剩落后产能的退出，加快行业转型升级，降低钢铁行业的经营风险。
2、上市公司转型升级与业绩波动正相关。转型升级是上市公司重获发展动力、改变经营困境的有效方式，会给公司业绩带来较大的波动。在行业属性发生改变的上市公司中，保千里(行情600074,买入)由原来的化工行业转型升级为电子行业，业绩明显改善，向上波动明显，其2015年一季报、半年报、三季报、年报、2016年一季报、半年报营业收入同比增长率分别为28.01%、29.46%、47.47%、67.74%、139.3%、185.82%，增长幅度逐步加大，转型升级较为成功。另外，明家联合(行情300242,买入)由电气设备行业转型为传媒行业，宝德股份(行情300023,买入)由机械行业转型为非银行金融行业，利欧股份(行情002131,买入)由机械设备行业转型为传媒行业，经营业绩均向上波动。
3、上市公司资产规模愈大，业绩波动的可能性愈大，波动的程度愈剧烈。总资产规模偏大的公司主要集中在传统行业，更容易受到宏观经济的影响，有业绩大幅向下波动的*ST山煤，也有近三年业绩表现亮丽的招商轮船(行情601872,买入)，向上波动明显，其所处行业三年平均净资产收益率高达13.6%。在样本之外，资产规模大的中国石油(行情601857,买入)也符合类似的特征，其2015年一季报、半年报、三季报、年报、2016年一季报、半年报归属母公司股东的净利润同比增长率为-82.05%、-62.71%、-68.14%、-66.13%、-324.2%、-97.92%，业绩下降剧烈。
4、上市公司资产负债率越高，业绩波动越剧烈。上市公司资产负债率越高，经营风险越大，净资产收益率标准差也就越大。西宁特钢、嘉凯城(行情000918,买入)、*ST山煤三家公司三年平均资产负债率均高于80%，经营风险较高，业绩表现暗淡，业绩向下大幅波动。另外，掌趣科技(行情300315,买入)、爱尔眼科(行情300015,买入)、尔康制药(行情300267,买入)、二三四五(行情002195,买入)等公司三年平均资产负债率均低于20%，经营风险较低，净资产收益率标准差较小，利润持续稳定增长。
5、上市公司每股净资产增长率越低，业绩波动越剧烈。每股净资产增长率高的公司，其业绩表现为稳定的增长。*ST天利(行情600339,买入)三年平均每股净资产增长率为-36.33%，其2015年半年报、三季报、年报、2016年一季报、半年报利润总额同比增长率分别为-293.93%、-391.34%、-454.44%、63.21%、-90.69%，业绩标准差较大，波动显著。特力A(行情000025,买入)三年平均每股净资产增长率高达79.71%，其净资产收益率标准差较小，利润持续稳定增长。
研究的指导价值
通过对109家业绩增长两极化公司波动原因研究，可以发现具有以下特征的上市公司会有较好的市场表现。
1、公司所处行业景气度较高，行业净资产收益率较高。
2、行业转型升级较为成功，这些公司所转型的行业净资产收益率均高，均为现代产业，如电子信息、传媒、非银金融等，主营业务收入发生变化并大幅增长，业绩向上波动。
3、公司规模不大，总股本较小，资产负债率不高于60%，业绩增长稳定。
4、具有成长性，每股净资产处于增长状态。
根据上述特征，在65家净利润增长率同时高于30%的上市公司中，筛选出行业平均净资产收益率大于6%、平均总资产小于20亿元、平均负债率小于60%且每股资产平均增长率大于0的公司，共有11家，股价涨跌幅均跑赢大盘（同期上证综指涨幅为55.97%），股价涨幅排在前三位的公司为特力A、明家联合、盛路通信(行情002446,买入)，涨幅分别为1263.9%、1251.89%、806.6%，如表2所示。
在这11家公司中，除保千里、明家联合、宝德股份因转型升级较为成功，业绩向上波动明显，导致净资产收益率标准差偏大外，其他8家公司净资产收益率标准差均较小，业绩较为稳定。
由此，投资者可在业绩增长的上市公司中，综合考虑宏观经济与行业景气度、公司转型升级、公司规模、资产负债率、每股净资产收益率等要素，选择业绩相对稳定的上市公司作为投资对象。