量化宽松叠加实体经济持续低投资回报率，导致金融资产价格泡沫逐步被吹大，未来四十年大类资产的长期持有收益将比过去四十年趋势性降低，其中股票收益从过去的10.5%降到5%附近，债券收益从7.47%降到不足2%。

　　各种息差、波动率都被压低到历史低位，传统的息差策略面临失效的压力，除了做好接受低回报率的准备，投资策略也需要根本性变革，格罗斯给出的方案是负久期、做空公司信用、做多波动率、持有大量现金。

　　总体来讲，格罗斯在本次投资展望中，认为高收益回报的投资盛宴已经过去，过去的“美味佳肴”在各国货币政策和经济结构性调整的环境下早已变质过期，借“愿您胃口好”的题目提醒未来投资风险的增加。

　　经济学家熊比特曾经说过：“在资本的大酒店里，豪华套房永远都是满客，但住在里面的房客却一直更换。”

　　在这里你没有特权，你今天是城堡的国王，接下来可能会被赶到其他房间的去，你能做的只是祈祷迎接明天的不是地牢。尽管熊比特的话中用到了很多隐喻，但我觉得它很适用于资本市场和各类资产，以及价差（即carry）（译者注：carry在这里是一个广义概念，包含各种利差）。。

　　本篇投资展望中我想论述的观点是，当前市场中所有形式的息差都在急剧收窄，这使得投资者必须要接受被人为推高的资产价格和潜在风险。

　　经验丰富的投资经理们认为他们处在一个伟大的时代，尽管有太多死里逃生的时刻，像雷曼兄弟的破产、纳斯达克指数崩溃、90年代的债务危机等等。如图1中所示，从1976年巴克莱综合指数和雷曼债券指数建立以来，投资级债券市场为保守的投资者提供了7.47%的复利，以及相当低的波动率。这或许令人惊讶，即便在80年代的大熊市、收益率15%的30年国债被市场嘲讽为“充公券”的时候，财富仍然在累计上升。

　　这或许令人惊讶，即便在80年代的大熊市、收益率15%的30年国债被市场嘲讽为“充公券”的时候，财富仍然在累计上升。

　　随着债券价格降低，越来越高的年化收益缓解了价格降低带来的损害，甚至在1979至1984的大熊市中带来了正收益，这一点在2013年的缩减恐慌中表现的更加明显。事实上，很难在历史上找到连续12个月中投资级债券的收益为负的时段。

　　如图2所示，过去40年里股票市值的波动较大，但是加上股息后的年化收益率仍然比投资级债券高出3%，这是符合金融常识的，股票的历史波动率和收益都应该更高。但是我认为，过去40年的资本市场其实是一只不会再飞回来的“黑天鹅”——许多发达国家的利率水平已经降到了零附近，有些甚至变成负数，而投资股票的年化收益率接近10%，投资债券的年化收益率超过7%，这是极小概率的事件。

　　但是我认为，过去40年的资本市场其实是一只不会再飞回来的“黑天鹅”——许多发达国家的利率水平已经降到了零附近，有些甚至变成负数，而投资股票的年化收益率接近10%，投资债券的年化收益率超过7%，这是极小概率的事件。

　　用技术派的话来说，这是“五西格玛”或者“六西格玛”事件，未来你得去火星才能再见到这种奇观。我认为现在金融市场的高风险就像住熊比特的比喻，投资者以为持有相对价值更高的资产就像住进了“资本大酒店”的顶层豪华套房，其实房费非常高，风景也很差！

　　GMO的投资经理Ben Inker在2016年一季度致投资者的信中提到，如果10年期国债的到期收益率是1.85%，那么我们将其持有至到期的收益率就是1.85%，这是一个显而易见的事实。

　　但是，很多人并没有注意到，如果我们参考巴克莱资产组合指数，建立一个的动态“恒定久期策略”，以现在2.17%的组合收益率进行测算，那么未来10年不管利率如何变化，这一组合的收率就在1.5%-2.9%之间。

　　类似的，过去40年年均7.5%的收益率只反映了债券的历史收益率，未来40年只有收益率降到-17%才能维持这一回报水平！也许去火星试试的概率更大。

　　鉴于各国、各地区的经济增速、市盈率与各国通过量化宽松政策对资本市场支持程度（如中国、日本及其他国家地区）的不同，各国、各地区权益市场的情形也会有所差异。但是权益资产的收益率与债券收益率高度相关。

　　根据GMO公司的假设，股票历史收益率较债券存在3%的风险溢价，那么将得出未来十年股票收益率的区间为4.5%-5.9%，基于当前的市场和经济环境，这种预测存在很大的风险。

　　资本主义在雷曼崩溃后进入了一个新的时代，超乎寻常的货币政策与困难重重的结构转型为经济发展和生产力的线性增长带来了巨大的风险。

　　我认为，过去四十年资产收益和投资经理创造的超额收益在很大程度上得益于收益率的下行、全球贸易的发展以及信用的急速扩张（即负债的增加）。这种趋势已经在某些地区失效，并且终将穷途末路。过去资产收益率得益于杠杆和价差共同创造出的高票息和资本利得。

　　除非你是技术天才ElonMusk的朋友，或是飞到火星开辟新市场，否则在地球上，再现过去的投资业绩是不可能的。

　　在各类资产中，价差已经被压缩到非常窄的位置，投资者需要承担更多的风险来获取同样的价差。具体来说：
　　在负收益率的市场环境下，久期风险增大。5年期德国国债的收益率是-0.25%，意味着未来五年的确定损失。

　　30年日本国债收益率是0.45%，在久期风险接近30年的情况下每年只能提供40BP左右的息差。这种投资的夏普比最多只有0.015。

　　如果收益率上行2BP，投资者将会失去他一整年的收入。即使是10年期美国国债，扣除了资金成本也只有125BP的息差。通过延长债券期限来获取息差的策略将会承担更高的风险；
　　相似的，信用风险或信用息差难以弥补潜在的风险损失。粗略测算，持有5年期投资级公司债1年可获得25BP的收益。

　　IGCDX信用收益率曲线显示5年价差为75BP，但是12个月的预期收益只有25BP。投资者只有在远期收益率曲线发生变化时才能获得更高的收益；
　　波动性。卖出波动率也可以获得息差。实际上，相对于90天国债，任何更长久期或更低信用资质的债券投资都等于是做空波动率，尽管可能很多投资经理没有意识到这一点。

　　国债的Move Index（与VIX类似）目前在处于历史低位，意味着直接卖出波动率或者间接以久期或信用的形式做空波动率的收益空间很小。

　　流动性。通常用新发国债与老国债之间的息差衡量流动性溢价。目前，流动性溢价被大幅压缩，近乎不存在，意味着流动性差的老国债也没有什么息差可言。

　　封闭基金折现后得到的净资产价值NAV也可以看出这一问题。流动性息差收紧，意味着持有流动性较差的资产难以获得足够的息差保护。

　　事实是，各类资产的价差都在收窄。股票、房地产或其他有市盈率、利率上限的资产，都需要通过一定的折现率，将未来的现金流贴现计算现值。为了提前占据未来投资市场的“蓝海”，投资者需要改变观念、探索新领域。

　　收益率下降、风险上升，最终会使投资者意识到环境的改变，并探索新的投资策略。负久期？做空公司信用？做多波动率？持有大量现金维持流动性？这些都是在负价差的环境下捕捉资本利得、或保护本金的方法。

　　但是投资者总要追求收益，目前低价差的市场环境对投资者提出了更严格的要求，需要在严控风险的基础上追求有限的价差。当前的货币政策和结构性风险终将在未来的某一天酿成恶果，投资者眼前的美味大餐也将腐烂过期被扔进垃圾桶，愿您到时依然拥有好胃口！ (人.民.币.交.易.与.研.究)