卧龙地产在今年7月底公布重组预案，拟44亿元并购新三板挂牌企业墨麟股份的部分股权。这起大体量的并购一出，即引来监管和市场的多方追问；尤其以标的资产多位股东不构成一致行动人的认定最受争议，刻意规避借壳的质疑渐起。与此同时，墨麟股份的持续盈利能力、原有地产主业与游戏业务后续协同等，也都是关注焦点。
类似卧龙地产的跨界转型，在近一两年的A股频现，尤其以发展遭遇天花板的传统主业更为常见。但其中隐患也不容小觑。传统产业和新兴产业间的业务、团队等协同和融合难度较大，且新兴产业本身的商业模式和盈利模式也具有较大不确定。
卧龙地产在本周召开重组媒体说明会，就上述针对重组的质疑予以否认，强调此次重组不构成借壳；未来相当长一段时间内，上市公司将保持双主业运行。对于墨麟当前游戏业务亏损但却给出高业绩承诺，该公司方面称亏损是由于当前研发投入较大，但后面产品只要实现一个爆款产品，“相当于一个月贡献几个亿的利润”。
欲并40亿元游戏公司是否规避借壳遭追问
在停牌4个月后，卧龙地产在7月30日公布了重大资产重组预案。公司拟以发行股份及支付现金的方式，购买墨麟股份97.714%的股权，交易作价初步确定为44.09亿元。同时拟通过锁价方式募集总额21.36亿元的资金，全部用于支付本次交易的现金对价。上述两项互为条件。
在本次交易中，墨麟股份的资产总额、资产净额指标均超过上市公司相应指标的百分之百；但因上市公司控制权并未变更，因而未构成借壳上市。作为当前监管和市场最为关注的焦点，此次交易对手中一致行动人关系的认定存在争议，卧龙地产此次重组是否有意规避借壳遭多方追问。
根据重组预案，交易后卧龙地产实际控制人陈建成和一致行动人持有上市公司23.11%股份(剔除募集资金部分)；而墨麟股份实际控制人陈默持有上市公司15.35%股份，股东林嘉喜、深圳墨非、国墨联合分别持有上市公司4.84%股份、2.67%股份、0.81%股份。其中，林嘉喜与国墨联合披露了一致行动人关系。
上证所在此前发布的问询函中，就曾要求上市公司就陈默与林嘉喜、国墨联合、国墨天下、深圳墨非不构成一致行动关系的反据。而在重组媒体说明会上，中证中小投资者服务公司总监助理康江辉更指出，交易对方中陈默等五方存在经济利益关系、共同持有标的资产、同时转让受让标的资产、商号相近，且国墨天下、深圳墨非向为标的资产管理层及核心技术人员的持股平台，“主观意识联络或客观行动协调一致较为明显，可能被监管部门认定为一致行动人，使本次重组存在重大不确定性。”
参与此次重组的北京金杜律所律师焦福刚对此回应，陈默为墨麟创始人和实际控制人、林嘉喜为财务投资人，双方独立判断、独立行使权利、分别委派或提名董事，国墨天下和深圳墨非是员工持股平台；上述五方并不存在一致行动关系。陈默同时还书面承诺，不采取任何方式增持上市公司股份，亦不会通过缔结一致行动等方式来扩大上市公司的表决权。
值得注意的是，在此前大体量的跨界并购重组中，曲线借壳的隐蔽交易不断创新。先重组、再易主等设计规避借壳的方案已屡见不鲜，而通过打散实际控制权、甚至实控人“从有到无”等方案也时常出现。在这类重组中，大股东的后续动作是影响交易定性的关键；是否剥离原有主业、是否存在减持或股权转让等，可能都值得关注。
此外，重组预案中还隐现墨麟所肩负的投资人退出压力，交易对手潜在的股权变更也增添了隐忧。
重组预案显示，墨麟在去年挂牌新三板前的6至8月间曾与部分股东签署过特殊股东权利的一些协议。其中的回购条款曾约定，如果在36个月内未进行并购退出或IPO或新三板挂牌，投资方有权要求墨麟回购投资方持有股份，回购价格为投资金额加1%月利率(单利)。此项协议在墨麟申请挂牌的同时中止。而在今年7月重组预案公告前，墨麟又与南海成长、同创锦程签订类似协议，并规定若墨麟股份与上市公司重大资产重组事项未能成功完成，多项特殊股东权利将自动恢复效力。
上述条款中，投资方退出的意图和预期时限明确，其所持股权的处置情况和对上市公司股权结构影响也增添了不确定性。《第一财经日报》就上市公司控股权的后续稳定性在重组会现场进行提问。卧龙地产方面回应，大股东未来不会发生变更。对于墨麟投资人退出的安排和计划，卧龙地产总经理王希全称，“目前没有任何信息显示他们有其他动作” .
“双主业”转型是金矿还是坑？
除交易设计是否规避借壳之外，卧龙地产的双主业运行也颇受市场关注。是短期扮靓报表、还是长期转型升级，市场在等待时间校验的同时，也在等待交易双方更为详细且具备可行性的回应。
事实上，“双主业运行”在近一两年来的崛起势头猛烈，尤其以发展触及天花板的传统行业涉水新兴产业更为明显。但部分大尺度跨界也颇受争议，其中隐患更不容小觑。一方面，传统产业和新兴产业间的业务、团队等协同和融合难度较大；而另一方面，新兴产业本身商业模式和盈利模式的不确定风险也极大。极端的案例如多伦股份在转型互联网金融且改名“匹凸匹”后，仍大幅亏损、主业荒废。
就卧龙地产的此次重组来看，墨麟方面承诺2016年至2018年公司税后净利润分别为3.6亿元、4.5亿元、5.63亿元。但根据预案，墨麟在2014年、2015年和、2016年前3月的营业收入是4.64亿元，2.93亿元和0.6亿元，扣非后净利润分别是5293.78万元，-7573.53万元、-528.15万元；营业收入大幅下降，主营业务亏损。预案还显示，墨麟当前11款产品中仅有2款为2015年3月上线，其他产品均为2014年及其以前上线；2015年的主营业务收入还发生下滑的情况。
对于当前业绩表现和利润承诺的巨大差异，墨麟股份财务总监兼董秘郭永洪称，主要是由公司战略调整的影响，加大了长生命周期产品的研发、在研产品占比居多等造成了当前的亏损。在其强调，在研产品上线后的利润非常“可观”。
“我今天看了一个新闻，《剑侠奇缘》手游上线一个月流水是5个多亿，。如果我们后面只实现一款这样的产品，相当于一个月贡献几个亿的利润。所以我们对未来业绩是完全有信心的。” 郭永洪称。
业绩增长“压概率”，难以缓解市场对双主业协同、墨麟持续盈利能力的担忧。重组媒体说明会现场，本报也就双主业运行的可持续性进行提问。陈建成对此回应称，房地产主业在接下来几年里的利润仍会向好，未来相当长时间内卧龙地产将保持双主业。“至于以后怎么办，每个企业家的决策都是根据宏观政策和自身实际来做出判断的。”陈建成称。对于地产和游戏业务协同性等问题，公司方面则并未回应。