●深交所创业板对乐视网、万达院线发出《重组问询函》，不同于足球场上的黄牌警告，本身不是一种惩戒措施，也不能被视为已然认定了受函公司存在错误。即便交易所不再追问，这也不意味着公司的回答就完美无缺、得到了监管者的背书，而可令小股东们“大胆地往前走了”。最终的判断仍应由投资者自己去动脑筋，根据自己的偏好做出。这是他人无法代替的。

　　●我国证券市场中，散户占了多数，心态较为盲目，对价值分析的热情度不高，喜欢听“故事”，屡屡炒作不成反被人炒。文娱影视业是“轻资产”行业，固定资产投入相对较小，账面值不高，估值浮动空间大，炒作更容易，操纵也更容易。

　　●我国上市公司股权集中度较高，董事会、经理层一般受大股东控制，故对外部监管者的制度需求更大。但政府性证券监管机构刚性过强，不宜过度介入。而证券交易所既是上市证券的交易平台，也是市场化监管的前线，对交易的监督具有灵活性，刚柔并济。

　　●我们无法完全靠小股东睁开慧眼、自我判断来防止关联交易之害；也不能完全依赖交易所来建设防火墙。一个根本的制度建设之道，是在司法上细化上市公司董事会对小股东的受信义务，即我国《公司法》已经写入的忠实义务和勤勉义务。

　　●我们虽然不能断言在现在的个案中，乐视网和万达的具体交易安排不厚道，但总体上现在的制度环境更能助长短期行为，而有待配套措施的完善，主要是证券民事诉讼和细化的民事义务标准的日臻成熟。

　　深圳创业板第一权重股乐视网最近宣布要进军地产业，不过尚未与龙头老大万达地产有一战，却和万达院线在影视圈“难兄难弟”了一把。

　　乐视网5月6日发布了通过发行股份及支付现金购买乐视影业资产并募集配套资金的预案。具体来说，乐视网拟通过“股份+现金”购买乐视影业100%股权。购买对象不是外人，是乐视影业的大股东乐视控股（与乐视网同受贾跃亭控制）和其他43名股东（包括张艺谋、郭敬明、黄晓明等娱乐界名人和数名乐视网内部人）。同时，上市公司拟向不超过5名符合条件的特定投资者发行股份募集配套资金50亿元。

　　由于乐视网用于收购资金和股份的价值高达98亿元，同时涉及股份新增，所以还需经过股东大会批准。但股东尚未表态，深交所创业板先于5月12日发出《重组问询函》，要求乐视网结合同行业可比情况，补充披露交易定价的合理性、业绩承诺金额的可实现性。

　　无独有偶，5月13日万达院线披露购买万达影视100%股权并募集配套资金的预案，交易结构与乐视如出一辙。深交所24日也发出了重组问询函，要求做类似补充披露。6月6日万达院线发布回复和修改稿。

　　5月下旬，唐德影视宣布拟收购演员范冰冰旗下的爱美神影视公司51%股权。该公司注册资本仅为300万元，核准成立日期为今年1月低。此番51%的股权值却超过7.4亿元。深交所同样发出关注函，要求唐德影视在披露重大资产重组方案时，重点对估值情况进行分析说明，并进行重大风险提示。

　　交易所问询函的性质：

　　“亮黄灯”而非“出黄牌”

　　应当指出，交易所发布《问询函》，不同于足球场上的黄牌警告，本身不是一种惩戒措施，也不能被视为已然认定了受函公司存在错误。

　　本案中，深交所只是针对较为敏感、瓜田李下嫌疑一向较大的关联交易予以“问询”，并未明确指摘其非。具言之，上市公司在向关联人收购股份时，存在拿所有股东的共有资产交换大股东一家的资产之嫌疑，若出价太高，不仅通过上市公司给出售方输送了利益，也会通过高价折股的方式摊薄购买方非关联股东的股份权益。此外，乐视控股、万达投资为了令上市公司股东相信此项交易的可行性而做出了业绩承诺，即如果被收购公司未来3年利润不如预期，则对此进行补偿。可业绩承诺本身是否靠谱，到时候能否兑现，还是有必要予以说明。2012-2014年，上市公司业绩承诺未完成率分别为16%、20%和14%，2015年则冲高到22.3%。风险不可低估。

　　6月2日乐视网发布了根据《问询函》做出的《修订说明公告》，主要是对具体商业价值做了补充披露，如本次交易评估增值率、市盈率水平的合理性。在业绩承诺补偿上，乐视影业未来 3 年承诺利润数的复合增长率不高于同行业并购案例的平均增幅。补偿义务人经济实力较好，而他们此番取得的股权将被锁定以用于担保等。这并非法律或合规层面“对不对”的问题，而是交易模式“划算不划算”的问题。

　　而它们回答之后，深交所如果觉得不够清楚完整，可以继续追问，公司应当继续回答。但即便交易所不再追问，这也不意味着公司的回答就完美无缺、得到了监管者的背书，而可令小股东们“大胆地往前走了”。最终的判断仍应由投资者自己去动脑筋，根据自己的偏好做出。这是他人无法代替的。

　　例如，2日乐视网的回复中指出：2014年以来电影与娱乐业已实施完成的市场可比交易有13起，标的资产评估增值率区间为107.9%至 1342.8%；均值为 573.9%；中值为 535.4%。此次乐视影业股权评估增值率则为366.9%。同一行业的公司的情况照样存在异同，所以尽管这些数字低于可比交易评估增值率的均值和中值，并不一定意味着小股东就该或不该对之投票或投钱认可，只是多个参考依据罢了。交易所问询函“只能帮你到这一步了”。

　　总之，曾被出具《问询函》的交易方案未必是坏方案，但《问询函》的出现意味着市场监管者认为其中存在疑点，而打出了黄灯，提请大家关注。一方面，投资者应当多加注意；另一方面，上市公司也应该注意，除了澄清说明外，还要防范由于处置失当或暴露新问题而引发监管者采取进一步措施。但如果解释透彻，反而能增强交易的可信度。

　　毕竟，关联交易只是公司配置资源的一种方式，从科斯的交易成本理论看，内部交易有时可能比去公开市场购销更有效率，对公司产生利弊的可能性皆有，唯在于具体条款的安排。故不必对之过于限制，把条款摆清楚更为重要。

　　交易所行使“亮黄灯”职能的必要性

　　我国的证券市场脱胎于高度管制的金融经济。不断地推行市场化、让价值规律自行判断买卖的合理性，始终是我们应当坚持的基本改革方向。那既然乐视网和万达院线提出的交易预案谈不上存在违规，似乎由买卖双方自行匹配、股东大会通过、你情我愿即可，我们是否还要交易所这样的“公家”机构出来插一脚呢？

　　答案应当是肯定的。

　　首先，我国证券市场和上市公司治理的现实环境需要交易所发挥更大的对投资者积极保护的作用。

　　从市场结构看，公司证券的上市流通在为公众投资者提供了买卖机会的同时，也增大了股东之间的信息不对称程度。这两项交易涉及的都是大股东和上市公司之间的关联交易，存在利益冲突，天然存在着对小股东予以侵害的风险。我国证券市场中，散户占了多数，心态较为盲目，对价值分析的热情度不高，喜欢听“故事”，屡屡炒作不成反被人炒。文娱影视业是“轻资产”行业，固定资产投入相对较小，账面值不高，估值浮动空间大，炒作更容易，操纵也更容易。

　　从公司治理看，我国股权集中度较高，董事会、经理层一般受大股东控制。即便是独立董事，在此治理结构下所能发挥的作用也小于股权分散的英美法系。故对外部监管者的制度需求更大。但政府性证券监管机构刚性更强，不宜过度介入。事实上，2015年起证监会即取消了对上市公司重大购买、出售、置换资产行为之审批。而证券交易所既是上市证券的交易平台，也是市场化监管的前线，对交易的监督具有灵活性，刚柔并济。对外界股票分析家或小股民的物议，上市公司可以不闻不问，交易所的《问询函》却是无可回避的。

　　其次，交易所作为市场主体，也有激励去保护投资者，从而促进自身发展。从生意的角度而言，交易所也有两大“主顾”：上市公司和投资者。交易所如果过于纵容上市公司的“任性”，就可能令投资者的利益受损，进而产生不满并用脚投票、撤出资金。故而，维护上市公司经营自由与公众投资者利益之间的平衡，既是交易所对资本市场公共利益的责任，也是其利之所在、愿意做好的一件事情，而不仅仅是“路见不平拔刀相助”。

　　沪深交易所在形式上是事业单位，在组织人事上是证监会下属单位，尚未实现公司化。但其已经能够通过市场收费实现财政自主，在未来更为合理的政商关系中也能更为独立，市场主体色彩将加重，行政色彩将减弱。近年来，深交所在此方面举止积极，正是市场成熟度提高、其对自身定位日加明确的表现。

　　对市场投资者而言，交易所的此类问询起到了一定的“替天行道”的作用。从经济学角度看，克服了公众股东“集体行动”的困境。或许，广大股东特别是机构投资者联合起来质问上市公司，也能逼问出一些信息。但至少在现阶段，这必然是低效甚至是难以落实的，因为股东之间的意见要达成一致的沟通成本很高。相比之下，交易所作为专业监管者，能有效地进行事实分析，高质量低成本地作出有针对性的提问。

　　注册制趋势下交易所如何监管上市公司

　　我国证券法制即将面临的根本变革趋势是证券发行的注册制改革。虽然去年股灾后，注册制的推出进入了缓进期。但其基本特质不会变：一是政府在一级市场上的审核权将转向合规审查，退守对申报文件是不是符合齐备性、一致性、可理解性的把关；对拟发行证券的实质要求（如财务指标）和投资判断审核将交由交易所负责。二是交易所在二级市场上的监管权威将增强，其对上市挂牌、摘牌的权力将实质化，当然也包括对上市公司予以日常监管的权力。

　　交易所对上市公司的监管权具有双重性，一是根据《证券法》、证监会《证券交易所管理办法》的授权而具有的准行政权，二是根据与上市公司签订的上市契约而具有的民事自律监管权。前者须具有法律条文依据，而后者则更为灵活广泛。事实上，交易所《问询函》常常深入细节。倘若由证监会这样的公权力机构做出，便显得侵入性过强，混淆了行政权力和民事权利之间的畛域，也容易导致低效和腐败。而由交易所来做，界限就可以相当广泛。若这种监管只是要求上市公司做出更多披露，以便由股东自行决定，而不代为做主否决之，自然更是大可为之。

　　进一步而言，交易所也可以继续细化日常监管，通过公开透明的程序为上市公司的关联交易设定统一的事前规则，包括依据不同行业的特质而予以不同要求。

　　此外，为了更有效地令问询机制发挥作用、体现市场意志，交易所可以通过网络等快捷平台接受投资者代为提问。面对复杂的关联交易方案，散户投资者难以为交易所出谋划策、查漏补缺，证券投资基金等机构投资者却是有能力做到的，但它们有时囿于彼此关系情面，而不愿意直白地对上市公司董事会拉下脸进行质问，以免日后遭到公司董事会的冷遇。他们隐藏在交易所背后代为“开炮”，要比完全由交易所监管部门的工作人员在那琢磨提问更能收到事半功倍之效。

　　董事会在关联交易中对小股东的受信义务需细化

　　当然，交易所并非万能。我们无法完全靠小股东睁开慧眼、自我判断来防止关联交易之害；也不能完全依赖交易所来建设防火墙。一个更为根本的制度建设之道是在司法上细化上市公司董事会对小股东的受信义务，即我国《公司法》已经写入的忠实义务和勤勉义务。

　　在美国等发达资本市场，在任何重大交易特别是关联交易中，董事会是否已经尽心竭力地为小股东的权益思虑备至，是始终悬在董事头上的一柄达摩克利斯之剑。稍有不慎，公司和董事就会遭遇事后的民事责任追究。具体来说，董事会对方案合理性的审查是否全面、是否已经在必要限度内征询了财务顾问等中介机构、是否已经有合理理由认定方案的定价机制合适、风险披露到位、融资措施妥当等等，都可能会成为需要在法庭上说明解释的问题。

　　相比之下，我国现阶段大股东和董事会只要把故事编得动听一点，在股东大会表决时一次性闯关成功，即可万事大吉。我们虽然不能断言在现在的个案中，乐视网和万达的具体交易安排不厚道，但总体上现在的制度环境更能助长短期行为，而有待配套措施的完善，主要是证券民事诉讼和细化的民事义务标准的日臻成熟。

　　（作者为中央财经大学法学院副教授）