商品预期悄然逆转 大涨背后另有隐情
　　从农产品到化工品、从黑色金属到有色金属，还有始终表现不俗的金银贵金属，大宗商品市场最近再度迎来狂欢。这股旋风甚至刮至股市，有色板块拉动整个A股上涨。

　　周一，国内商品期货整体走强，活跃品种中，沪银、沪镍、郑棉、PP、塑料联袂涨停，不少品种近期都出现了连续暴涨的逼空行情。从行情演变来看，商品市场的预期已经悄然逆转，进入正反馈阶段。

　　始于6月下旬的本轮商品大涨，来得有些突然。很多人表示看不懂，甚至一些产业内人士也摸不着头脑。大宗商品强势反弹，是资金推动还是实体改善？这是一个值得深思的问题，也关乎行情的未来发展。

　　任何一轮行情都离不开资金，本轮也不例外。从数据看，近期国内商品期货持仓明显增加，海外有色金属、贵金属等市场的基金净多持仓也大幅攀升。有分析人士认为，本轮商品反弹仅是资金的投机行为。以近期涨幅最大的白银为例据记者和业内人士交流后发现，白银现货市场供需短期未见明显变化，整体库存仍旧较高，产业资金很早就进行了保值布局，眼下的大涨让很多参与者非常被动，投机资金对产业空头完成了精准狙击。

　　资金对于商品资产的追逐有其内在逻辑：国内流动性宽松背景下，存量资金寻找投资标的，商品经历多年持续下跌后价格处于低位，对于资金具备较强吸引力。然而，在记者看来，将本轮商品仅定性为资金推动多少有些片面，用宏观驱动表述可能更为确切。从实体层面看，不少品种的供需面也正在发生变化，大涨背后其实另有隐情。

　　首先，不得不提人民币贬值。海外定价的大宗商品很多都是以美元标价。5月以来，人民币兑美元连续贬值，以人民币标价的进口商品价格本身就有上涨需求，一定程度看，进口成本的提升带动了商品市场的整体上涨。此外，人民币贬值对于国内出口将形成提振，提升纺织等行业的价格竞争力，虽然效果未必很快显现，但有助于形成向好预期。

　　其次，上半年房地产、基建市场的阶段性改善对经济的拉动作用比较明显。一季度以来，国内经济数据有所好转，大宗商品需求逐步稳定，供给侧改革压缩过剩产能，带来供需结构阶段性改善，煤炭、钢铁的大涨就受到这方面影响。而农产品市场还受到极端天气的炒作，国内外市场出现共振。

　　最后，从中观产业和微观企业的角度分析，中下游长期低库存后的集中补库也是本轮商品大涨的重要诱发因素，原料环节的去库存正在提速。这在棉花上反应得最为充分，虽然国储囤积大量库存，但近期贸易商和纺织厂集中重建库存，造成了现货市场供应紧张，因此价格出现大幅上涨。(证.券.时.报.)

　　为何商品和债市齐涨？——总有些问题想不明白
　　自从英国公投脱欧以来，全球市场演绎了一场暴跌暴涨的悲喜剧，但是看着所有资产一起狂欢，我们感觉有些现象事后来看很有道理，但还是有一些问题想不太明白。

　　首先，最近一段时间出现了股市、债市、商品齐涨的罕见奇观。在过去一周左右时间，代表股市的上证指数上涨5%，代表商品的南华商品指数上涨7%，代表债市的10年期国债利率降幅大约10bp、折算成绝对涨幅大约1%。

　　股市和债市齐涨比较好解释，都是因为货币宽松预期的推动。比较典型的是过去两年股债同时是大牛市，背景是央行持续放水，利率越来越低，而低利率一方面直接推动债券上涨，另一方面提升了股市的估值，所以股债齐涨可以用货币宽松来解释。

　　在英国脱欧之前，市场普遍预测美国年内还有一次加息，而在英国脱欧之后甚至还出现了美联储年内重启降息的预期，年内加息概率也几乎为零，所以市场对美国加息预期的延后推动了美国股市和债市的上涨。

　　对于国内而言，之前由于权威人士的表态和对通胀的担忧，市场普遍预计短期降息降准无望，而英国脱欧使得美元大幅升值、人民币显著贬值，因而市场对央行短期可能会降准，所以宽松预期增强也是国内股债齐涨的重要原因。

　　而黄金和债市的齐涨也不难解释，都反映了避险情绪的上升。由于英国脱欧导致风险偏好下降，而黄金和国债都属于安全资产，所以会同时受到避险资金的追捧。

　　今年以来，黄金的表现格外抢眼，我们也从年初以来坚定推荐配置黄金。然而对于很多价值投资者而言，投资黄金存在着巨大的心理障碍，因为价值投资之神巴菲特非常鄙视黄金，连带着很多人也讨厌黄金，认为黄金不创造价值。

　　我们完全认同黄金不创造价值，但问题是不创造价值的东西有很多啊，甚至有很多东西在毁灭价值，比如说产能过剩的钢铁，生产多了有什么意义呢？还有比如说在各大央行的伟大创造之下，全球出现了一堆的负利率国债，包括日本的10年期国债利率是-0.26%，德国10年期国债利率是-0.17%，你买这些债券相当于借钱给这些政府，然后过了10年人家还本金的时候你发现自己的钱还变少了，这不是在毁灭价值吗？黄金虽然不创造价值，但至少利息不是负的，难道不比负利率的国债强吗？如果连负利率的国债都能涨，那黄金上涨不也非常合理吗？

　　股市和商品在短期也可以齐涨，因为商品价格上涨可以改善相关行业和公司的盈利，但长期其实未必能共存。

　　比如今天A股出现了大涨，其中涨幅排名前五名的有四个跟商品价格有关，分别是煤炭、钢铁(基本金属)、贵金属和石油化工，分别对应近期在商品市场表现出色的焦煤、螺纹钢、黄金白银等商品。

　　大家发现今年股市里面确实也有不少赚钱的机会，但是无论是消费品的白酒、啤酒、乳制品、猪和鸡，工业品的煤炭、有色金属、金银贵金属，包括最近大家推荐的新能源汽车电池的原料钴等等，其实都是在讲涨价的故事。

　　我们最近做了一个消费的专题，发现在15年啤酒、葡萄酒、方便面等领域的消费已经全部出现了负增长，而其他食品饮料各行业也鲜有两位数增长的行业。而之所以股价能有表现，基本都是基于涨价的预期，比如说啤酒的竞争格局改善了、酒厂少了可能可以涨价了，白酒巨头终于不想扩产了，价格就可能可以涨了。

　　但是从历史经验来看，商品价格上涨对股市的影响并没有那么有利。比如在美国历史上，价格涨得最好的10年是1970年代，所有的价格几乎天天都在涨，但是整个股市10年都没有涨，原因在于单个的企业涨价对单个企业盈利改善有利，但如果所有的企业每天都只是涨价，其实等于什么都没干，因为大家都涨价的话通胀就下不去，央行就很难放水甚至还要紧缩，到最后大家都赚不到钱。

　　因此股市和商品的上涨短期可以共存，但是如果商品价格一直涨，那么其实好日子并不会长久。归根到期，股市是经济的一面镜子，给大家增值的并不是涨价，而是生产出更好的产品、提供更好的服务、更好地改善我们的生活。比如说腾讯、苹果、谷歌这些公司，都是让我们的生活更加美好，股票也创造了巨大的价值。

　　所以我们在今年投资时钟的报告中总结，股市真正的朋友是“增长”，是效率提升和价值创造，而“通胀”并不是股市的好朋友，通胀无牛市，所以在涨价的时代并不能指望股市出现大牛市，而只有涨价类资产的结构性机会。

　　唯独我们不太能理解商品和债市齐涨，因为影响债市走势的一个重要因素是通胀预期，而商品价格上涨意味着通胀预期的上升。

　　怎么理解债券？大家通常说债券是发国难财，因为债券上涨需要什么都不好，最好是经济衰退，既没有增长、又没有通胀。

　　今年大家对经济增长低迷没有疑问，从年初到现在，除了3月份经济数据好一点，其他的时候包括最新公布的6月份PMI都很一般，经济没有明显起色。

　　很多人的逻辑是因为经济不好，所以没有通胀，所以债券要涨！但事实果真是如此吗？

　　确实最近一个月，我们发现菜价也跌了，猪价也跌了，所以官方即将公布的6月份CPI可能有所回落，但这是不是意味着通胀预期就下来了呢？

　　要不要多看一点东西呢，比如说最近两周螺纹钢价涨了20%，铜涨了10%，棉花涨了20%，聚丙烯涨了30%，豆粕涨了10%，糖涨了10%，已经不是某一个商品涨，而是出现了工业金属、石油化工、农产品等领域的价格普涨。

　　比如说今年以来国内最具代表性的南华商品指数涨了25%，其中工业品指数、农产品指数、金属指数和能化指数涨幅都在20%左右甚至以上，虽然说商品价格上涨不直接影响通胀，但是这么多商品价格都在涨，哪怕官方公布的CPI不高，那么真实的通胀预期难道就真的不高吗？

　　所以在大宗商品价格上涨和债市上涨之间，应该有一个涨错了，未来要么是大宗商品价格下跌、要么是债市下跌。

　　我们也不知道未来到底哪个涨、哪个跌，但是不妨做一个情景假设？

　　第一种情况是大宗商品价格继续涨，那么债市持续上涨的逻辑就有问题，而大宗商品价格上涨对股市短期有利，长期不利。

　　第二种情况是大宗商品价格止涨回落，那么债市持续上涨的逻辑就是成立的，而通胀回落对股市短期不利，长期反而可能有利。

　　问题是，为什么今年商品价格会涨呢？

　　首先，今年的全球经济依然低迷，中国经济也在继续下滑，所以商品价格反弹和经济应该没有啥关系。

　　从行业看，基本上所有涨价的商品都是在供给层面出现了显著的变化，比如说石油在过去两年低油价时代大量削减资本开支，导致目前和未来一两年的供应短缺，比如棉花过去价格持续低迷导致今年将出现大规模减产等等。而供给的问题在短期并不太容易解决，不管是能源还是农产品的供应增加都需要一年以上的周期。

　　但是还有一个不可忽视的重要因素就是货币超发，全球宽松货币政策一再延长，导致全球流动性极度充裕，而这些资金过去很多都是在金融市场里面自我循环，但是目前全球金融市场已经极度泡沫化，债券利率都接近零甚至负利率，资金已经无法再买了。股市的盈利都一般、但是估值都在高位，所以金融市场已经无法吸纳更多的资金，这个时候超发的货币就容易进入那些供给有瓶颈的商品领域投机，导致商品价格的暴涨。

　　所以，归根到期，宽松预期的增强导致了这一轮从股市、商品到债市的普涨，但由于全球股市和债市处于相对高位，所以目前的宽松货币对股市和债市的推动力已经显著下降，而由于商品价格在相对低位，所以宽松货币对商品价格的推动效果更为明显，这其实是一个悖论，央行希望通过宽松货币来推动增长，但是其实宽松货币只会带来涨价，而过去几年涨得是金融资产价格，而今年涨的是实物资产价格。

　　总结来说，虽然央行都在放水，钱一直很多，但是钱多了也不应该什么都涨，多留一份心眼肯定没错。(海.通.证.券.姜.超)

　　期市股市联动效应明显 大宗商品牛市2.0来了？
　　连续暴跌5年后，反映大宗商品市场景气度的CRB指数在今年表现不俗。截至7月1日，该指数今年以来累计上涨近13%。7月4日，中国商品期货市场全线上涨，其中棉花、白银、镍等7个品种期货主力合约录得涨停，仅2个品种收跌。

　　数据显示，今年以来，反映国内商品期货市场景气度的文华商品指数已经累计上涨近20%，进入技术牛市格局。显见的是，一边宏观经济数据大跌眼镜，另一边反映经济状况的风向标——大宗商品市场却持续暴涨。

　　
　　值得注意的是，在大宗商品期货涨停潮的同时，A股开始产生“联动效应”，其中有色金属、黑色金属及贵金属板块表现尤其明显。分析人士指出，大宗商品牛市一定是基本面推动的，仍待考证，而股市、期市联动效应一直存在，特别在工业品市场更为显著，在货币宽松预期下，大宗商品投资预计还将持续升温。

　　大宗商品启动暴涨模式
　　截至7月4日收盘，国内大宗商品市场主要品种集体收涨，此前滞涨的有色金属类商品亦跟涨，金属镍期货价格盘中一度涨停，追踪基本金属价格表现的有色金属指数大涨接近3%，综合价格基本回到了一年前的水平。

　　同时，包括铁矿石、钢材等“黑色系”以及塑料、PP、棉花等石油化工和农产品类商品也纷纷上涨，追踪一揽子大宗商品价格综合表现的商品指数单日大涨逾2%，创下一年多来的新高。

　　“近期的风险事件确实不断，但是需要注意的是大的风险事件都已经出现，而风险事件之后的路径预期相对明显，那么市场所采取的方式就是对冲风险，而不是规避风险。”混沌天成期货研究院院长叶燕武说。

　　叶燕武指出，2016年从宏观角度看，市场并没有清晰的路径和逻辑，再来观察大宗商品市场已经连续5年熊市，很多商品都已经打了两次对折，所以从商品的基本面并未看到上涨的长期缘由，但是下方的空间已经明显不足。

　　其亦指出，从近几年各国的货币政策看来，基础货币已经大幅增加。而债券、股票价格又已经处于较高的估值区间，虽然没有看到大跌的理由，但是大幅上涨的空间已经不足。再结合着全球宏观路径并不清晰的情况之下，资金的流动就会成为资产价格波动的关键因素，在风险预期路径可控，并且大的风险事件已经出现之后，资金追逐低水位资产的预期就比较强烈。

　　此外，兴证期货高级研究员施海表示，英国退欧风险逐渐淡化，美联储年内降息概率大幅下降，人民币汇率走弱，刺激大宗商品走强。全球宏观经济没有出现重大利空，逐渐显现低位企稳迹象，尤其是中国经济企稳，对大宗商品构成利多影响，投资与投机资金做多意愿增强。

　　期市、股市联动效应明显
　　从4日中国股市与商品期货市场表现可以看出，两个市场联动效应特别明显。显见的是，A股市场有色金属、贵金属等板块与商品期货对应品种的联动效应最为明显，另外橡胶、棉花等品种与股票市场联动也较强。

　　国都期货经纪业务总部副总屈晓宁表示，在大宗商品持续上涨的过程中，势必会带来相关企业利润增加，这也就不难理解股市相关股票的联动。但这种联动属于原材料被动价格上涨，并不是需求端好转，所以幅度和持续度都不会特别高。

　　生意社首席分析师刘心田认为，商品市场带动了股票市场，但这种效应的持续性有待考验，半年报即将出炉，如果半年报不够理想，则商品市场会受到“反噬”，基本面的整体修复需要三个条件：一是信心、气氛的恢复，这点目前市场是具备的；二是产业供需矛盾的缓和，这点非但短期内不具备，甚至存在激化的可能，否则供应侧改革改什么；三是产业、经济、社会大环境的配合，目前看，国际经济、政治都充斥太多不确定性，形势并不明朗。综合三点来看，基本面修复“心已在，路尚远”。

　　业内人士表示，股市和期货市场联动，这即反映出大宗商品价格强劲反弹下市场对于上市公司利润改善的预期，也同样反映出市场对于资金寻求加杠杆下的高收益率的诉求。

　　不过，宝城期货金融研究所所长助理程小勇担忧，大宗商品反弹主要是资产配置需求驱动的，在某种程度上再次看到去年股市过度加杠杆的影子。如果PPI回升想CPI传导加快的话，这即可能会加剧货币更加偏紧的风险因素，也可能引发金融市场脆弱性。还有一个担忧的因素是，随着大宗商品反弹，部分产能过剩的行业去产能会更加缓慢或者阻力更大，原因在于煤炭和钢材行业利润回升，那么很多产能有利可图就很难定义为是过剩产能，一旦需求如环比回落超预期，那么商品反弹可能只是流动性浪潮下的“裸泳”，潮退之后面临更大的抛盘压力。因此，并不认为此轮反弹是供需关系修复而引发的良性上涨。

　　叶燕武也表示，商品的联动性一直存在，尤其是工业品的联动性本身就很强，周期上也是存在诸多的相关性，产业是也存在上下游的联动关系，因此这个联动效应是一定存在的，但是这并不意味着是基本面的修复，基本面的真实修复一定是供应端的大幅调整之后，需求端的长期增加，目前看，全球并没有新的需求端出现。

　　大宗商品牛市2.0来了？
　　就在大宗商品暴涨之际，市场开始出现“大宗商品牛市2.0”的声音。那么，大宗商品牛市真的来了？

　　对于大宗商品牛市2.0，程小勇表示，这种预期存在是合理的，经过2011年至今的大宗商品长达5年多的熊市，部分商品经历了去库存和去产能的洗涤，过剩压力有所缓解。但是否牛市归来还有待商榷，一是此轮商品反弹可能是流动性吹起的泡沫，一旦流动性难以继续扩张，加杠杆可能会中断；二是经济转型背景下，工业制造业和地产行业回暖只是阶段性和暂时性的，需求层面很难再现2003-2008年的超级扩张周期，短期可能是供需错配而已。

　　程小勇表示，对于此轮大宗商品上涨，实际上很多机构已经达成共识，即高收益资产荒下，充裕的流动性激发的资产配置需求。而供需关系层面可能并非驱动整个商品暴涨的主因。虽然供给侧层面对煤焦钢可能有一定的利多因素，担心需求较一季度环比回落同样存在利空。因此，从驱动逻辑层面看，宏观和金融属性解释可能会相对更合理一些。

　　“上半年的资金环境相对宽松，加上资产荒期间资金更多青睐低风险资产，所以才导致价格处于低位的大宗商品价格上涨。”屈晓宁也指出，大宗商品的真正牛市是经济和金融联动才能实现，目前只有金融一条腿，经济暂无实际利好，所以言牛市尚早。更多的判断为在通胀预期背景下的价格低洼修复行情。

　　多位业内人士据记者表示，宏观经济并未出现根本好转，目前商品走势并不意味着大宗商品重新回归牛市，大势翻转还为时尚早。

　　“大宗商品的牛市一定是基本面推动的，也就是供需关系的长期矛盾形成的，如果没有这样的基础，牛市就不真实存在。”叶燕武说。(中国证券报)