生鲜乳价格冰点，或引发国内供给下跌： 我们认为目前 3,700 万吨/年是相对合理的生鲜乳产量，低于 3,700 万吨将有可能引发供给小于需求的情况发生， 存栏量继续下跌将成为触发国内生鲜乳价格回暖的最大原因。我们测算若其他条件不变，则存栏量继续下跌 1.5%，产量将到达警戒线，而今年以来存栏量下跌远超此水平，生鲜乳价格长期冰点加大了供给下滑的风险。
进口大包粉影响不可忽视，但短期内价格优势无法超越： 我们认为中国进口大包粉的量还是取决于国内的供给、需求水平，新西兰的价格优势短期无法超越。 进口量方面， 目前新西兰生鲜乳产量依然保持一定的增速，且中国进口目前尚无配额限制，只有一定配额内税收的不同。 进口价格方面， 按照2014 年新西兰进口奶粉价格高点来算，折合成原奶价格 3.9 元/kg， 若按照2016 年新西兰进口奶粉价格低点算，折合成原奶价格 1.9 元/kg，进口奶粉相对于国内原料奶再喷粉优势明显。
需求端消费量保持个位数增长，销售额增速超消费量： 短期内，我国的乳制品市场规模很难恢复高增长，同时面对强大的进口端压力，乳品消费多元化所带动的需求也很难传递到国产乳制品供给市场。 我们认为国内在经历了常温奶利乐包全面扩张全国市场的黄金十年后，近 5 年更多的是消费升级的情况下带来的高端产品的占比的提高，增速贡献主要来源于高端 UHT 奶、常温酸奶以及低温酸奶。而普通白奶由于在行业龙头的推动下渠道下沉已较为充分，未来继续拓展的难度加大，近年来已现增速下降的疲态。
进口鲜奶数量增速上升，将影响我国高端液态奶市场： 受益于跨境电商的推动以及进口鲜奶代理商进一步打通渠道， 16H1 共进口鲜奶 31.5 万吨，同比+77%，相比鲜奶(低温+常温) 总共大约 1,030 万吨的销售量，目前进口鲜奶的消费量占比依然较小。 2016 年中国液态奶的进口量预计将达 65 万吨，同比+41%， 由于进口鲜奶主要销售区域为一、二线城市，我们预计会对国内高端液态奶品牌产生冲击。
投资建议
原奶价格上升对下游影响： 我们认为此轮奶价逐步回暖，由于光明大本营华东市场竞争日益激烈，光明通过提价方式缓解成本压力可能性不大，而产品跨度更广的伊利可迅速通过进口原料替代缓解部分压力，弹性更大。
行业策略： 此次奶业的调整在迫使散户进一步退出市场的同时，还波及到一部分规模牧场。我们认为在熬过牧场的寒冬后，市场集中度将进一步向抗压力更强的大型牧场靠拢，原奶价格回暖后，大牧场的业绩弹性更大。
推荐组合： 我们建议积极关注原奶收入占比较大的现代牧业( 股价对应2017 年 PE 12.8X)，产业链全整合的辉山乳业( 股价对应 2016 年 PE38X)，推行沙漠有机奶概念的中国圣牧( 股价对应 2016 年 PE 9.2X)，以及西部牧业( 股价对应 2016 年 PE 57X).
风险提示
进口原料进一步冲击/食品安全问题/奶牛疫病