影子银行+双倍杠杆的风险：万科宝能案例

　　来自保单持有人和银行储户的低风险偏好资金是如何成为针对中国最大开发商的敌意收购的融资资金的呢？

　　万科事件揭开了谜团： a） 利率下降，流动性充足，理财产品风险定价扭曲推升风险偏好；b）中国金融监管相对宽松，不协调，影子银行工具应运而生（即资产管理计划），资产管理计划将银行资金转移到高风险投资者手中。六家银行为宝能利用4.2倍杠杆收购万科的交易融资总计人民币260亿元；c） 杠杆推高资产价格，为冒险者和他们的投资者创造利润。 鉴于2016年第一季度资产管理计划管理的资产规模已经达到人民币32万亿元，我们相信这不是个别案例；监管者需要填补漏洞。否则财务风险可能成为银行重新评估的拖累因素。

　　?净资产收益率为2.8%的钜盛华如何尝试收购万科？

　　2014年以来资产管理计划 （AMP） 成长速度加快，当时信托/财富管理产品监管收紧 （参见第六页图4） 。资产管理计划是为增加银行贷款成立的特殊目的工具。 新华社报导称建设银行，民生银行，平安银行，广发，浦东和浙商银行利用资产管理计划结构为钜盛华（JSH，宝能子公司）收购万科提供融资。图1显示每一层融资的杠杆均为2.0倍，但如果综合计算，实际杠杆倍数为4.2倍。我们的分析显示， 截至2014年，JSH利息覆盖率和现金/短期债务率为2.29倍和 0.44倍，远低于同业（表1），这表明借款方过于依赖贷款的担保价值（即万科股东），且风险管理松懈。

　　?类似前海人寿的保险公司如何在保险市场赢得市场份额？

　　在利率走低的背景下，未上市的保险公司产品对寻求高回报投资的投资者来说极具吸引力。为了实现高收益，这些保险公司选择高风险资产。比如，股票投资占前海人寿总投资规模的36%，中国上市保险公司这一比例为15%，台湾为12%，美国和欧洲保险公司约为3-4%。2015年未上市保险公司资产增长率为59%（前海人寿为178%），领先于同业14%的水平。受惠于来自万科投资的相关财务盈利以及合并前海人寿利润， JSH2015年利润增长6，445%。

　　?中国金融体系的交叉风险是什么？ 1） 利率下降，流动性充足以及理财产品风险定价扭曲鼓励牺牲风险管理换取收益的行为，2） 蔓延风险通过影子银行 （即资产管理计划） 传导至银行； 3） 监管机构并未充分监督资产管理计划产品和未上市保险公司的投资风险。截至2016年第一季度末，资产管理计划管理的资产规模已经达到人民币32万亿元；假设其中有30%为影子银行工具，这构成了金融稳定的重大不确定因素。填补监管漏洞对防范金融风险至关重要。

　　?对万科A&H股的影响？我们预计有三种可能：

　　我们假设有三种可能：1）正面：宝能将自愿退出，较历史成本能获得一笔收益； 2） 中性： 宝能被逼出售万科股票。 万科A股短期将出现调整，但这确保了万科管理层的连续性；3）负面：宝能继续筹集资金买入更多万科A股股票，从而获得罢免万科管理层的足够股权，并利用他们自己的方式将万科品牌货币化。万科可能失去估值溢价，长期估值受影响。

　　对万科和地产行业的影响

　　宝能收购万科的风险：更换管理层意味着摧毁万科最大的优势

　　万科采用职业经理人管理公司的结构。受益于过去二十年万科董事会主席王石的努力，该公司没有控股股东。股权结构分散鼓励万科管理层作出战略决定时考虑将全体股东回报最大化，而不是仅仅考虑大股东。

　　因此，万科管理团队表现被认为是业内表现最佳的团队之一，管理风险时拥有良好的自律能力，同时在作出投资决定时将净资产收益率最大化。他们具有远见，并且应对未来挑战证明了自身的能力，比如，2008-09年引入组合房屋配件制造以提升施工效率；2009/10年市场利润率下滑之际，万科率先实施快速资产周转模型；并在2012-13年传统地产开发商利润萎缩之际，采用轻资产模型。

　　王石自万科1991年首次公开发行股票以来一直担任董事会主席，郁亮自2007年起担任万科总裁。核心团队成员未发生变化，我们认为公司的卓越表现应当归功于其管理团队。我们没有发现任何关于宝能的优良表现记录能够让我们相信其管理团队也拥有万科管理团队的远见和执行能力。

　　因此，我们认为任何可能改变万科高级管理层团队和企业文化的举动都将对公司产生负面影响。这可能导致万科净资产收益率降低，风险状况增加，以及由此带来的融资成本提升，最终影响万科的估值溢价。

　　宝能潜在动机？

　　我们欣赏万科及认为万科股票价格被低估，所以如果维持现状，我们理解宝能为什么收购万科A股。但是，正如临时股东大会提案所阐述，我们认为宝能动机不同于其他保险公司，其他保险公司买入地产公司股票主要是出于获得较高股息收益和展开实体地产方面的战略合作的目的，或者进入更多业主网络。根据宝能万科在临时股东大会提案，公告以及年度股东大会投票，看起来宝能反对当前管理团队作出的任何决定。他们持续买入万科股票，希望借此获得更多控股权以达成上述目的，尽管宝能宣称将自身定位为战略财务投资者并且不会向董事会派驻代表。

　　万科并不是重资产公司，因此我们认为宝能的目标并不是万科的任何特别资产；宝能提议罢免所有董事会成员，我们认为宝能亦未看中万科的管理层能力。总之，我们认为宝能最大的动机是万科的品牌，及万科进入金融市场的能力以及与当地政府的关系。

　　与万科相比，宝能不动产市场份额非常有限（2015年万科市场份额为3%，宝能为0.01%）。借助万科的品牌和平台，宝能可以将其现有地产资产并入万科，由此缔造“太大而不能倒”的商业帝国。如果宝能最终能够取得全国最大地产开发商的控制权，那么该公司政治影响力尤其是在深圳将上升。

　　摩根大通观点：没有明显逻辑的敌意收购；应属特例

　　我们没有发现这笔敌意收购存在清晰的逻辑，我们也认为宝能可能获得的财务利得很少。根据万科年度股东大会投票结果判断，安邦保险全面支持万科管理层，华润集团只反对阻碍他们做为大股东的行为，但对万科管理层没有表现敌意。因此，僵局很可能持续下去，除非宝能继续耗资数十亿人民币买入万科A股并取得万科控制权，或者他们被逼出售手中的万科股票。

　　我们认为当前事件给万科带来更多的不确定性，因此短期内将对万科产生负面影响。但是，我们对万科的基本面很有信心，万科的利润年均复合增长率>20%以及股息收益率>7%。而宝能可能继续增持万科A股，万科股票下行风险受到有利的支持。我们预计万科股价将保持区间波动，由于宝能集团继续增持可能导致股价的非理性上涨，股价有上行倾向。

　　我们认为这场敌意收购应属特例，因为：1）多数上市地产开发商是国企（例如中海，华润置地，保利）或者家族企业（例如恒大集团，碧桂园，龙湖地产，万达，雅居乐，富力地产，融创中国）；2）多数保险公司对投资持理性态度； 3） 如果宝能最终更换万科管理层，宝能并不会获得特别的财务利得。

　　对万科A/H 股的影响

　　我们预计万科事件的结局最终有三种可能：

　　?对万科而言，一个积极的结果就是，宝能将自愿退出，卖出股票还能获得一些收益

　　?中性结果是对前海人寿财富管理产品强制清算，万科A股短期将出现调整，但这保证了万科管理层的连续性。这将有长期的积极影响；

　　??最糟糕的结果是如果宝能和财富管理产品子公司继续筹集资金以溢价买入更多万科A股，他们可能获得罢免万科管理层的足够股权，并利用他们自己的方式将万科品牌货币化。万科股票将失去估值溢价