兴源环境(行情300266,买入):全产业链优势逐步显现 PPP助力公司业绩爆发

　　类别：公司研究 机构：申万宏源(行情000166,买入)集团股份有限公司 研究员：刘晓宁，董宜安 日期：2016-06-17

　　投资要点:

　　公司业绩高速增长，打造环境治理综合服务商。公司传统主业为压滤机装备生产，自2014年起，先后并购浙江疏浚、浙江水美、银江环保、上海昊沧、中艺生态、鸿海环保等多家公司，业务布局延伸至水处理全产业链，逐渐转型成为环境综合治理服务商。公司2015年实现营业收入8.79亿元，同比增长17.30%，归母净利润1.01亿元，同比增长58.36%。

　　预计2016年净利润将达到4.75亿，3年CAGR=173%。业绩增量主要来自并购后子公司并表带来的环保业务销售收入，2015年环保业务收入占比已上升至66%，预计2016年并表中艺生态之后，公司环保类收入占比将超过90%，环境治理综合服务商公司核心竞争力之一:布局水处理全产业链具备承接总包能力，协同提升净利润率。环境质量需求提升+PPP模式推行导致政府偏好环境治理一体化方式。公司经过多年并购补全产业链环节，在水处理产业链中的涉足领域纵向全面，纵向从产业链上中下游均有业务支撑，为市场上极少的真正具备整体解决方案的环境治理商。且总包模式可以减少中间商环节，提升公司整体项目利润率。参考已有案例，水处理总包模式净利润率可以高达15-20%。

　　公司2015年的净利率11.7%，上升空间仍大。

　　公司核心竞争力之二:模式逐渐得到市场认可，拿单能力强。公司自2012年起开始订单金额和数量均开始出现显著增长，2015年下半年进入井喷之势，订单金额达到122亿，刨去框架协议后，合同金额较2014年增长450%，全产业链模式逐渐得到市场认可，未来几年公司随着PPP模式经过磨合期，落地速度将大大加快，未来订单增长将会持续超预期。

　　公司核心竞争力之三:投融资能力出众，平台价值不断提升。公司自2011年9月在深圳交易所上市以来，凭借其出众的资本运作能力，在2014至2016年上半年两年多的时间内通过三次增发结合现金方式，连续收购6家企业，迅速充盈了公司产业链。回顾被收购标的业绩发现实现业绩全部超预期，并且子公司之间协同效应强，是公司近年业绩爆发的主要原因之一。

　　投资评级与估值:我们上调16-18年净利润至4.75、7.17、10.18亿元（原为3.96、6.20、8.55亿元），EPS为0.93、1.41、2.00元/股，对应16-17年估值42倍、28倍，相比于水处理行业平均的16、17年53倍和39倍，分别低了21%和28%。我们认为公司业绩及高增长被市场低估，未来借助资本平台，依托核心环保装备实力，逐渐转型为环保系统集成商和环境治理综合服务商，战略思路清晰，PPP订单未来潜力大，业绩增长和市值成长具备高弹性，重申“买入”评级。