中介业务：经纪业务量稳价跌，投行业务股债冰火两重天： 上半年股基日均交易量稳定在 6000 亿元左右， 而佣金率继续走低， 量价同比双降导致经纪业务收入下滑。 上半年 IPO 发行节奏放缓，并购重组的火爆行情也随着监管趋严而冷却； 债券承销业务规模井喷， 上半年发行规模已超过去年全年， 但考虑债券违约频发、国家去杠杆的大环境，预计下半年债券发行量将缩减。 新三板业务延续快速增长的态势。

　　投资业务： 传统自营业务收入下滑， 直投业务异军突起， 资管业务持续增长： 上市券商二季度自营投资规模环比微升，预计 16 年上半年传统自营收入将大幅下滑。而伴随着券商设立子公司经营标准的放宽， 券商直投业务发展迅猛，在宏观经济下行周期，估值下降，存在投资良机。上市券商资管业务仍将保持高增长但结构有待改善，主要表现为通道类的资管计划占比八成以上，而主动管理类的集合资管占比很低。

　　融资业务： 两融余额企稳，股权质押业务增速放缓： 上半年， 两融余额稳定在 8000 亿以上，下半年随市场回暖有望回升，为券商带来业绩增量。证券公司股权质押规模为 6763.2 亿元，同比增长 7.0%，虽然股权质押业务近年来不断升温，但股票质押利差空间逐渐收窄。

　　上市券商 16 年上半年业绩预测： 预计上市券商 16 年二季度业绩环比将有所提升， 由于 2015 年上半年营收和净利润基数较大， 预计上半年上市券商的营收和净利润同比将下降约 50%。

　　投资建议：在标的选择上，我们建议配置弹性较大券商股，原因有两点：一是今年市场没有大行情，大券商弹性不足；二是大券商 PB 较低， 原因与去年大规模的股权融资有关系，但是由于股权融资资金在今年的使用效率不高，因此年底大券商可能出现估值很低，但是 ROE 也很低的状况。 我们建议关注弹性大，且具备催化剂的中小券商，包括：锦龙股份、山西证券、东兴证券、国信证券、国投安信。

　　风险提示：宏观经济下行风险、市场行情不及预期、改革不及预期、相关政策趋紧、深港通推迟、债券市场违约扩大风险。

　　个股解析>>>

　　东兴证券：依托股东优势，业务协同发展

　　事件：2016 年4 月29 日，东兴证券发布2016 年一季报。公司一季度实现营业收入7亿元，同比下降50%；归母净利润3 亿元，同比下降59%。

　　经纪业务线上线下共同推进。报告期内，公司经纪业务营业收入达到3 亿元，同比下降41%。一季度公司股基交易成交额达到7194 亿元，市场占比1%，比2015 年稳中有升。经测算，2015 年公司佣金率约为万分之四点六，低于行业平均水平。互联网金融浪潮之下，公司先后与新浪、同花顺展开战略合作，抓住移动端市场。2015 年公司超过80%的新增经纪业务客户通过移动端办理开户手续。网络与实体营业部共同推进，扩大客户基数，减少佣金率下滑对经纪业务收入的影响。

　　信用业务安全边际高。公司2015 年两融余额峰值达到265 亿元，市场占比1.3%，截至2016 年3 月末，公司两融余额下降至95 亿元，市场占比1.1%。公司注重对两融业务的风险管控，截至2015 年末，公司两融业务和股票质押式业务的整体维持担保比例分别为299%和287%，具有较高的安全边际。

　　自营业务探索创新。受累市场，公司一季度自营业务实现收入3 亿元，同比下降62%。公司自营规模有所扩大，2016 年一季度末交易性金融资产与可供出售金融资产相比年初增长超40 亿元，其中主要为交易性金融资产规模扩大所致。权益类投资方面，公司将投资方向拓展为涵盖二级市场、定向增发、量化投资、新股申购等的多元化权益类投资领域，降低对单一市场的依赖。固定收益方面，公司与大股东东方资产集团的交流合作，完善了国债期货、利率互换业务的套期保值和套利模型，打开利润来源，对冲投资风险。

　　资管业务对接非标项目。根据Choice 公布的数据，截至4 月29 日，东兴证券集合理财产品数量共有205 个，资产净值222 亿元。公司一季度实现资管业务收入1 亿元，同比增长63%。公司资管业务借助东方资产的全金融产业链优势开拓客户资源，发掘客户需求，打造有自身特色的资管产品。在资管产品对接非标项目上已经具备了较好的客户基础与市场影响力。随着与东方资产合作的进一步深化，资管业务将有较大增长空间。

　　投行业务收入高速增长。季度报告披露，公司投行业务实现营业收入2 亿元，同比高速增长183%。根据Choice 数据，2016 年第一季度公司投行承销27 家，承销金额达到158亿元，市场份额达到1%。公司寻求业务发展和收入模式的多样性，由过去主要依赖IPO项目收入转变为IPO、增发、并购重组、新三板、公司债等齐头并进的格局。预计2016年公司将继续依托大股东的资源以及已有储备项目，实现收入的大幅提升。

　　大股东平台优势带动公司发展。作为四大国有AMC 旗下唯一上市券商，公司享有资本市场平台优势，依托东方资产的综合性金融服务平台，在投行、资管、投资等多条业务线上与大股东开展协同业务。2015 年，公司与东方资产开展的协同业务累计规模超过340 亿元，预计今年这一规模还将大幅提升。

　　投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价30.61 元。我们预计公司2016 年-2018 年的EPS 分别为0.62 元、0.74 元、0.88 元。

　　风险提示：市场风险、信用风险、流动性风险和操作风险(安信证券)

　　山西证券：山西金控平台下唯一上市公司

　　在控股股东层面实现了全金融牌照运营，混业金融服务能力较强。根据国家国企改革的总体思路，山西省以简单实用、便于操作为原则，于2015 年12 月16 日设立山西金融投资控股集团有限公司(以下简称“山西金控”)，这家国有独资公司，是省属金融投资控股集团，山西省财政出资的国有金融和类金融企业股权统一划转或调整至该平台下，集银行、证券、保险、信托、期货、担保、金融租赁、资产管理、小贷、要素交易、互联网金融等金融业态于一体。其中的证券就是山西证券。在这个庞大的金融集团中，山西证券是唯一一家上市公司，同时山西证券在国际化战略的指导下已经拿到香港市场牌照。

　　公司经营稳健，2016 年将风险控制作为一项重要工作。在证券业协会年度评级中，公司2013 至2015 三年连续保持A 类A 级的评级结果，为各项业务的开展奠定了良好基础。公司经营风格是稳健性，营业收入波动率较低；经纪业务在山西省保持领先领先地位，市场份额稳中有升，佣金率主动将至市场平均水平，经纪业务占营业收入比重低于大部分上市中小券商，抗周期性较强；自营业务一直偏保守，二级市场权益类资产占比较低，且有严格的风控，即便在2008 年熊市中扔保持正收益。

　　公司投行业务以子公司模式运营，已经从磨合培育期过渡至日益成熟的盈利期。公司投行业务转型较早，具有三个方面的特色，一是采用子公司模式，激励机制能更加有效打开投行业务空间；二是与国际巨头德意志银行合资，在专业性和品牌方面高端布局；三是依托国资背景，对山西省内业务渗透率较高。在提升直接融资占比的大背景下，多层次资本市场加速完善，投行业务是公司2016 年的重要利润增长点，经过近几年的培育和磨合，投行业务的载体——子公司中德证券把握业务机遇的能力有望得以施展。

　　投资建议：基于公司所在的金融集团具有完备的综合金融服务能力，具有较强的市场竞争力，以及公司稳健的经营，我们看好山西证券的可持续增长机会，给予公司“持有”评级。

　　风险提示：券商业绩、估值同时受股市波动影响可能加剧券商股股价波动。(太平洋)

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