海外经济：日本推出刺激政策，英国央行按兵不动。上周一日本首相安倍晋三表示考虑采取10万亿日元的经济刺激措施，将最大程度地利用零利率环境，可能会考虑在四年来首次发行新的日本国债；同时经济措施将鼓励未来投资，将加快高铁线路的建设。上周四英国央行宣布将维持现有基准利率和购债规模不变。维持货币政策不变的消息发布后，英镑大涨200点，但在英国央行透露大部分官员预计8月将放松政策后，英镑兑美元出现回落。美国6月消费数据强劲，美股也再次创出历史新高。美国6月物价超预期回升，核心CPI升至2.3%的多年新高，刺激美国加息预期回升，目前虽然年内加息概率仍低，但预计明年上半年或将加息。

　　国内经济：经济暂稳通胀再落，社融回升财政积极

　　经济短期企稳。2季度GDP同比增速走平为6.7%，呈阶段性企稳态势，但同创09年2季度以来新低。从生产看，6月工业增速由4、5月的6.0%小幅回升至6.2%，6月发电量增速由5月的0%上升至2.1%，也印证了工业增速回升。从需求看，上半年消费对GDP增长的贡献率创新高至73.4%，是名副其实的中流砥柱，但2季度零售增速比1季度略有回落。2季度固定资产投资增速回落至8.2%，其中当月增速从4月的10.1%持续下滑至6月的7.4%，而6月制造业投资同比增速-0.3%，民间投资同比增速-0.1%，均首次跌至零值以下。预测3季度GDP增速小降至6.6%，4季度小降至6.5%。

　　通胀再度回落。6月CPI同比继续下滑至1.9%，环比-0.1%，主因菜、果和蛋类价格继续下降，猪价先涨后跌、同比增速降低，但汽、柴油以及假期因素推动非食品上涨。近期洪灾频发，菜价止跌回升，但猪价继续下跌，食品价格整体仍在回落，预计7月食品价格同比微降，非食品微升，CPI或稳定在1.9%。6月PPI同比降幅收窄至-2.6%，环比-0.2%，黑色金属、有色金属、化学制品价格由涨转跌，油气、煤炭采选价格仍在上涨，石油加工环比大涨4.1%。7月以来油价有所回落，但钢价、煤价出现大幅上涨，预测7月PPI环比微升0.1%，同比降幅缩窄至-1.8%。

　　社融信贷反弹。6月新增社融总量1.63万亿，其中对实体贷款新增达1.31万亿，与去年同期基本持平，是6月社融回升的主要原因。6月金融机构贷款增加1.38万亿，同比多增约1000亿，其中居民中长贷新增达5639亿，主因前期商品房销售高增，非居民中长贷新增4105亿，主因半年末银行信贷冲量。6月M2同比增长11.8%，与上月持平；M1增速持续高增，达24.6%，再创近6年新高，主因新增企业存款大幅反弹至1.25万亿，房地产开发商与基建企业活期资金仍然充沛。

　　财政政策积极。6月财政收入同比增速因高基数和政策性减收而继续下滑至1.7%，指向供给侧改革继续推进；财政支出同比增速继续回升至19.9%，并带动累计增速上升至15.1%，积极财政有增无减。2季度终端需求缓中趋降，意味着下半年经济下行压力仍大，仍需积极财政托底。

　　国内政策：国改试点铺开。国资委全面铺开国企改革试点，目前已选择神华集团等7家公司展开国有资本投资公司试点，5组10家中央企业推进重组。上周发改委发布《关于完善两部制电价用户基本电价执行方式的通知》，将有利于降低全国约60万户大工业企业基本电费负担。7月13日证监会正式发布《上市公司股权激励管理办法》，并自8月13日起施行。

　　债市短期震荡，利率长期下行——海通利率债周报

　　专题：利率下行为何是长期趋势

　　我们曾在2014年率先提出“零利率是长期趋势”的观点，为何利率长期下行？

　　1)利率伴随人口红利消失和房地产周期拐点而长期下行。房地产是年轻型的消费品，如果一国45岁以上的中老年人口占比上升，年轻人占比下降，房地产消费就会逐渐遭遇拐点，经济增速也会降台阶，从长期看，利率也会随着人口红利的消失而逐步降低。美国、日本和欧洲均在人口红利拐点后，利率步入长期下行期。

　　2)政府加杠杆和央行大幅度宽松，进一步推动利率下行。在高债务率和经济下行背景下，从1990年开始，日本私人部门去杠杆，对应政府部门迅速加杠杆，2015年末，日本政府部门杠杆率已达GDP的220%。为了提升内需、扩张信贷，并缓解政府加杠杆的负债压力，日本央行大幅宽松，16年实行负利率政策，对应日本国债收益率一路下行至0%以下，美国国债亦相同。

　　3)我国人口红利拐点已过，经济趋于下行。我国人口抚养比近年也开始回升，预示地产黄金时期已过。16年2季度经济高开低走，三大需求均走弱，制造业和民间投资首次负增长，地产需求也见顶回落，意味着后续地产投资难有起色，靠基建投资托底、但独木难支，未来经济下行压力仍大。

　　4)短期通胀到后期，长期利率仍有空间。洪水冲击菜价上涨，但猪价持续回落，3季度通胀或保持稳定。但大宗商品价格反弹没有需求支撑，价格上行存天花板，短期通胀或已步入尾声。从长期看，我国人口老龄化到来，地产周期结束，经济潜在增速下台阶，通缩风险大于通胀风险，长期利率仍有下行空间。

　　上周市场回顾：一级招标尚可，二级小幅调整

　　一级市场：招标结果尚可。上周国开债、口行债中标利率略低于二级市场利率，倍数相对不错。农发债认购倍数较好，除去20年期中标利率高于二级1bp之外，其他均低于二级市场利率。国债需求不减，5年期附息国债中标利率低于二级市场3bp。上周国债发行664.7亿，地方债发行635.5亿，政金债发行960亿，利率债发行量发行2260亿，较上周增加603亿。

　　二级市场：利率债小幅调整。上周外围避险情绪有所缓和，表现为黄金和日元出现调整。国内资金面逐步回归平稳，没有利好刺激下，利率债收益率小幅反弹。1年期国债上行1BP至2.32%；1年期国开债下行3bp至2.39%；10年期国债上行3BP至2.83%，10年期国开债上行3BP至3.18%。

　　本周市场策略：债市短期震荡，利率长期下行

　　资金依然宽松。虽然6月人民币大幅贬值，但在全球动荡背景下，资金流出放缓，加之季末流动性考核已过，短期内货币政策保持稳健，流动性就会偏向宽松，预测未来3个月货币利率中枢仍在2.25%-2.5%。

　　货币政策短期稳健，长期存想象空间。6月经济短期企稳，工业增速反弹，社融信贷回升，制约央行放松货币政策，但通胀回落对宽松有利，综合来看货币政策短期依然趋于稳健。长期来看，经济潜在增速下行，通缩压力加大，央行货币宽松不会缺席，未来货币政策仍有想象空间。

　　债市短期震荡，利率长期下行。短期经济通胀稳定，货币政策稳健，债市或保持震荡格局，维持10年国债区间2.6%-3%，10年国开区间3%-3.4%。但从长期看，在人口红利消失以后，地产下行压力将逐渐凸显，经济增速趋于下降，通胀将重新向通缩转化，央行宽松周期或将再次打开。因而利率债仍有上涨空间，我们重申14年率先提出的“零利率是长期趋势”的判断。

　　关注过剩产能行业交易性机会——海通信用债周报

　　本周专题：山西七大煤企浅析。1)基本状况。七大省属煤企：同煤、晋煤、晋焦煤、阳煤、潞安、晋能、山煤，均是过09-13 年的整合后形成的大型煤炭集团，同煤地位最高，山煤规模最小。晋煤以无烟煤为主，阳煤、同煤、潞安以动力煤为主，晋焦煤以冶金焦煤为主。2)经营状况。煤炭行业产能过剩加上整体经济增长放缓，导致2015 年煤价大幅下跌，七大煤炭企业盈利均呈现大幅恶化，而2016年以来企业仍大面积亏损，并无好转迹象。3)短期偿债能力。截至7月16日，七大煤企总存量债达到2700亿，半年内到期697亿，一年内到期1080亿。其中晋煤、晋焦煤、晋能短期内偿付压力不大，阳煤、同煤、潞安、山煤则面临一定资金缺口。4)互保提升系统性风险。五大煤企之间担保规模大、集中度高。山西省煤企处于同一行业、同一地区，本来就面临很大的系统性风险。而大规模、高集中度的互相担保更是雪上加霜，七大煤企平均负债率高达80%以上，形成债务锁链后，一旦其中一家经营困难，无法偿还到期债务，就将牵一发而动全身。5)偿债风险比较。根据财务状况和政府支持力度，晋能确定性相对最高，焦煤、晋煤次之，同煤、潞安、阳煤再次，山煤最差。

　　一周市场回顾：净供给增加，收益率出现分化。一级市场净供给784亿元，相比于前一周有所上升。AAA占比大幅上升至40%，信用资质提升。从行业来看，建筑业占比最高。在发行的134只主要品种信用债中仅有7只城投债，占比较低。二级市场交投持平，收益率出现分化。1年期品种中，超AAA，AAA和AAA-等级收益率上行1-4BP，而AA+，AA和AA-等级则分别大幅下行6BP，11BP和11BP.3年期品种中，除了AA和AA-等级收益率下降1BP，其余等级均上行1BP.5年期品种中，超AAA，AAA和AAA-等级收益率大幅上行7BP，其余等级上行2-3BP.7年期品种中除了AA+收益率下行1BP，其余等级收益率上行1-2BP.

　　一周评级调整：下调事项增加。上周只有1项主体评级上调，共涉及个券11只；共有6项主体评级下调行动，涉及个券14只。本周的信用上调事项减少，下调事项上升。只有东莞发展控股被上调展望，为产业债发行人，来自交通运输、仓储和邮政业，展望上调主要是因为公司原来的路产业务盈利能力稳定，同时大力发展金融租赁业务带来新的利润增长点，且定增计划通过证监会审核，预计未来资本实力得到增强。评级下调的发行人均为产业债发行人，分别来自采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业。主要是受经济下滑、行业低迷、产能过剩等影响，导致企业盈利下降。

　　投资策略：关注过剩产能行业交易性机会。上周信用债等级利差压缩，期限利差扩大。AAA级企业债收益率平均上行2BP，AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均下行3BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

　　1)利率长期趋于下行。我们于14年率先提出 “零利率是长期趋势”，在人口红利消失以后，地产下行压力将逐渐凸显，经济增速趋于下降，通胀将重新向通缩转化，货币宽松周期或将再次打开，利率长期下降的趋势仍将延续。

　　2)证券业资管新规控杠杆。证券业资管新规正式发布，固定收益类产品总资产与净资产之比不高于140%，优先劣后级杠杆不超过3倍，加杠杆空间大大缩窄。新规追溯过往，后续降杠杆将会对债市形成一定压力，但高杠杆产品占比较低，料冲击有限。证监会和保监会均已对资管产品加强监管，需密切关注银监会和央行对银行理财加强监管的相关政策进展。

　　3)山西煤企政府救助预期提高。山西省副省长携山西主要煤企进行路演推介，称将确保七大煤企不发生债务违约，虽路演内容本身并无太多超预期的信息，但表明政府对龙头企业支持意愿很强。推介会以来，产能过剩行业债券明显回暖，显示投资者对于政府救助的预期有所提高。

　　4)关注过剩产能债交易性机会。今年是供给侧改革元年，产能去化目标接近五年总目标的一半，执行力度也较强，受益于供给收缩，钢煤价格企稳态势短期有望延续；金融政策有保有压，龙头企业再融资难度不大。而一刀切的风控措施导致部分安全性较高的债券或遭错杀，建议关注部分龙头企业或上市公司发行人的交易性机会。

　　溢价收窄，浅尝辄止——海通可转债周报

　　专题：个券条款进度分析

　　转股下修：部分已触发下修，但下修动力有限。目前有9支转债进入转股期/换股期，包括歌尔、格力、电气、航信、宝钢、天集、蓝标、三一和国贸。除了歌尔(未触发下修)和宝钢(无修正条款)外，剩余个券均触发下修。

　　然而，由于未到回售期，下调转股价动力有限，但不排除个别可能(如提前促成转股以减少资本开支)。另外九州、广汽和顺昌转债将在7月底前进入转股期，但距离下修存在较足的安全边界。

　　提前赎回：需留意顺昌转债.由于正股普遍低迷，进入赎回期的个券并未触发赎回条款，且距离130元的界限较远，因此暂无提前赎回压力。但顺昌转债的转股价值在140元左右，价格方面已经满足提前赎回的要求，并将于7月29日进入提前赎回期，公司促转股意愿可能相对积极。

　　与向下修正条款程序不同，提前赎回无需股东大会表决(三分之二以上通过)，公司有权在满足触发条件时进行赎回。因此投资者应注意7月底进入转股期后，赎回条款可能会对顺昌转债价格形成类似“天花板”的限制。

　　回售：均未到回售期。从回售期来看，当前所有存量券均未到回售期，其中格力转债将于16年12月最早进入回售期。因此总体而言条款博弈机会有限。

　　上周转债继续上涨

　　转债连续四周上涨。上周上证综指上涨2.2%，沪深300上涨2.6%，中小板指数上涨1.5%，创业板指上涨1.1%。中证转债指数上涨0.97%，连续四周上涨。

　　个券涨多跌少。上周转债6跌15涨，上涨前五位的个券分别为格力转债、以岭EB、蓝标转债、九州转债、航信转债，涨幅在1.5%~3.5%之间；顺昌转债跌幅最大、为2.1%，受正股下跌5.2%拖累；另外国资、国盛等跌幅在1%以内。

　　正股多数上涨。上周正股4跌17涨，蓝色光标和天士力涨幅居前，分别上涨11%和8%，其中蓝标受益于业绩预告超预期(16H1归属净利润同比增加300%左右)；另外厦门国贸、白云机场、新华保险、九州通等涨幅在3%以上。澳洋顺昌跌幅最大，天汽模、辉丰股份和航天信息小幅下跌。

　　转债市场策略：溢价收窄，浅尝辄止

　　上周市场加权溢价率继续回落至44%~45%，创年内新低，个券溢价普遍回落。对于权益市场，我们认为：一方面股市可能受益于长期利率下行，但另一方面存在需求回落、盈利承压的风险，股市仍将在震荡中分化。

　　因此，我们仍建议防守为主，对于估值合理、有业绩、有主题的个券适当参与(如九州、以岭、国贸等)，对于价格过高的个券建议获利了结，长期机会需等待。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

(责任编辑：DF155)