导读
　　货币宽松预期从无法证伪进入逐步修正，高仓位下的消耗博弈正步入中后期，谨防吃饭变买单。配置上重视国改、军工、航空。

　　摘要
　　宽松预期从无法证伪到逐步修正。我们在上周《乐观预期正提前透支》曾提到，英国脱欧之后，市场普遍开始发酵新一轮货币宽松预期，进而在风险资产和避险资产价格中同时加以体现。但考虑到政策预期短期难以证伪，因此，过去三周宽松举措虽未兑现，但市场并未仍加以修正。但目前来看，我们认为当下已到预期修正的拐点：首先，外部环境看，英国央行上周四意外没有降息，这一全球最可能率先宽松的经济体推迟兑现，其他经济体大概率将采取观望态势；其次，国内央行调统司司长盛松成在7月16日“2016年中国资产管理年会”上表示，从M1和M2的货币剪刀差趋势看，中国企业已经出现“流动性陷阱”现象，同时指出“货币政策有效而有限，需要积极的财政政策相配合”。货币政策非不能用，但效果有限的特征，也将进一步否定了短期宽松可能。

　　贬值预期=高利率+防衰退。中长期逻辑看，国内居民对于升值和贬值预期的调整决定了宏观调控政策的重要框架。2005年人民币升值预期高涨时，政策的核心取向为“低利率+防过热”：为了防止热钱的快速流入，一方面，央行通过资本市场降低长短期利率，从而收敛国内外息差，降低人民币套利空间；另一方面，通过防过热降低实体经济回报率（如：短期贷款利率-PPI等06年迎来向下拐点），降低投资者回报预期。但2015年“811”汇改以来，人民币预期开始逆转，从过往的升值预期开始进入贬值通道，而政策的核心取向也开始变为“高利率+防衰退”。所以我们看到的是，无论是短期SHIBOR还是长期10年期国债利率，都与美国市场保持相对稳定的息差水平；同时，在宏观经济调控中稳增长政策频出，通过防止经济衰退造成投资回报的进一步恶化。

　　消耗博弈加速，谨防吃饭变买单。近两周跟投资者的路演交流中发现，大家普遍感觉到当下正进入了一种“只赚指数不赚钱”的状态，指数看似热闹，但热点轮动太快，无法抓住。因此，体现在净值上其实并没有太大改善，反而部分持有此前新能源汽车主线的投资者还出现了小幅回撤，市场还是处在一种明显的存量博弈当中。我们在前期周报《高仓位下的消耗博弈》也提到，随着相对收益和绝对收益投资人都已经进入高仓位区域，板块的快速轮动正加速存量博弈的消耗战，并可能带来吃饭买单的风险。同时，我们也应注意到未来潜在风险触发的可能：第一、货币宽松预期正进入从无法证伪到快速修正的阶段，此前乐观预期同样存在负向调整可能。第二、金融去杠杆仍在边际蔓延与加速，如：监管超预期的资管新规“八条”底线等内容。

　　关注国改、军工、航空。7月4日，国君策略全市场率先召开《解读国企改革新热潮》电话会议，认为国企改革正由点及面全面铺开，7月14日国资委宣布央企第二批试点名单，国有资产管理模式逐步浮出水面，将国改主题推向新高潮。受益方向上，重点关注配合供给侧改革的兼并重组机会（受益：中煤能源/宁夏建材，推荐：北新建材），国有资本运营试点的稀缺性受益标的（中粮屯河/中储股份）。同时，下半年催化不断的军工（推荐：四创电子、中国动力），外部约束（原油和汇率）弱化、基本面弹性渐显的航空（推荐：南方航空/东方航空），业绩进入长期扩张周期的食品饮料（推荐：泸州老窖/古井贡酒/贵州茅台）、小家电（推荐：苏泊尔/新宝股份/老板电器）等仍可积极配置。同时，积极参与热点主题，Pokemon Go火爆全球，AR主题（受益：GQY视讯，推荐：恒信移动/岭南园林），物联网主题（受益：三川智慧，推荐：佳讯飞鸿）。

　　正文
　　1.宽松预期从无法证伪到逐步修正
　　我们在上周《乐观预期正提前透支》曾提到，英国脱欧之后，市场普遍开始发酵新一轮货币宽松预期，进而在风险资产和避险资产价格中同时加以体现。但考虑到政策预期短期难以证伪，因此，过去三周宽松举措虽未兑现，但市场并未仍加以修正。但目前来看，我们认为当下已到预期修正的拐点：首先，外部环境看，英国央行上周四意外没有降息，这一全球最可能率先宽松的经济体推迟兑现，其他经济体大概率将采取观望态势；其次，国内央行调统司司长盛松成在7月16日“2016年中国资产管理年会”上表示，从M1和M2的货币剪刀差趋势看，中国企业已经出现“流动性陷阱”现象，同时指出“货币政策有效而有限，需要积极的财政政策相配合”。货币政策非不能用，但效果有限的特征，也将进一步否定了短期宽松可能。

　　2.贬值预期=高利率+防衰退
　　中长期逻辑看，国内居民对于升值和贬值预期的调整决定了宏观调控政策的重要框架。2005年人民币升值预期高涨时，政策的核心取向为“低利率+防过热”：为了防止热钱的快速流入，一方面，央行通过资本市场降低长短期利率，从而收敛国内外息差，降低人民币套利空间；另一方面，通过防过热降低实体经济回报率（如：短期贷款利率-PPI等06年迎来向下拐点），降低投资者回报预期。但2015年“811”汇改以来，人民币预期开始逆转，从过往的升值预期开始进入贬值通道，而政策的核心取向也开始变为“高利率+防衰退”。所以我们看到的是，无论是短期SHIBOR还是长期10年期国债利率，都与美国市场保持相对稳定的息差水平；同时，在宏观经济调控中稳增长政策频出，通过防止经济衰退造成投资回报的进一步恶化。

　　3.消耗博弈加速，谨防吃饭变买单
　　近两周跟投资者的路演交流中发现，大家普遍感觉到当下正进入了一种“只赚指数不赚钱”的状态，指数看似热闹，但热点轮动太快，无法抓住。因此，体现在净值上其实并没有太大改善，反而部分持有此前新能源汽车主线的投资者还出现了小幅回撤，市场还是处在一种明显的存量博弈当中。我们在前期周报《高仓位下的消耗博弈》也提到，随着相对收益和绝对收益投资人都已经进入高仓位区域，板块的快速轮动正加速存量博弈的消耗战，并可能带来吃饭买单的风险。同时，我们也应注意到未来潜在风险触发的可能：第一、货币宽松预期正进入从无法证伪到快速修正的阶段，此前乐观预期同样存在负向调整可能。第二、金融去杠杆仍在边际蔓延与加速，如：监管超预期的资管新规“八条”底线等内容。

　　4.关注国改、军工、航空
　　7月4日，国君策略全市场率先召开《解读国企改革新热潮》电话会议，认为国企改革正由点及面全面铺开，7月14日国资委宣布央企第二批试点名单，国有资产管理模式逐步浮出水面，将国改主题推向新高潮。受益方向上，重点关注配合供给侧改革的兼并重组机会（受益：中煤能源/宁夏建材，推荐：北新建材），国有资本运营试点的稀缺性受益标的（中粮屯河/中储股份）。同时，下半年催化不断的军工（推荐：四创电子、中国动力），外部约束（原油和汇率）弱化、基本面弹性渐显的航空（推荐：南方航空/东方航空），业绩进入长期扩张周期的食品饮料（推荐：泸州老窖/古井贡酒/贵州茅台）、小家电（推荐：苏泊尔/新宝股份/老板电器）等仍可积极配置。同时，积极参与热点主题，Pokemon Go火爆全球，AR主题（受益：GQY视讯，推荐：恒信移动/岭南园林），物联网主题（受益：三川智慧，推荐：佳讯飞鸿）。