类别：公司研究 机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：杨志威 日期：2016-08-30

　　公司发布半年报，上半年实现营收34.46亿元，同比增长3.85%；净利润6.12亿元，同比增长10.61%。扣非后净利润6亿元，同比增长16.59%。

　　预计1-9月净利润同比增长5%-20%。

　　支撑评级的要点

　　红牛增速下滑，二片罐提供收入主要增量。由于食品饮料行业的结构性变化，以及品牌的阶段性调整，红牛增速出现下滑，三片罐收入同比下降10%。但是二片罐业务在积极的客户开拓下，增长52%，上半年贡献了5.4亿收入，增加1.8亿，贡献了绝大多数收入增长，三片罐收入结构占比首次降到8成以下，仅为77%，二片罐收入占比达到17%。客户结构分散程度大大增加。

　　原材料价格大幅下跌保证盈利增速。红牛罐收入下降，但是由于马口铁价格的下跌，毛利率大幅提升7.7个百分点，贡献的毛利提升了7.9%。

　　公司整体毛利率提升4个百分点，2季度环比1季度增加更快。我们测算，公开市场的马口铁价格，以典型的宝钢MR0.21mm为例，3/4月份均价同比减少了21%，原材料成本同比的大幅下跌，是三片罐毛利率提升的主因。而7/8月份马口铁跌幅虽然有所收窄，但是8月均价仍然同比下跌16%，因此3季度成本红利仍然能够体现。

　　大包装战略格局初现，体育文化产业布局不断推进。公司参股中粮包装，成为金属包装绝对龙头，参股永新股份，软塑包装实现布局，大包装战略格局初步成型。在冰雪运动、足球领域也积极布局，除继续跟波士顿棕熊队继续深入合作外，还收购了法国欧塞尔俱乐部59.95%股权，体育文化产业拓展加速。

　　智能包装带动转型升级（爱基,净值,资讯）。公司通过包装内容创新、以二维码为代表的新技术应用以及大数据应用等方面带动包装产品的功能性拓展，投资游戏公司卡乐互动、跟中科金财(行情002657,买入)成立合资公司，将包装产品升级为信息媒介，提高对下游客户服务能力，为公司发展大数据分析平台、实现价值创造做准备。对一轻、全聚德(行情002186,买入)的二维码赋码加工服务，是公司智能包装业务初步推广成果。

　　评级面临的主要风险

　　外延不达预期。

　　估值

　　公司客户收入结构改善明显，红牛的调整风险也已经基本释放，持续的外延布局有望为公司开创新的格局。按照定增摊薄后股本，我们预计公司2016-2018年每股收益分别为0.46、0.54、0.64元/股，维持目标价12.25元，对应2016年市盈率27倍，维持买入评级。