姚振华控制下的宝能系，一手是通过银保渠道，大规模发行理财型保险产品聚集大量资金的保险平台，另一手却是现金缺口巨大、嗷嗷待开发的众多地产项目，前海人寿与宝能地产间天然的良配，何人能够克制内心的冲动？他会不会进一步对接左右手的资源？

　　那么，我们就来深入追踪一下钜盛华、前海人寿与宝能地产间的关联交易。

　　1、缺钱的宝能地产

　　每一个房地产商最要紧的就是筹钱，宝能地产又岂能例外。2013-2014年间，宝能地产在全国各地四处 扩张：赣州太古城、沈阳宝能环球金融中心、天津东丽项目、新疆宝能城、无锡宝能城、合肥宝能城……这些项目动辄就是几十亿元的开发成本，而每个项目都是嗷 嗷待哺。宝能地产2015年发布的债券募集说明书显示，这些项目总的开发成本合计超过816亿元（表1）！

　　然而，由于宝能许多项目处于开发初期，与同行业上市公司相比，其总资产周转率极低，仅为0.02，远低于0.26的行业均值（表2）。

　　尽管其毛利率较高，2012-2014年度均在40%以上，但同时推进许多新项目时，想要靠自身毛利去滚 动开发无异于杯水车薪。2012年，其房产销售及租赁管理两大业务的毛利润合计10.8亿元，而2013、2014年度下滑至仅为5.32亿元、 3.986亿元，2015上半年甚至还不足1.2亿元（表3）。这样的体量，和万科完全不在一个级别上（作为对比，万科2014年净利润达到157亿 元）。当宝能实际控制人姚振华去举牌收入规模近2000亿元的万科时，王石内心的抗拒可想而知。

　　且不说万科这样净利润超百亿的公司都需要向金融机构大举借债，自身供血能力不足的宝能地产更是不消说，极 度依赖举债度日。其2014年借款总额超过162亿元，长期借款达到149.4亿元，其中绝大部分为抵押、质押等各种手段保证的借款（表4）。在2015 年发行30亿元债券之前，其资产负债率已从2012年的56.3%上升到了77.25%。

　　房地产就是这么一个超赚钱的行业，更超级缺钱的行业！宝能在未形成造血功能的正向循环时，要玩转毛利率虽高但现金缺口极大的房地产业务，绝不是一件容易的事情。这时，姚振华在2011年便开始筹备、2012年正式营业的前海人寿，价值就充分呈现出来了！

　　前海人寿的吸金能力惊人—每年的经营净现金流都能实现超高增长。2013年前海人寿的经营活动净现金流为109.3亿元，2014年增至291.25亿元，而到了2015年，其经营活动净现金流飙涨至652.59亿元。

　　2、前海人寿如何实现高增长？

　　中国险资具有“利差独大”的盈利模式。国泰君安证券分析师刘欣琦在研究报告中指出，从世界范围看，寿险公 司的利润来源主要来自于三差，即利差、费差和死差。利差是实际投资收益率和定价利率之差，费差是实际的费用率和定价时假设的附加费用率之差，死差是实际的 死亡率或者发病率和定价时假设的死亡率或发病率之差。

　　在成熟市场，如日本寿险公司，其利润主要来自于死差和费差，而在中国，寿险公司利润来源主要来自利差。如2004-2012 年间，中国人寿收益利差在三差中的占比高达 76%-114%。中小保险公司普遍以理财型险种为主打产品，可以推测其利润来源更是主要来自于利差。

　　部分中国民资保险公司近年来这么生猛，就是围绕“利差”打主意：扩大保单规模，提高投资收益。即：一方 面，资金流入端主要依靠银保渠道，大力推动高结算利率的万能险等产品，迅速提升保费规模；另一方面，资金流出端也保持较为激进的投资策略，通过承担较高的 风险获取较高的投资收益率。

　　中国的险资市场异化为理财市场，与投保人的特殊偏好脱不了干系：消费者对于投资理财的需求超过保障意识，纯消费型的保险不如返本还息的保险有吸引力，因而分红险、万能险大行其道。2014 年中国保险业的险种结构上，分红险、万能险合计占比近70%。

　　食髓知味，前海人寿正是此模式的个中高手。其保单的销售渠道基本走银行，2015年银保渠道占比高达99%（而行业均值为40%）。要走得通银行渠道，法宝是高分红、高返点。

　　消费者追求分红，前海人寿自身要追求利差，这都决定了保单融来的钱，需要投向收益率较高的领域（如果风险 收益配比的话，这也意味着是风险更高的领域）。放眼中国，经济新常态的大环境叠加“脱实向虚”的趋势，还有比地产和资本市场更好的投资领域吗？而前海人寿 的兄弟公司宝能地产，正好就是毛利率超过40%（很赚钱），却又得满世界找钱（也很缺钱）的那种。

　　完美对接！

　　新财富的追溯发现，事情的发展果然也是跟着这个逻辑走的。

　　3、前海人寿子公司以房地产为主

　　翻阅前海人寿2013-2014年的临时公告，发现大部分都是披露与宝能地产间的关联交易。如2013年7月获得佛山宝能投资49%股权，12月全资收购韶关德丰源投资（该公司成立仅1个月就被收购，原股东为韶关宝能置业）等。

　　到了2015年，前海人寿仅披露了两起关联交易事项，分别是：1）向佛山宝能项目增资1.64亿元（2015临时公告14号文）；2）向西安前海置业有限公司分两次共计增资5.16亿元（2015临时公告15号文）。

　　然而，这些披露出来的关联交易，难道就是前海人寿与宝能地产之间合作的全部吗？

　　中国平安、中国人寿、新华保险等上市类保险公司，都会具体披露投资资产结构，比如，定期存款占比多少，债券、信托计划、股票、基金、房地产等各种投资性资产的占比。然而，前海人寿的年报并没有披露相关信息。

　　尽管这样，通过观察前海人寿设立的子公司，我们还是发现了一些端倪（表5）。前海人寿的21家子公司中，除了前海保险销售有限公司、前海世纪保险经纪有限公司、前海保险公估有限公司这三家与保险主业相关，其他18家几乎全部为房地产相关业务。

　　这其中，通过对比2014年报及2015年报，可以发现，仅仅在2015年，前海人寿就通过新设或收购的 方式新增了15家子公司。而这15家公司的注册资本合计达到了130.33亿元， 除了广州市乐悦投资管理有限公司的业务范围是商业服务业之外，剩下14家全部为房地产相关业务。这其中，仅有对第7项的投资，即前海人寿注资西安前海置业 的投资，前海人寿在临时公告中披露了是关联交易。

　　那些未作为关联交易披露的子公司呢？来看下这家—深圳前海恒轩投资有限公司（下称“前海恒轩”），注册资本55亿元，法人代表为王余生（此处为年报披露的名字，目前已变更为栾欢蓉），它是怎么成为前海人寿子公司的呢？

　　工商资料显示，该公司成立于2014年9月30日，注册资本1000万元，原股东为深圳市建业建筑工程有 限公司（后更名为深圳建业工程集团股份有限公司，下称“建业集团”）。2015年，前海恒轩的股东发生了数次变更，最重要的一次是，当年7月万家共赢资产 管理有限公司（下称“万家共赢资管”）成为其全资股东。4个月之后，万家共赢资管对该公司进行增资，使得其注册资本从1000万元骤然增至55亿元！而后 仅仅一个星期，万家共赢资管将该公司股权全部转让给了前海人寿（表6）。

　　捋一下整件事的逻辑。万家共赢资管是由万家基金管理有限公司、歌斐资产管理有限公司、上海承圆投资管理中 心三家股东合资设立的资管类公司。因此，可以推测，万家共赢资管在这件事情中更类似于一个通道作用—在获得前海恒轩股权后，将其注册资本从1000万元提 升至55亿元，然后再转手给前海人寿接盘。由于资产管理公司更多只是一个通道的作用，增加注册资本的出资额，可能并非该资管公司的自有资金，而是另有金 主。整个过程前后历时4个月，但在这期间，股权在万家共赢手上，前海恒轩的高管却没有发生任何变动，依然是建业集团的高管班子坐镇。直到2016年1月， 前海恒轩法定代表人还是王余生，而王余生是前海恒轩的原股东—建业集团的副总裁。

　　之所以要假道于万家共赢资管，恐怕正是为了规避关联交易的口实，因为建业集团可是宝能地产的铁杆基友！

　　在宝能地产的债券募集说明书中，其将建业集团列为非关联方，但双方之间存在频密的来往。在宝能地产预付账 款的前五名、应收账款的前五名中，建业集团都是排在第一。2014年，其预付给建业集团的款项高达30.8亿元，占宝能地产预付款总额的近7成。而仅在 2014年，宝能地产为建业集团担保了5次之多，合计余额近4亿元，占其当年度对外总担保额的96.28%（表7）。

　　关系扒清楚了，事情简单总结成一句话就是这样子的：宝能地产的亲密盟友建业集团，将旗下的子公司前海恒轩转让给资产管理公司后，注册资本从1000万元增至55亿元，然后前海人寿接盘了。

　　在中国保监会2014年发布的《保险公司资金运用信息披露准则第1号—关联交易》第三条明确规定，保险公 司与关联方之间开展下列保险资金运用行为，需进行信息披露：（一）在关联方办理银行存款（活期存款除外）业务；（二）投资关联方的股权、不动产及其他资 产；（三）投资关联方发行的金融产品，或投资基础资产包含关联方资产的金融产品；（四）中国保监会认定的其他关联交易行为。

　　在关联方开个户存款都要披露的啊！然而，关于收购前海恒轩整件事，前海人寿并没有出一个临时公告来披露相关信息。嗯，这也并没有违反上述规则，毕竟，建业集团连宝能地产的关联方都不算呢，何况前海人寿还是从万家共赢资管公司手上买的。

　　然而我们还是想问，前海恒轩的55亿元注册资本，增资的资金究竟来自何处？而前海人寿买下前海恒轩，又究竟花了多少钱？

　　前海恒轩并不是唯一个例。注册资本为17亿元的深圳前海冠昇投资有限公司（下称“前海冠昇”），其扑入前 海人寿怀抱的操作路径也几乎一模一样（表8）。前海冠昇原股东同样为建业集团，2015年2月成立，当时注册资本1000万元；4月，建业集团将其所持股 权转让给了深圳鼎宣物流有限公司，鼎宣物流随即对前海冠昇进行增资，使之注册资本骤增至17亿元，并被卖给了前海人寿。

　　此外，前海恒轩和前海冠昇的注册地址是一样的［深圳市前海深港合作区前湾一路1号A栋201室（入驻深圳 市前海商务秘书有限公司）］，甚至在同一天从建业集团“剥离”出去—2015年4月28日。而前海人寿买下它们，也都是在它们巨幅增资后的恰好一周时间。 在中间股东深圳鼎宣物流接手的一个多月时间里，前海冠昇的法定代表人同样没变，一直是黄朝凯—建业集团的董事长，直到前海人寿接手后一个多月，才变更为孙 磊。

　　前海人寿2015年新增的子公司中，同样由孙磊担任法人代表的还有注册于北京的10家。这些几乎是一个模 子刻画出来的公司：在转让发生之前，这些公司注册资本均为1600万元，法定代表人均为贾岭，股东架构也完全一样，分别是上海星赐投资中心（有限合伙） （持股59.375%）、珠海融承股权投资合伙企业（有限合伙）（持股40.625%）。10家公司的注册地址也都是同一栋楼里邻近的办公室。2015年 6月1日，前海人寿收购了这10家公司，8月份，原股东之一上海星赐投资中心（有限合伙）进行了工商注销程序，向上追溯，其控股股东最终指向一家港澳台注 册的外资公司乾星资本基金（图2）。而珠海融承是由工银国际融通资本担任GP、融通资本所管理的数只私募股权基金担任LP的有限合伙企业。

　　在前海人寿统一于2015年6月1日收购这10家公司后，这些公司的注册资本增加到了8000万元左右。 无论这10家公司，还是前海恒轩、前海冠昇等，这些主业被划定为房地产的公司，整齐的成立结构和被统一收购的模板化生存，日后将会具体开展何种业务？它们 与宝能地产之间，会否低调发生某些神秘的关系？

　　2016年，前海人寿再次出手，收购4家公司，使之成为其子公司。其中对3家公司的收购中，熟悉的一幕又 重演了：该等公司原先由宝能或者建业集团持有，经过第三方中转之后最终被前海人寿收购。其中，有两家被收购公司资料高度重合：沈阳朗旭商业管理有限公司 （简称“沈阳朗旭”，目前注册资本12.48亿元）、沈阳博润投资有限公司（简称“沈阳博润”，目前注册资本13.11亿元）。

　　工商资料显示，这两家公司同样由建业集团/博腾投资（建业集团的股东方）为其原始股东方，这次由渤海信托成为居间股东，且同样在渤海信托接手1年多时间之中，其法人代表、董事长、董事都未变化。

　　两家公司的注册地址也非常一致，沈阳博润注册地址为沈阳市于洪区黄海路20号5层，沈阳朗旭注册地址为沈 阳市于洪区黄海路20号503室，而当地工商局在2014年12月抽查沈阳博润时，发现这家刚注册没多少天的机构就出现了“通过登记的住所或者经营场所无 法联系”，并将其列入经营异常名单，2015年7月方才被移出。

　　前海人寿为何要收购这两家来自沈阳的子公司？目前前海人寿并未在沈阳开设保险类分支机构。相反，倒是宝能 地产在沈阳砸下了重金。据介绍，位于沈阳的宝能环球金融中心项目规划总建筑面积100万平方米，预计投入120亿元，主楼名为“北方明珠”，高568米， 共111层，将成为沈阳最高的地标型建筑，建筑高度位居全球第七。

　　渤海信托与前海人寿这两笔交易均发生在2016年，而在此之前，渤海信托与建业集团、宝能地产、钜盛华之 间都已有过深度合作。2015年，深圳博腾投资有限公司将持有的建业集团34.2亿股股份质押给渤海信托。2015年5月，北京宝能置业51%的股权也质 押给了渤海信托。而根据钜盛华的公司债申报稿，截至2015年二季度末，钜盛华在各金融机构获得总授信85亿元，其中，渤海信托是最主要的授信机构之一， 为钜盛华提供了足足15亿元贷款，并已全部发放，仅次于工商银行（表9）。

　　渤海信托所持有的这两家沈阳子公司，是不是也是为宝能沈阳项目隐秘融资的一种股权让渡安排呢？

　　前海人寿2015年报财报中，其投资性房地产一栏为102.88亿元，而在2016年披露的一份临时公告 中，前海人寿再次披露，“截至上季度末（应为2016年一季度），万能账户对投资性不动产类累计投资290.33亿元，公司可运用资金余额为569.87 亿元，其中万能账户可运用资金余额为290.02亿元”。 2015年末102.88亿元的投资性不动产，与2016年一季度末投资性不动产累计投资的290.33亿元，存在着188亿元的差额，扣除一笔 82.61亿元的非关联投资，还有超过100亿元的差额，该等差额对应着何种不动产项目？

　　问题是，前海人寿还依然非常有钱，就像它在公告中说的那样，还有569亿元可运用资金的余额。前海人寿还会按这个路数继续买买买下去吗？

　　保险+地产的模式是近年来商业大鳄们最热衷的搭配。一方面，是险资钟爱房地产市场，大手笔买地标建筑，如 近年安邦以19.5亿美元收购纽约华尔道夫酒店，声名大振，今年更欲以128亿美元现金拿下喜达屋；在二级市场上，险资也是屡屡举牌地产商，中国平安成为 碧桂园第二大股东，新华保险成为中国金茂第二大股东，富德生命人寿与安邦保险争夺金地集团第一大股东等。另一方面，地产商也在积极进军保险业，如2015 年万达收购百年人寿11.55%股权，成为其第一大股东，恒大集团花费了40亿收购中新大东方保险，后更名为恒大人寿。

　　无论是买入地产还是举牌地产商，险资公司通过投资做大资产端，吸引保单进一步流入，投资反哺承保的现象普 遍存在。但问题在于，依赖分红险万能险的情况下，其资金结算期限短而回报都趋于长期，保险公司需通过滚动负债来保证现金流安全，拿新钱还旧债。目前，这一 “短贷长投”的错配模式亦引发舆论及监管层的高度关注。

　　4、钜盛华资产暴增之谜

　　前海人寿与宝能地产间或明或暗的合作背后，代表着宝能系对于前海人寿的完全控制力。2012年发起成立前 海人寿时，钜盛华注册资本仅为6.6亿元，而到了2016年飙升至163.04亿元。观察钜盛华注册资本及其资产的暴增，可以发现2013年是个关键节 点。这也与前海人寿经营步入正轨、宝能地产四处投拍项目几乎同步（表10）。

　　从股权结构上看，自控股前海人寿后，在可以追溯的工商资料中，很长一段时间内，钜盛华的注册资本从6.6 亿元增加至101亿元期间，皆由姚振华本人独资控制的宝能投资集团持股99%。万科披露的详式权益变动报告书显示，钜盛华的注册资本已增加至163.04 亿元，并又引入了深圳市宝能创赢投资企业（有限合伙）（以下简称“宝能创赢合伙”）、深圳市浙商宝能产业投资合伙企业（有限合伙）（简称为“浙商宝能合 伙”）两家新股东。

　　新增的两家股东中，宝能创赢合伙的出资额为3.12亿元（占比1.92%），浙商宝能合伙的出资额为 48.91亿元（占比30%）。这其中，宝能创赢合伙的GP为深圳市宝能创业投资管理有限公司，LP则是民生加银资产管理有限公司；浙商宝能合伙则由宝能 投资担任劣后级LP，华福证券为优先级LP（表11）。有报道称华福证券不过是通道作用，其真实资金来自于浙商银行理财产品。

　　除了引入分层基金筹集资金对钜盛华进行增资，“宝能系”中还存在大量的股权质押贷款。在杠杆之外，密密麻麻的关联交易也似勘不破的结界，将宝能系笼罩在外人无法看清的资金图谱中。

　　前海人寿与宝能地产的合作，前期在明处—大量收购、注资、增资宝能地产的子公司，后期则隐身，演变成收购 与宝能亲密合作的建业系子公司，关联交易非关联化的痕迹明显。保监会2011年发文，明令禁止保险公司、保险资产管理公司对外担保。除了已收购的子公司， 前海人寿无法直接通过担保的方式来为宝能地产增信，但是前海人寿的控股股东钜盛华，与宝能地产之间的业务、资金往来就没有这方面的规制了。钜盛华 《2015年公司债券募集说明书》中，关联方交易及往来的情况说明占了六页（P57-62），钜盛华、宝能投资集团、宝能地产等等相关公司的资金拆借、相 互担保、关联交易、应收及应付款等比比皆是，本文仅选取担保一项供读者查看（表12）。

　　这样错综复杂的资金流向，即使钜盛华内部，都不一定清楚相互间担保资金的具体数目。钜盛华2015年11 月向上交所递交了公司债募集申报稿，而在2016年初回应深交所问询购入万科资金来源时又出具了一份《详式权益变动书》，这两份资料里均提交了钜盛华的会 计报表资料，仅仅观察下钜盛华的其他应收款和其他应付款两项，就能发现前后巨大的出入。

　　第一份会计报表截至2015年6月30日，钜盛华的其他应收款为47.2亿元，其他应付款为25.75亿 元。而详式权益变动书的报表则截至2015年10月31日。仅仅隔了4个月，钜盛华的“其他应收款”和“其他应付款”都变得异乎寻常地高，难以寻出合理的 解释（表13）。2015年10月末，钜盛华的其他应收款达到了102亿元（比6月增长了55亿元），占其流动资产的52%，占其总资产的19.5%；而 其他应付款更是高达112亿元（比6月暴增了86亿元），占其流动负债的79%，占其总负债的36.5%。这些在数月内突然暴增、量级超过百亿的其他应收 款和其他应付款，一方面可以反衬出钜盛华及整个宝能系之间，交易、业务、资金往来之频密与复杂，另一方面也不禁想让人追问，百亿应收款与应付款究竟对应着 哪些交易安排？同样，在宝能地产发行债券时，交易所向其发送的问询函中同样提到，让其说明自身其他应付款及应收款偏高的原因。

　　作为前海人寿的控股股东，且以活跃在二级市场“买买买”形象出现的钜盛华，从股权结构上看，并不持有宝能 地产股权。但出乎意料的是，钜盛华资产结构中，重头并非二级市场购入的股权，或者对前海人寿的投资，而是在房地产领域的投资。2014年，钜盛华账面上的 投资性房地产价值为25.85亿元，超过可供出售金融资产（5175万元）及其长期股权投资（11.87亿元）的金额。截至2015年10月31日，尽管 其可供出售的金融资产（即二级市场上买入的各类上司公司股权）上涨至82.92亿元，但投资性房地产已然高达187.96亿元（表14）。这部分房地产资 产又来自何处？

　　复盘各方利益，保单持有者贡献给了前海人寿源源不断的现金流，前海人寿转手去买房地产公司，或明或暗为宝能融资，推高地价房价。如果购房的刚需能支撑房价，则宝能系的资金能实现闭环运转。但是，宝能系布局于二三线城市的大量项目处于去库存重压中，这个资金闭环能玩转吗？

　　前海人寿

　　——首家实际控制人100%控盘的保险公司？

　　3年投资期限一过，钜盛华在前海人寿明面上的持股从20%飙涨至51%，广州立白和健马科技完全退出。而持有剩下49%股权的各公司，尽管表面由数位独立的自然人分别控制，但其前身均曾是宝能系公司，且在前海人寿历次增资行动中显示出非同一般的同步性。

　　如果推测属实，实际控制人100%控股一家保险公司，对于其保单持有者而言究竟意味着什么？左手是狂飙猛进、现金缺口极度紧张的地产业务，右手则是保费收入大规模增长、经营现金流急剧上升的保险公司，这种布局对于姚振华及其宝能系又意味着什么？

　　每一个升级成“某某系”的大佬都离不开一个金融平台，以行腾挪周转之便利。前海人寿，无疑也是姚振华兄弟 所控制的宝能系中最为核心的平台之一。在最新一轮增资中，由于距前海人寿设立时间已过三年，深圳市钜盛华实业发展有限公司（下称“钜盛华”）堂堂正正地将 持股比例从20%一口气提至51%，即使从明面上来说，也已实现绝对控股。

　　然而，这恐怕仅是浮出水面之上的冰山一角。目前，前海人寿其他股东看似受控于独立自然人，但在前海人寿设立之前，这些法人股东却无不隶属于宝能系旗下。为了让拼图变得完整，我们先来看前海人寿设立之初的股东结构。

　　前海人寿全称为“前海人寿保险股份有限公司”，2011年9月获准筹备，2012年2月开业。工商资料显 示，前海人寿由钜盛华牵头，并联合深圳市深粤控股有限公司（以下简称“深粤控股”）、深圳粤商物流有限公司（以下简称“粤商物流”）、深圳市凯诚恒信仓库 有限公司（以下简称“凯诚恒信仓库”）、深圳市健马科技开发有限公司（以下简称“健马科技”）、广州立白企业集团有限公司（以下简称“广州立白”）共同筹 建，姚振华担任董事长。

　　乍看起来，前海人寿成立之时的股东架构颇为均衡，各方股权独立，且持股比例最高为20%、最低也有13.8%，看似并无实际控制人，然而细究下去，并非如此（图1）。

　　这其中，广州立白由知名粤商陈凯旋家族控制，且工商资料显示，广州立白的股东自2006年起就未曾改变。 而健马科技成立于2001年，期间一直不曾更名，大股东也一直为自然人马庆斌。设立前海人寿之时，马庆斌持有健马科技98.98%。从历史变更消息来看， 这两家公司股权结构清晰，历史沿革与宝能系之间一直相互独立。2016年，前海人寿注册资本再次由45亿元增加至85亿元时，广州立白和健马科技均从股东 名单中消失。

　　1、穿马甲的股东？

　　值得重点深挖的是深粤控股、粤商物流、凯诚恒信仓库这三家股东。

　　先看深圳市深粤控股有限公司。其前身为“深圳深粤木材企业公司”，早年大股东为中国林产工业公司 （93.26%）、深圳市木材公司（3.9%）、广东省林工商公司（2.84%）。2006年10月，钜盛华首次介入，成为深粤木材第一大股东，持股 96.14%，并派驻了陈琳任董事长兼总经理，叶伟青为董事。

　　2006-2009年间，深粤木材一直由宝能系控股，天津宝丰物流投资、深圳市宝能投资集团（简称“宝能 投资”）等分时期担任过其大股东。2010年3月，宝能投资将深粤木材100%股权转让给深圳市思恩控股有限公司（简称“思恩控股”），而思恩控股随即在 2010年3月19日对深粤木材进行增资，将其注册资本从1230.5万元增加2亿元至2.123亿元，并在同一天将其更名为“深圳市深粤控股有限公 司”。思恩控股成立于2009年7月，原大股东为姚建辉，后一度转让给姚湘雯持有，于2010年12月30日转让给自然人孙玲玲。

　　再来看深圳粤商物流有限公司。该公司在历史上也同样是宝能系的一员，其最早的名称为“宝能家居物流股份有限公司”，此前为深业物流旗下子公司，注册地在深圳市罗湖区红岗路清水河仓库区5栋108号。

　　2009年，该公司更名为“深圳市粤商物流股份有限公司”，股东变为深圳深业物流集团股份有限公司 （90%）、思恩控股（10%），姚建辉取代李八一担任该公司董事长兼总经理，而叶伟青为董事。姚建辉为姚振华之弟，叶伟青则曾出任宝能集团的财务负责 人，这位1972年出生的女士，也曾出任宝能系上市平台宝诚股份（600892）的董事。2009年11月，思恩控股持有的500万元注册资本又一分为 二，分别转让250万元给了深圳市华南汽车交易中心有限公司（简称“华南汽车交易中心”）、深业物流集团。

　　2010年12月30日，粤商物流发生股权变更，股东由深业物流集团、华南汽车交易中心变更为深圳粤商合创投资和易爱玲，其中深圳粤商合创投资为易爱玲在2010年12月28日（即股权转让发生之前仅两天时间）独资设立。此后，粤商物流一直处于易爱玲的完全独资控制之下。

　　同样的，前海人寿的发起股东之一深圳市凯诚恒信仓库有限公司，在2010年12月之前，也是由宝能投资全 资控股。其原名为“深圳市笋岗仓实业发展有限公司”，本为深圳深业物流集团的全资子公司，中间几度更名，2002年更名为“深圳市深业物流笋岗仓库有限公 司”，2009年11月大股东由深业物流集团变更为宝能投资。2010年12月29日，宝能对其增资，将其注册资本从300万元提高到2亿元。

　　2天后的2010年12月31日，深业物流笋岗仓库完全改头换面：一是名称变更为“深圳市凯诚恒信仓库有 限公司”，二是法人代表由刘学明变更为宋粤霞，三是股东由宝能投资变更为许志洪、深圳凯诚恒信投资有限公司。且深圳凯诚恒信投资也是仅在这4天前 （2010年12月27日）由许志洪个人独资设立。

　　总结一下，如果时间穿越回2009年，深粤控股还叫做深粤木材，唯一股东为宝能投资（100%）；粤商物流的股东为深业物流集团（95%）、华南汽车交易中心（5%）；而凯诚恒信仓库的名字还叫做深业物流笋岗仓库，唯一股东为宝能投资（100%）。

　　而到了2010年末，三个自然人通过新设立的独资控股公司，从宝能系手中分别受让了这三家公司。这三家公 司彼此之间，以及和钜盛华之间都成了没有关联关系的公司。与此同时，它们的注册资本也全部增加至2亿元左右，并同钜盛华一起，筹备设立前海人寿，并成为发 起人股东。在最初前海人寿的股权结构中，钜盛华持股20%、深粤控股持股20%、粤商物流持股14.9%，凯诚恒信仓库持股14.8%。

　　2、同步增资

　　深粤控股、粤商物流、凯诚恒信与宝能系的历史渊源如此深厚，而在前海人寿此后数轮增资过程中，也似心有灵犀，与钜盛华一道，不遗余力地出现在几乎每次增资中，这与一直由外部人控制的健马科技、广州立白形成了鲜明对比。

　　不能不说，前海人寿是险资中的一匹黑马，其2012年正式开业，2013年度保险业务收入（即保监会的 “原保险保费收入”指标）3.93亿元，2015年度保险业务收入已经达到了173.76亿元，2年时间增长了44倍。根据保监会发布的数据，按2015 年度原保险保费收入规模核算，前海人寿在全国中资人身险公司中排名第16位。这样狂飙突进的增长，是极度依赖银保渠道的结果。银行代理销售方式对前海人寿 业务占比近三年来一直高居90%以上，2015年更是已经高达99%（表1）。

　　保费收入一路增长，基于风控和监管机制，对前海人寿的注册资本也提出了相应的考验。2012-2016年间，前海人寿数次大规模增资，注册资本从成立伊始的10亿元增加到最新的85亿元（表2）。

　　在2013年10月第一次增资过程中，钜盛华、深粤控股分别对前海人寿增资2亿元，持股占比保持20%不 变。粤商物流、凯诚恒信则分别对前海人寿增资2.47亿、2.45亿元，持股占比分别上升至19.8%、19.85%。与此同时，一家新股东华南汽车交易 中心加入进来，对前海人寿增资1.73亿元，占比8.65%，超过健马科技、广州立白。从工商资料来看，健马科技在此轮增资中未有跟进，保持原出资额不 变，持股下降至6.9%。而广州立白不仅没有增资，还出让了6500万元注册资本，使得其持股已从成立时的16.5%下降到只有5%。

　　再来深扒一下刚加入的新股东华南汽车交易中心。往源头追溯，其前身为“深圳市笋岗仓货运代理有限公司”， 最初股东为深业物流（持股90%）、众力一投资有限公司（深业物流的员工持股平台，持股10%），2002年更名为华南汽车交易中心，控股股东一直为深业 物流。2013年2月7日，深业物流将其持有的华南汽车交易中心100%股权，转让给兴泽顺投资（全称为“深圳市兴泽顺投资有限公司”，获得99%股 权）、周建（获得1%股权）。而兴泽顺投资同样由周建全资控股，设立于2012年，这也就是说，周建个人完全控股了华南汽车交易中心。在这一股权转让后一 个月时间，华南汽车交易中心自身注册资本迅速从500万元增加至3亿元，并在半年后成为前海人寿的新股东。

　　这套路太过熟悉，和深粤控股、粤商物流、凯诚恒信仓库这几家公司一样，华南汽车交易中心本也是宝能旗下深 业物流的一个全资子公司，在入股前海人寿前，转给了看似无关联的自然人周建控股。在前海人寿历次增资中，这些出自同一血缘，但表面上已完全相互独立的公司 扮演了主力军的角色。

　　及至2015年2月，前海人寿注册资本增至45亿元，其中，钜盛华、深粤控股、粤商物流、凯诚恒信仓库各 自持有前海人寿9亿元、9亿元、8.91、8.8425亿元注册资本，持股占比分别为20%、20%、19.8%、19.65%，而华南汽车交易中心也持 有前海人寿6.7275亿元注册资本，持股占比14.95%。反观之，健马科技和广州立白地位进一步弱化，两者合计持股下降到仅有5.6%（图2）。

　　为了更便于理解，新财富特地整理了深粤控股、粤商物流、凯诚恒信、华南汽车交易中心各时期的股东及注册资本变更状况（表3）。

　　其一，从中我们可以看出诸多相同的轨迹。2010年3月，深粤控股从宝能投资集团剥离，转让给孙玲玲控制 的思恩控股；2010年12月，粤商物流从深业物流剥离，转让给易爱玲控制的粤商合创；2010年12月，深业物流仓库从深业物流剥离，转让给许志洪控制 的凯诚恒信投资；上述三家公司成为前海人寿的发起股东，2011年2月前海人寿成立。2013年2月，华南汽车交易中心从深业物流剥离，转让给周建控制的 兴泽顺投资，随后参与前海人寿第一次增资。

　　其二，接手粤商物流的深圳粤商合创成立于2010年12月28日，注册地为深圳市罗湖区笋岗街道宝安北路 桃园综合大楼（827）五楼5011-2号，注册资本1200万元，由易爱玲独资设立。而接手深业物流仓库的深圳凯诚恒信投资有限公司成立于2010年 12月27日，注册地为深圳市罗湖区笋岗街道宝安北路桃园综合大楼（827栋）八楼8B-1号，注册资本1000万元，由许志洪独资设立。这两家从深业物 流剥离出来的公司，转让后虽由不同个人独资公司持有，但其股东注册地却依然在同一栋楼。

　　其三，在前海人寿历次增资中，粤商物流、深粤控股、华南汽车交易中心以及凯诚恒信作为其股东也都经历了巨 额的注册资本增资。我们仅观察股权从宝能系剥离转让给个人后的增资幅度：深粤控股注册资本由2010年的1230.5万元增加至2016年的49亿元；粤 商物流的注册资本由2010年的2亿元增加至2016年的41.2亿元；凯诚恒信的注册资本由2010年的2亿元增加至33.2亿元；而华南汽车交易中心 的注册资本则从2013年的500万元增加至11.85亿元。如果这些公司完全是由独立的自然人持股，他们从哪里、如何能够募集到如此巨额资本进行增资？ 何况有公开信息显示，孙玲玲、易爱玲等人都曾供职于宝能。

　　此表所揭示出的轨迹无疑让人大为震惊，在成为前海人寿股东前，深粤控股、粤商物流、凯诚恒信仓库、华南汽 车交易中心俱为宝能或深业所控制，直到入股前海人寿前夕才匆忙被转让。而这些公司不论是对前海人寿出资的一致性，还是自身注册资本数十亿元的增幅，都超出 了正常的理解范围。

　　3、钜盛华实现绝对控股

　　2016年2月，前海人寿再次增资，整体注册资本由45亿元猛增至85亿元。与这次增资相同步的是，还伴 随着外部股东的完全退出。在前海人寿数年来增资中作为配角的健马科技和广州立白将手中的股权悉数转让，彻底退出了前海人寿。根据前海人寿的年报及债券说明 书推测，应该是健马科技先受让了广州立白1亿元的注册资本，再将这5.6%的持股（合计2.52亿元注册资本）转让给钜盛华（表4）。

　　此外，凯诚恒信、华南汽车交易中心也将持有的前海人寿部分股权转让给钜盛华，钜盛华得以实现51%绝对控 股（图3）。工商资料显示，凯诚恒信、华南汽车交易中心在前海人寿中地位弱化后进一步更名。其中，凯诚恒信更名为凯信恒有限公司，而华南汽车交易中心则更 名为金丰通源有限公司。

　　前海人寿2015年报显示，该轮增资股东实际投入60亿元，其中40亿元计入注册资本，而20亿元计入资 本公积。钜盛华持股51%对应着43.35亿元注册资本。和前海人寿的宝能系出身的股东注册资本同步暴增一样，钜盛华的注册资本也从2011年末的6.6 亿元增加到了2016年的163.03亿元。

　　根据2004年公布的《保险公司管理规定》，单个股东持有股份不得超过保险公司股份总额的20%。随后， 在2010年和2012年，保监会先后通过两项规范性文件，放宽民资股东持股比例20%的限制。而根据保险业2013年4月修订的《保险公司股权管理办 法》相关条款，新设保险公司单一股东持股上限为20%，投资满3年后符合一定条件可增至51%。之所以设定持股比例上限，监管层的主要考量即是防止股权过 于集中，对公司治理和经营管理造成隐患。

　　此外，保监会对持股超过20%的股东，一方面设定必要的财务指标，包括最近一年年末总资产不少于100亿 元、净资产达到总资产的30%以上、累计对外长期股权投资不超过净资产；另一方面设定了投资经验标准，要求投资保险行业3年以上，且具有持续出资能力和管 理能力。这一切，都被神奇的钜盛华做到了。2013年钜盛华总资产为87亿元，到2015年10月已经急剧膨胀至523.6亿元；而其同期净资产则从 32.99亿元增加到216.18亿元，净增5倍。

　　可以看出，姚振华对于前海人寿的控股权非常在意。那些个看似股权无关联的“盟友”，在成立前海人寿之前的 血缘来自于宝能投资或者深业物流，而在前海人寿的增资中又齐齐出钱。血缘上的亲密关系、行动上的一致性，让人不能不怀疑这些皆是钜盛华暗中可以操纵的力 量。即使如此，在满足了持股满3年的规定后，钜盛华还是迫不及待取得前海人寿51%的控股权。姚振华实质上到底控制前海人寿多少股权，是否意味着姚振华明 暗实际控制前海人寿100%股权？

　　2015年，前海人寿的净利润已经高达30.98亿元，2014年这个数字还是1.32亿。保费规模大幅增长所带来的好处还不仅仅止步于净利润，而是成本低廉、大量可以动用的现金流。单单2015年，前海人寿的经营性现金流净额就达到了650亿元。

　　这些钱最终投向何处？