投顾大师赛:地产能追吗 最牛操盘手之宁静的光首战告捷后再布局一股
据上证报记者统计，自证监会“重组新规”征求意见以来，两月内已有不下十家上市公司在公告重组方案后收到交易所“是否规避重组上市（即借壳）”的问询。由于“重组新规”对认定重组上市的资产类指标予以全面细化，设下“五加二”的“天网”，部分上市公司及重组方就不得不在另一必备指标中寻找“地洞”，试图通过不触发实控人变更绕开规则障碍。因此，上述重组问询的重点几乎都围绕实控人认定来展开，宁波富邦(行情600768,买入)等公司甚至还为此收到二次问询。
就此现象，一位市场资深人士向记者表示，对重组方案中有关实控人认定的“套路”，监管部门可以通过其“必要性”来甄别。也就是那些实质上明显多此一举的动作，往往是要在名义上改变实控人的认定，由此来达到规避重组上市的目的。而面对这些“套路”，监管部门则绝不会轻易放过。“道理很简单，新的政策环境下，大家都在试探监管底线，若让这些‘套路’成功闯关，则必然引来无数效仿者。”
“一致行动关系”迷雾
根据正在征求意见的“重组新规”，上市公司因重组（或股权转让）导致易主的，新实控人（在五年之内）所注入资产触发“五加二”标准之一的（即资产、净资产、营收、净利润、新增股份达到100%红线，以及主业变更和‘兜底条款’），即构成重组上市。“一般情况下，只要注入资产达到一定规模，则必然导致重组后主业发生变更，基本无空子可钻。但围绕实际控制人是否变更，一些人还是认为其中存在很大的可运作空间。”某投行人士对上证报记者表示。
目前来看，最常见的套路就是否认标的公司股东之间的一致行动关系，以此巩固上市公司目前实控人的控股地位。
以欣龙控股(行情000955,买入)为例，该公司在停牌三个月后，于7月7日披露重组预案，当月15日收到交易所的重组问询，并曾延期回复问询函。据预案，欣龙控股拟以发行股份并支付现金的方式，购买王江泉、范冰合计持有的华卫药业100%股权，以及葛德州、孙伟合计持有的德昌药业70%股权。同时，上市公司拟向间接控股方海南永昌和，以及蓝星金石、国傲远辉等三名对象定增募集配套资金。
从控制权结构看，本次重组前，海南筑华持有欣龙控股16.73%股权，为控股股东，自然人张哲军是上市公司的实际控制人。若重组完成，不考虑募集配套资金的影响，海南筑华仍持有欣龙控股14.37%的股权，王江泉、范冰、葛德州、孙伟等交易对方则将合计持有上市公司14.12%的股权。两方持股仅相差0.25%，其“分寸”拿捏可谓精准。同时，交易对方还分成“两大阵营”，即王江泉及其一致行动人范冰、葛德州及其一致行动人孙伟，这进一步分散了持股，他们又各自出具了不谋求欣龙控股控制权的承诺，以巩固张哲军的实控人地位不变。
但这还是引起了监管部门的关注，深交所在问询函中指出，重组后交易对方与上市公司目前控股股东的持股比例十分接近。为此，公司应详细说明交易对方（王、范、葛、孙四人）以及配套募资认购方（蓝星金石、国傲远辉）中的两方或多方是否存在关联关系或一致行动关系、本次交易完成后上市公司董事会是否将进行调整，公司实际控制人是否会发生变更。
另一更为典型的案例则是宁波富邦，该公司昨日公告，收到上交所二次问询。其问询重点也是标的公司股东之间的一致行动关系。
根据宁波富邦7月12日披露的重组预案，公司拟以发行股份及支付现金的方式向何云鹏、陈琛、张普等交易对方收购天象互娱100%股权和天象互动100%股权，两项资产合计作价39亿元；同时，宁波富邦还拟定增募集配套资金。上交所注意到，不考虑募集配套资金的影响，重组完成后，宁波富邦现控股股东富邦控股所持有的上市公司股权比例将降至13.6433%，而若何云鹏、陈琛及张普等构成一致行动人，其持股比例合计将达到19.94%，可导致实际控制权变更。
对此，宁波富邦在回复第一次问询时列举了一些理由，欲证明上述交易对方不构成一致行动人，但似乎并没有令监管部门信服。在二次问询中，上交所专门就相关细节要求宁波富邦补充披露何云鹏、陈琛不构成一致行动人的理由。
此外，由于重组完成后，标的公司将成为宁波富邦的核心资产和盈利主体（作为对比，2015年末，宁波富邦总资产仅6.08亿元，公司当年亏损逾5000万元）。而重组预案显示:在利润补偿期（2016至2018年），标的公司董事长由该公司董事会选举产生；总经理由何云鹏担任，副总经理、财务负责人则由何云鹏提名，经上市公司同意后由董事会聘任。对此，上交所在二次问询中提出，上述约定是否意味着标的公司管理层已对重组后上市公司的核心资产构成实质上的管理层控制。
上述问询内容说明，监管者更重视控制权的实质性变化，并以此对照上市公司重组方案中对名义控制权的认定，看其是否站得住脚。“看实质”是监管部门的审核标尺，一位投行人士对记者表示。
弃权、分股、拿钱“翻花样”
那么，由标的公司部分股东承诺放弃未来持股的表决权、提名权、提案权，来巩固上市公司当前控股股东的控制权，又是否行得通呢？本周同样遭遇上交所二次问询的某上市公司的经历，或许可以说明一些问题。绕不开的“实控人”
据上证报记者统计，自证监会“重组新规”征求意见以来，两月内已有不下十家上市公司在公告重组方案后收到交易所“是否规避重组上市（即借壳）”的问询。由于“重组新规”对认定重组上市的资产类指标予以全面细化，设下“五加二”的“天网”，部分上市公司及重组方就不得不在另一必备指标中寻找“地洞”，试图通过不触发实控人变更绕开规则障碍。因此，上述重组问询的重点几乎都围绕实控人认定来展开，宁波富邦等公司甚至还为此收到二次问询。
就此现象，一位市场资深人士向记者表示，对重组方案中有关实控人认定的“套路”，监管部门可以通过其“必要性”来甄别。也就是那些实质上明显多此一举的动作，往往是要在名义上改变实控人的认定，由此来达到规避重组上市的目的。而面对这些“套路”，监管部门则绝不会轻易放过。“道理很简单，新的政策环境下，大家都在试探监管底线，若让这些‘套路’成功闯关，则必然引来无数效仿者。”
“一致行动关系”迷雾
根据正在征求意见的“重组新规”，上市公司因重组（或股权转让）导致易主的，新实控人（在五年之内）所注入资产触发“五加二”标准之一的（即资产、净资产、营收、净利润、新增股份达到100%红线，以及主业变更和‘兜底条款’），即构成重组上市。“一般情况下，只要注入资产达到一定规模，则必然导致重组后主业发生变更，基本无空子可钻。但围绕实际控制人是否变更，一些人还是认为其中存在很大的可运作空间。”某投行人士对上证报记者表示。
目前来看，最常见的套路就是否认标的公司股东之间的一致行动关系，以此巩固上市公司目前实控人的控股地位。
以欣龙控股为例，该公司在停牌三个月后，于7月7日披露重组预案，当月15日收到交易所的重组问询，并曾延期回复问询函。据预案，欣龙控股拟以发行股份并支付现金的方式，购买王江泉、范冰合计持有的华卫药业100%股权，以及葛德州、孙伟合计持有的德昌药业70%股权。同时，上市公司拟向间接控股方海南永昌和，以及蓝星金石、国傲远辉等三名对象定增募集配套资金。
从控制权结构看，本次重组前，海南筑华持有欣龙控股16.73%股权，为控股股东，自然人张哲军是上市公司的实际控制人。若重组完成，不考虑募集配套资金的影响，海南筑华仍持有欣龙控股14.37%的股权，王江泉、范冰、葛德州、孙伟等交易对方则将合计持有上市公司14.12%的股权。两方持股仅相差0.25%，其“分寸”拿捏可谓精准。同时，交易对方还分成“两大阵营”，即王江泉及其一致行动人范冰、葛德州及其一致行动人孙伟，这进一步分散了持股，他们又各自出具了不谋求欣龙控股控制权的承诺，以巩固张哲军的实控人地位不变。
但这还是引起了监管部门的关注，深交所在问询函中指出，重组后交易对方与上市公司目前控股股东的持股比例十分接近。为此，公司应详细说明交易对方（王、范、葛、孙四人）以及配套募资认购方（蓝星金石、国傲远辉）中的两方或多方是否存在关联关系或一致行动关系、本次交易完成后上市公司董事会是否将进行调整，公司实际控制人是否会发生变更。
另一更为典型的案例则是宁波富邦，该公司昨日公告，收到上交所二次问询。其问询重点也是标的公司股东之间的一致行动关系。
根据宁波富邦7月12日披露的重组预案，公司拟以发行股份及支付现金的方式向何云鹏、陈琛、张普等交易对方收购天象互娱100%股权和天象互动100%股权，两项资产合计作价39亿元；同时，宁波富邦还拟定增募集配套资金。上交所注意到，不考虑募集配套资金的影响，重组完成后，宁波富邦现控股股东富邦控股所持有的上市公司股权比例将降至13.6433%，而若何云鹏、陈琛及张普等构成一致行动人，其持股比例合计将达到19.94%，可导致实际控制权变更。
对此，宁波富邦在回复第一次问询时列举了一些理由，欲证明上述交易对方不构成一致行动人，但似乎并没有令监管部门信服。在二次问询中，上交所专门就相关细节要求宁波富邦补充披露何云鹏、陈琛不构成一致行动人的理由。
此外，由于重组完成后，标的公司将成为宁波富邦的核心资产和盈利主体（作为对比，2015年末，宁波富邦总资产仅6.08亿元，公司当年亏损逾5000万元）。而重组预案显示：在利润补偿期（2016至2018年），标的公司董事长由该公司董事会选举产生；总经理由何云鹏担任，副总经理、财务负责人则由何云鹏提名，经上市公司同意后由董事会聘任。对此，上交所在二次问询中提出，上述约定是否意味着标的公司管理层已对重组后上市公司的核心资产构成实质上的管理层控制。
上述问询内容说明，监管者更重视控制权的实质性变化，并以此对照上市公司重组方案中对名义控制权的认定，看其是否站得住脚。“看实质”是监管部门的审核标尺，一位投行人士对记者表示。
弃权、分股、拿钱“翻花样”
那么，由标的公司部分股东承诺放弃未来持股的表决权、提名权、提案权，来巩固上市公司当前控股股东的控制权，又是否行得通呢？本周同样遭遇上交所二次问询的某上市公司的经历，或许可以说明一些问题。
具体来看，该公司于7月初即发布重组预案，但由于先后两次被问询，至今尚未复牌。根据重组方案，公司拟作价45亿元以发行股份方式收购13名交易对方所持有的标的公司100%股权，以实现双主业布局。尽管标的公司的资产总额、资产净额是上市公司现有规模的六至七倍，但为了不构成重组上市，有十位标的公司股东（“非业绩承诺方”）承诺，无条件且不可撤销地放弃（通过本次重组）所获上市公司股份的表决权、提名权、提案权。上述“非业绩承诺方”持有标的公司42.66%的股权。
该公司还公告称，上述安排与重组并无直接关联，并不构成本次交易的先决条件。对此，上交所在首次问询中即直指要害，要求上市公司说明这一安排是否是刻意规避重组上市认定标准。“对于那些明显多此一举的设计和安排，且不构成重组必要条件的，监管部门都会重点关注，看是不是单纯为了规避重组上市而特意为之”，一位市场资深人士对记者表示。
具体来看，该公司于7月初即发布重组预案，但由于先后两次被问询，至今尚未复牌。根据重组方案，公司拟作价45亿元以发行股份方式收购13名交易对方所持有的标的公司100%股权，以实现双主业布局。尽管标的公司的资产总额、资产净额是上市公司现有规模的六至七倍，但为了不构成重组上市，有十位标的公司股东（“非业绩承诺方”）承诺，无条件且不可撤销地放弃（通过本次重组）所获上市公司股份的表决权、提名权、提案权。上述“非业绩承诺方”持有标的公司42.66%的股权。
该公司还公告称，上述安排与重组并无直接关联，并不构成本次交易的先决条件。对此，上交所在首次问询中即直指要害，要求上市公司说明这一安排是否是刻意规避重组上市认定标准。“对于那些明显多此一举的设计和安排，且不构成重组必要条件的，监管部门都会重点关注，看是不是单纯为了规避重组上市而特意为之”，一位市场资深人士对记者表示。
在前后两次问询中，上交所提出几大问题，包括：“非业绩承诺方”放弃相关股东权益，一旦其持股锁定期满，极可能抛售股票，届时或将对上市公司股东结构和股价产生重大影响；非业绩承诺方与标的公司核心股东、上市公司控股股东、实际控制人是否存在其他协议安排、是否存在关联关系或构成一致行动关系；重组完成后，标的公司和上市公司是否将形成管理层实际控制等。
除“弃权”外，一些上市公司还通过只收购标的公司部分股权、提高现金支付比例等方式，来降低标的公司股东（通过重组）所获上市公司股权的比例，避免触发实际控制权变更。
例如某上市公司于7月16日发布重组预案，此后在7月28日收到上交所问询，但至今未能回复。就其方案而言，上交所重点关注的是：标的公司原由其控股方100%持股，但在今年6月下旬引入两批新股东后，标的公司控股方的持股比例已降至77.08%，且其中的20%股权还不在本次收购范围内。上交所由此发问，上述安排是否为了刻意降低向标的公司控股方发行股份的规模，以避免其在重组后成为上市公司新的控股股东。
与之类似，今日还有一家上市公司公告将延期回复交易所问询函。该公司于8月初发布重组草案，拟以定增加现金合计作价近20亿元收购三家标的公司各100%股权，其中一家标的公司作价8.45亿元，但现金支付部分已达5.1亿元，且主要由一名自然人股东获得；“巧合”的是，该股东的妻子出现在另一标的公司股东榜上，也选择以纯现金方式让渡股权。虽然有了上述安排，且各标的公司股东并未形成大范围的一致行动关系，但监管部门还是心有疑虑，要求公司补充说明各交易对方之间是否存在关联关系或一致行动关系，以及本次重组是否会导致上市公司实际控制权变更。
“无实控人”的名实之辨
除上述案例外，还有一类比较特殊的情况，即上市公司宣布无实际控制人，再以纯现金向主要股东收购资产。此前，认定为借壳条件的控制权变更要么是“易主”（即从甲到乙）、要么是新出现实控人（即从无到有），对于实控人“从有到无”或始终处于无实控人状态的，则无明确规定。不过，在“重组新规”中，为体现“实质重于形式”的原则，补充规定了一条：“上市公司股权分散，董监高可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有控制权。”与此同时，虽然现金收购通常也不需要监管审核，但（可能）构成重组上市的除外。
再看上月已宣布终止重组的ST狮头(行情600539,买入)的案例。公司在6月25日发布重组预案，拟将旗下与水泥主业相关的业务、资产和负债转让给狮头集团，后者将以现金支付价款；与此同时，公司还将以支付现金方式向上海纳克和潞安煤基油购买（二者合计持有的）潞安纳克100%股权。
值得一提的是，就在本次重组方案出炉前，ST狮头原控股股东狮头集团将其所持有的上市公司22.94%股权分别卖给海融天和潞安工程，其中海融天受让11.70%股权；潞安工程受让11.24%股权。而且，ST狮头曾明确表示，上述股份转让是公司本次重组的前提。
虽然ST狮头以海融天、潞安工程持股比例接近为由，宣布公司无实际控制人。但鉴于上海纳克与海融天、潞安煤基油与潞安工程属同一控制关系，且本次资产出售和购买将造成ST狮头主业的彻底改变。上交所在问询函中质疑：海融天与潞安工程是否存在对ST狮头的股权收购及控制的协议安排，是否为一致行动人？公司宣称无控股股东，那么结合董事、高级管理人员对公司重大财务和经营决策的影响情况，公司未来是否为管理层控制？
此后，ST狮头曾延期回复上交所问询，并在7月中旬“知难而退”，宣布“由于本次重大资产重组方案公告后证券市场环境、监管政策等客观情况发生了较大变化，各方无法达成符合变化情况的交易方案。”公司决定终止本次交易。
“重组新规”出炉之初，肯定有人会试图“绕路”，看看能否闯关。“大家都在试探监管底线，若让这些‘套路’成功闯关，则必然引来无数效仿者。”上述市场资深人士对记者表示。目前来看，监管问询起到了一定的“堵漏”作用，也为后来者提供了鲜活的实例。“近期，我们如果发现重组方案有明显规避重组上市嫌疑的，都会劝说公司修改。如果对方执意不改，我们可能会考虑放弃一些项目。”一位投行人士向记者坦言。