导读：
　　董少鹏：大型投资机构应稳定市场秩序 而不是追涨杀跌
　　杨为敩：股票市场不悲观也不乐观 看好商品市场
　　张媛媛：资本市场短期内大幅下跌的风险并不大

　　董少鹏：大型投资机构应稳定市场秩序 而不是追涨杀跌
　　2016中国金融年度论坛金融创新峰会在北京举行，本次会议由由北京市金融工作局、西城区人民政府共同主办，北京金博会组委会承办，和讯网全程直播。

　　《证券日报》常务副总监 董少鹏
　　《证券日报》常务副总监董少鹏在会议上表示，大型投资机构应稳定市场秩序，而不是追涨杀跌。要保护广大投资者的合法权益，怎么保护呢？不是说出了事才去保护，也不是遭遇了损失才去保护，而是要把基础的，包括发行制度、交易制度、监管制度充分的完善。要让那些大的机构、证券公司、基金公司等大型机构他的运作规范。

　　一些大的投资机构对于稳定市场秩序，稳定市场的价值中枢不多用心思，而是追涨杀跌，现在很多人说是散户追涨杀跌，中央的政策有问题所以股市上窜下跳，核心的问题是市场当中的大机构在做什么，对于市场稳定不多考虑，而考虑自己靠追涨杀跌赚差价。也不给普通个人投资者提供更好的服务。甚至赚国家维稳资金的钱，2015年8月25日傍晚股票采取果断措施加强治理，宣布对中信证券(600030)，包括对财经杂志的一名记者，证监会在任的处长和一个离任的采取措施，随后采取了一系列的措施。有些人总是认为人家市场操作是市场行为，但是对于我们这个市场价值中枢要有主动维护的这种责任感。

　　以下为文字实录：
　　董少鹏：大家下午好！刚才主持人做了很热情洋溢的一个介绍，中国现在确实是四家主要的证券报，中国证券报、上海证券报、证券时报和我所在的证券日报。我曾经在上海证券报工作六年，刚才主持人讲说董总怎么没去券商，确实也有人请我，我还是坚守这个岗位。除了在证券日报，我也是证监会的专家顾问之一，是新供给经济学研究院的研究员，所以我是报纸管理者的身份，一个也算学者的身份。

　　今天是定这么一个选题，加强市场的基础制度建设，法户投资者权益。但是现在股市在这个阶段大家一定关心目前股市政策的趋向，目前一些热点问题以及下一步的行情。刚才桂浩明先生、徐一钉先生也是我的好朋友，他们做了一些展望。下一步究竟往何处去，在去年11月习近平总书记对股市发展讲了47个字，“要防范化解金融风险，加快形成筹资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场。”从那个时候往前推，大家都知道去年股市异常波动，到了2016年的1月，再次异常波动。现在市场趋于稳定，稳定之后大家又觉得为什么不涨了，同时成交量很小，现在该往哪个方向去。

　　关于注册制改革刚才也有很多讨论，也想跟大家交流交流，刚才桂浩明他说香港是注册制，实际香港也是核准制，全球实行纯粹注册制的只有美国和日本，德国、法国是半注册制，一部分核准制，一部分注册制。所以我认为注册制和核准制本质上都是应该坚守一个，你上市公司发行股票信息披露要非常真实，有欺诈就要依法进行处理，这是核心问题。我国的股市在信息披露方面还有诸多的短板，中小投资者和机构投资者之间信息不对称的现象依然是比较突出的问题，所以我们讲注册制的改革核心是以信息披露为中心，充分的披露上市公司不光是业绩，而且包括行业、财务一些项目等等详尽的情况。

　　在发达市场上审核股票，即使是注册制，包括更规范的，比我们更高级的核准制，也都是要审核的。但它的审核除了财务、律师的审计一个重要的方面是行业审计师，或者叫行业审核人员，对这个行业要提出专业的意见。美国证监会交易所也是如此，今年两会的时候对于注册制让它淡下来了，肖邦主席卸任之后，刘士余主席上任之后，从上任到现在，我们对股市引起预期紊乱的政策进行了澄清和矫正，一个是关于注册制改革。注册制改革我们过去是希望拿注册制改革牵引所有的资本市场改革，而现在调整为什么呢？注册制改革是整体资本市场改革的一部分，一个环节。现在提到创造条件推进股票发行注册制改革，而不是硬推，硬上，这是一个问题，大家关心注册制还搞不搞，既然定了还是要搞，但是改革不能搞“儿童识字式”的改革，注册制就是一登记好像很宽松，我跟各位讲，更严格。创造条件，大家都有共同的认知了，相关的退市制度也好，集团诉讼制度也好，事中、事后监管也好具备的前提下就推，推出来也是中国特色的，核心还是信息披露。第二战略新兴板，去年国务院常务会都说了搞战略新兴板，到今年两会临近闭幕的时候3月17日，“十三五”规划里面没有了，有的还争论说还会搞，我到中国经济网也做了及时的发言，不会再搞了，今年你问我也告诉你不会再搞了。为什么？儿童识字，支持战略新兴产业就搞战略新兴板，不需要，好比2011年也一定要搞国际板，没有国际板也国际化，不要非搞一个板块，我们的主板市场、中小板市场、创业板市场，新三板市场乃至区域性的股权交易市场都可以为战略新兴产业服务。

　　还有一个问题关于证金公司何时退出的问题，管理层也给予了相应的回答，长期驻扎在股市，不言退出。关于这样的话包括本人多次也讲过，但是需要反复的重申。中国的市场太特殊，昨天著名的老先生2001年说股市，我很想问他这些年做了些什么，他对于价格改革、企业改革作出的理论上和实践上的贡献我还是比较敬意，但对于股市发展补偿论的这种说法董少鹏给予严厉的批评。2001年到现在15年过去，你对股市建设究竟作出了什么贡献。十八大开完以后说要改了，十八届二中全会说二中全会好，要改了，五中全会又说又要改了。我们解决政府和边界的问题也在进行，十七届也在推进，十八届五中全会以来这些问题更加突出，中国要转型升级。今年开三个重大的大会关于创新驱动的国家战略和最新的部署，我们国家的经济创新驱动不足，因此经济下滑也好，股市错综复杂的表现也好有内在的机理，既然有股市就要立规则，就要监管，有监管就要完善，这是很正常的逻辑。因此认识中国股市还是要基于一个基本的现实，一个什么基本现实呢？就是刚才主持人说的标题，要保护广大投资者的合法权益，怎么保护呢？不是说出了事才去保护，也不是遭遇了损失才去保护，而是要把基础的，包括发行制度、交易制度、监管制度充分的完善。要让那些大的机构、证券公司、基金公司等大型机构他的运作规范。

　　去年的8月25日我在证券日报头版发的那篇文章就摧毁股市信心，将危及整体改革，里面提到一些大的投资机构对于稳定市场秩序，稳定市场的价值中枢不多用心思，而是追涨杀跌，现在很多人说是散户追涨杀跌，中央的政策有问题所以股市上窜下跳，核心的问题是市场当中的大机构在做什么，对于市场稳定不多考虑，而考虑自己靠追涨杀跌赚差价。也不给普通个人投资者提供更好的服务。甚至赚国家维稳资金的钱，8月25日傍晚股票采取果断措施加强治理，宣布对中信证券，包括对财经杂志的一名记者，证监会在任的处长和一个离任的采取措施，随后采取了一系列的措施。有些人总是认为人家市场操作是市场行为，但是对于我们这个市场价值中枢要有主动维护的这种责任感。

　　最近我们证监会一个重大的监管动作，就是对会计师、评估机构重点稽查监管，因为我们对券商基金已经在持续的进行日常监管、重点监管、随机监管，同时对会计师和资产评估等中介机构也要加强监管，立案查处了六家机构，这是一个重大的进展。每一个市场主体，特别是大的，都要规范的运作，不能够光赚这点眼前的利益，毁坏的是整个市场。中国储蓄非常的庞大，储户非常众多，这是我们国家搞股市的一个大的背景。很多人说只要股市一跌，或者一疯涨就说散户推上去的，散户跑掉砸下去的，或者说中央政策不好，证监会的几个人不懂专业，但是真正做事的还是机构。左右市场方向的绝对不是一些散户，最近我们5月16日公布了13家国家级的证券期货投资者交易基地，我是评审，我在揭牌仪式上也发了言，我们要爱护、尊重广大的个人投资者。说散户不好一定意义上我认为就是离间党和政府和老百姓(603883)的关系，左右市场方向的不是他们，要满腔热情对待散户，给他们提供优质的服务。众多的储蓄储户转换为投资人，因为国外的机构投资者多，散户投资者少，这是一个发达市场。为什么呢？机构投资者占主流，大家都买基金，我们由储户转变为基民中间先储户变股民，当了股民之后通过做股票发现自己不行，不行就会退出，就买基金，同时基金公司买理财产品给他设计好的产品，也有一部分人自己做的很好。还有一部分自己搞私募基金，都可以，这是一个必然的历史进程，要给予尊重。

　　所以我说那位老先生说的赌场论对中国股市的发展是发生了15年的破坏作用。我为什么不点名字，我点的都有点反感。我们讲股市、批评股市要基于现实，刚才我的本家董忠云先生，我没见过他，很高兴他讲纳斯达克市盈率的问题。现在纳斯达克市盈率是30多倍，但是剔除人民币300亿元以上市值的股票，市值是80多倍，剔除200亿元人民币以上的股票，纳斯达克市盈率是120多倍。现在我们的上证综指的市盈率是十四五倍，美国主板市场标准500是19倍左右，道琼斯是17倍左右，我们比它还低，这是什么现象？德国和法国是21倍左右，英国的富时100是42倍，不是那么简单，我们对股市的认识真正基于经济基本面，上市公司基本面还有改革基本面，我们中国股市是经济发展和改革进程的“晴雨表”。

　　5月9日权威人士在讲经济是L型，这是他第二次讲L型，所以引起了很多的讨论。大家也关心权威人士到底是谁，我可以告诉大家，是个集体，不是一个人，不要认为财经领导小组的主任，是一个集体，而通过这种方式来谈一些经济问题既体现中央主要精神，同时有一定的探索性，如果完全确定就会认为是中央领导同志讲的。他告诉我说谁说什么型不重要，走出来什么型才是什么型。我说就展开点讨论吧，他说这可以提出不同的意见，把这个跟大家分享，大家不要机械的看一些问题，中央领导人是开放的。我强调2012年开始，2013年就更多，习近平总书记讲中国经济由高速增长转为中高速增长，或者叫中速增长，这很正常，6.5%-7%非常可观。中国现在处于一个靠传统的增长方式，或者旧有的增长方式转向靠创新驱动的增长方式这么一个重要的，也是一个伟大的历史时期，通过我们加强体制机制和投资科学技术的创新，中国经济在稳增长的同时改变结构，当前把供给侧结构性改革能够通过至少五年时间见一些成效，这是久久为功的事情，并不是立即见效，但是在今年、明年，我相信供给侧结构性改革会获得早期的收获，总要有收获，否则叫什么改革呢？那么股市的发展，经济的发展一定会分享到这些早期的收获，所以对股市的近期前景和中期的前景我们应该看好，分享它的理性增长的收益。谢谢大家！



　　杨为敩：股票市场不悲观也不乐观 看好商品市场
　　2016中国金融年度论坛金融创新峰会在北京举行，本次会议由由北京市金融工作局、西城区人民政府共同主办，北京金博会组委会承办，和讯网全程直播。


　　方正证券宏观分析师、高级副总裁杨为敩
　　方正证券宏观分析师、高级副总裁杨为敩表示：“对于今年整个资产来看，对于股票市场是偏中性的看法，而对于债券市场收益和风险不太匹配，是偏空的看法，而今年最看好的应该是商品市场，商品市场来说想补充一个，对今年的天气也做了研究，今年的厄尔尼诺可能会系统性的影响到农产品市场，历史来看厄尔尼诺对农产品(000061)市场出现影响，往往会在7月份出现，这个时候对于整个农产品市场，对下半年会可能存在着一个持续超预期上升的可能性，这不是市场主流的预期，但是在我们看来这个概率是完全存在的。我们认为目前来看农产品市场，包括商品市场可能还是相对来说比较安全的一个市场。”

　　以下为演讲实录：
　　大家下午好!很高兴来到这跟大家分享一下我们的一些方法和观点。我在方正证券主要是做宏观研究的，我今天想分享的就是在之前曾经提出来过的一个风险偏好周期和广义资产的轮动周期。我们为什么要提起风险偏好周期和广义资产的轮动周期呢？实际上我本人做宏观研究也做了不少年了。其实对于我们券商研究来说，我们的落脚点其实不是说给这个国家政府献计献策，而是说我们通过一个宏观方面研究来探讨一下后期的宏观可能性的趋势和风险，从而为我们对资本市场的一个判断作出一些判断。

　　近些年，我们的感觉宏观研究好像是越来越没用了。主要的原因在2010年之前宏观经济是资本市场的基石，其实这个说法是非常正确的，因为2010年之前看到宏观经济出现了显著的繁荣，往往会意味着一个资本市场的上升。而宏观经济如果出现了一些比较大的风险，或者说是比较明显的衰退，往往意味着股票市场进入一轮明显的熊市。但是从最近几年来看，规律变的不那么明显了。甚至来说，我们并不能用宏观经济的一个判断再来去更加准确的判断这个市场的影响。比方说2014年的时候大家知道，股票市场是悄无声息的开始出现了一轮牛市。其实在那个时候我们是没有看出来宏观经济出现企稳甚至是复苏一点点的迹象。我们必须把研究的方法做一个革新，所以今天我想来给大家做这样一个分享，希望从这方面给大家带来一下提示。

　　这个是之前宏观经济，不光是我，而且是很多很多的机构会用这样的一个框架来研究宏观经济的问题。其实对于宏观经济研究来说，尤其是对于针对资本市场的研究来说，考虑到个人或者是机构持仓习惯的话，我们其实更关注是宏观经济短周期。以三年半左右宏观经济出现一轮起落，这个是我们最关心的。而我们并不太关心十年之后，或者二十年之后整个中国的风险，或者一个趋势会发生怎样的变化。所以说，在这样的维度下，我们在比较经典的研究框架有这样的循环。众所周知，如果当货币政策宽松的时候，那很可能会引致经济繁荣，经济繁荣可以导致通胀风险，通胀风险导致货币政策的转向，也就是说货币政策可能会出现边际性收紧，货币政策收紧本身会导致后面的经济会走弱，经济走弱会加剧通缩风险，通缩风险再传过来会造成货币政策的宽松，我们在最近看到了宏观经济的角度，是一轮又一轮周而复始的循环。为什么说我们觉得这样的旧有框架不太管用了呢？除了宏观经济的走势对于市场预判作用减弱了之外，而且这样的一个循环现在看来好像没有办法再维继下去了。我们用银行间市场利率理解，当利率下降往往说明货币政策宽松，利率宽松的时候往往说明货币政策收紧，我们看到SHIBOR对工业增加值，经济增长有四个季度前置的作用。从这个历史来看好像是一个大概率的传导机制，如果从增长的价格，我们也看到这个传导似乎是成立的，而且也是一个大概率的，工业增加值对于CPI之间存在一个领先的作用。

　　实证来看好像是我们研究这一轮循环宏观的短周期运行机制，似乎是有效的。但是其实来说我们看这张图可以看到，Shibor尤其2010年之后对于工业增加值领先作用是越来越弱了。从这张图来看，经济增长似乎是领先于价格，通胀可能会起来，但是他们之间传导的实质是相当不稳定的。有的时候是两三个月，有的时候甚至能达到十六个月，所以在这样的情况下，我们觉得如果单纯从一个宏观的层面来去判断整个对于市场影响，即使能够准确的把握住这样的短周期运行，判断提前或者判断滞后几个月，这样的一个风险是完全可能存在的。如果这样的风险存在之后，对于我们资本市场持仓者来说，这很可能有比较毁灭性的打击。

　　我们提出来这样一个广义风险的轮动模型。何为广义资产的轮动呢？实际对于整个流动性的冲击来讲，我们在过去认为货币政策越宽松，流动性越来越多的释放到实体经济的层面，这部分流动性一定会进入实体经济的建设层面里。但是实际上不然，从最近两轮短周期来看，明显的看到整个资金可能是充裕了，利率下降了。但是这部分多余的流动性是没有进入实体经济建设里边，我们从直觉上也知道为什么。因为最近实体经济的收益率太低了，随着经济的增速下滑，这个时候对于企业或者个人来说流动性的影响是在的，但是货币政策宽松越来越多流动性会投放到企业或者个人的手里，这部分钱其实对于企业或者个人来说往往会在参与实体经济建设和我去资本市场上买一些金融产品之间作出竞争性的选择。这样情况下我们不妨把实体经济不要短期内看作资本市场的一个基石，而是看作和其他的资产之间形成一个竞争的关系。我们看到对于企业或者个人来说，如果钱越来越多了的话，不光是会把钱投放到实体经济建设里边。我还会投放到股票市场里面，或者去参与大宗商品和农产品市场的投资。甚至做海外的投资，包括类固收产品，信托、高收益债等等，这对于企业或者个人投资产品往往说明他们的风险偏好是上升的，手里流动性是改善的。

　　这样情况下，我们完全可以脱离掉判断宏观经济短周期的层面。为什么实体经济过去能起来，现在起不来，不是因为企业或者个人手里的钱越来越少了，我们看到企业或者个人手里的钱还是呈现了一个相对来说明显的周期性规律。而是因为宏观经济对于资金的吸纳能力是越来越差了，主要因为收益率的问题。所以我们不妨抛开实体经济不去看，而去看流动性周期。什么是流动性周期呢？在我看来的话，其实更准确的一个量度就是商业银行对非银部门的债权，这个指标通俗来说可以这么理解，从商业银行体系出来的钱到企业或者个人手里托管，当商业银行对非银部门债权增多往往说明商业银行的贷款是加速了，这个时候企业或者个人手里钱越来越多了，对于企业和个人来说往往会作出一个选择，是投资到哪去，如果在过去的时候这个钱可能会投资到实体经济，但是现在来看可能越来越多是投资到资本市场里。

　　我们从这个指标来看，往往也能够看得到，其实企业或者个人手里边的钱多少，往往也是反映了他们的风险偏好。如果从这条红线来看，过去十年风险偏好出现四轮上升，一轮是2006年的3月份到2007年9月份，第二轮是2008年的11月到2009年11月，第三轮是2011年10月份到2012年8月份，第四轮2010年9月份到现在，这条红线没有回落。我们为什么要看这个？其实很简单，如果从经验来看，当红线上升的时候，各种的风险资产才有启动的可能，当红线如果一旦落入下降阶段的话，各个风险市场，包括股票市场启动的可能性是微乎其微的。

　　过去十年里从宏观经济出现了两轮显著的上升，2007和2009年，股票市场出现三轮明显的优势，2007、2009年到2015年，我们看到其实宏观经济明显上升和股票市场三轮明显的牛市，都是发生在这条红线的一个上升的阶段。所以在这样的情况下，我们其实对于目前资本市场是不悲观的，我们没有看到红线出现显著的下降。这样的情况下，目前来看无论是实体经济还是股票市场，还是各种商品市场，是在短期内不具备一个大幅下降的基础。

　　但是，我们也对于实体经济和股票市场也不能过于乐观。为什么这么说呢？是因为我们看到的是整个海外资产投资增速，出现了一轮明显的加快。资本与金融项目的利差出现了一轮非常显著的扩张。这样的情况下，其实对于股票市场来说，海外资产投资对于股票市场来说，存在竞争性关系的。当这轮逆差扩张比较剧烈的时候，说明资金流出海外幅度是比较剧烈的。这个时候往往说明整个股票市场，包括其他的商品市场、实体经济弹性变的并不是那么好，这一点我们跟大家做一个更加细致的说明。如果从这张图来看的话，可以看到，在过去的四轮风险偏好的上升阶段，也就是说商业银行对非银机构债权增速上升阶段，其实大多数风险市场出现或多或少的改善，我们用红勾表现当时出现改善的市场，/是改善不明显。当时风险市场是存在或多或少的一个改善，不排除少数市场没有存在太多的改善。为什么有少部分市场在企业和个人的钱越来越多，风险偏好逐渐上升的时候，这个市场是没有出现太大幅度的改善。在我们看来，应该是收益率的原因。

　　总而言之，当企业或者个人手里的钱越来越多，往往在经验上来看会去选择一些当期收益率比较大的资产来进行投资。而往往当期的收益率比较大的资产在那一轮周期会获得比较显著的行情。而相反，如果当时资产的收益率本身就没有什么吸引力的话，对于整个资产当时阶段的表现可能就表现的会比较平庸一些。我们用各个风险资产收益率看一下问题，包括实体经济、信托收益率、流出境外的收益率以及股票市场的收益率。我们其实可以看到的是这四个收益率过去十年里他们之间相互的纠缠相当严重，但是往往分开来看也能看到其中各种线索。比如2007-2008年那轮周期的时候，当时的实体经济是处于鼎盛的阶段，所以当时大家有钱更多的是往实体去投，而2008年11月到2009年11月，第二次商业银行对非银债权上升的阶段，实体经济表现，收益率也是靠上的水平。所以我们在那个时候看到了实体经济和股票市场在2007年和2009年分别出现了两轮很波澜壮阔的行情。

　　风云突变从2011年开始的，随着经济的一个下滑，整个经济收益率开始已经出现了向下，并且在2011年开始整个实体经济收益率已经降到了信托和股票市场收益率之下。那个时候也是感受到强烈资金的脱实向虚的迹象。从那个时候开始整个资金开始进入了信托市场，当时那一轮信托的存量是出现非常长远的发展，当时是占M2的比率从2%以下上升5%。

　　最近一次，2014年9月风险偏好上升首先受惠于股票市场的，因为当时股票市场的收益率相对于其他风险市场来说无疑是一个偏高的水平，虽然说信托还是比较高，但是信托已经受到80号文严重的约束，大家已经对信托想买，但是因为规模的问题买不了太多，退而求其次，就寻求股票市场。2009年牛市主要是收益率处于优势的水平。对股票市场虽然觉得不太悲观，但是也觉得不太乐观，是因为看到整个流出境外收益率出现非常显著的上升，为什么流出境外收益率出现显著上升？就是大家拿着钱爱往境外投，因为过去尤其去年8月份和今年年初的时候人民币汇率出现了两次急减，使得大家对汇兑的收益出现明显预期的上升，导致2015年下半年以来海外市场变的更加有吸引力。金融和资本项目的逆差是出现了急剧的扩大。目前来看境外投资者收益率仍然比较高，对于资金吸引力仍然呈现比较大的态势，这样的情况下我们认为整个股票市场还是会受制于资金流出境外的压力。我们觉得首先对于货币政策来说，今年的第一要素就得稳汇率，如果汇率不稳的话，整个海外投资收益率预期是打压不下来的。在这样的时候对于股票市场来说整个流通性会被境外分流，这个时候反而对股票市场不会有太好的弹性。

　　第二个结论，对于短期的实体经济也不太悲观，我们看到在过去的几轮风险偏好上升周期可能2007和2009年GDP出现两轮明显的上升。但是2011年、2012和2014年以来没有出现太明显的上升，但是在风险偏好上升的时候我们觉得是会存在着一个商业银行的窗口指导作用，这样窗口指导情况下，整个实体经济会或多或少出现一轮斜率的改善。从目前来看我们觉得既然风险偏好没有出现显著回落，对于实体经济我们也不表示悲观，我们觉得会起码企稳一阵子。

　　第三个结论，商品市场，从目前这样方法论来看，目前商品市场是最安全的市场。为什么呢？商品市场有两个特性，第一个特性是在每轮风险偏好上升周期场景都不会缺席，我们看到从CPI看商品市场，可以看到过去出现四轮上升，每轮上升都是对应的商业银行对非银部门债权增速的上升。所以商品市场相对来说是对于流动性反应最大的市场，也是相对来说行情比较确定的市场。为什么会出现这个？我简要的来说一下，主要我们认为商品市场不光是需求在引导价格的波动，并且我们认为在农产品层面的预期也是很重要的。因为我在之前做了一系列对于农产品价格研究，我们认为整个农产品波动初始的因素不是流动性，而是流动性的预期下农民对于囤钱和囤粮之间不断进行竞争性的选择，这样的时候只要是整个的流动性拐点出现的话，商品市场会出现一轮比较确定的行情。第二商品市场相对于其他的风险市场来说行情是更为持久的。其他的风险市场，包括股票市场，包括实体经济也算，他们都会在风险偏好的回落前后季度时间里出现行情的结束。但是对于商品市场来说，在整个风险偏好出现回落一段时间商品市场才出现拐头向下的态势，目前商品市场的行情还没有结束。另外对于CPI和PPI来说，整个还会维持在相对强势的位置，而不会出现太显著的回落，主要原因看红线还没有出现回落的。对于CPI和PPI当商品机构对非银债权上升在判断CPI和PPI的拐点是不晚的，整个价格还很难出现很迅速的回落。

　　对于今年整个资产来看，对于股票市场是偏中性的看法，而对于债券市场收益和风险不太匹配，是偏空的看法，而今年最看好的应该是商品市场，商品市场来说想补充一个，对今年的天气也做了研究，今年的厄尔尼诺可能会系统性的影响到农产品市场，历史来看厄尔尼诺对农产品市场出现影响，往往会在7月份出现，这个时候对于整个农产品市场，对下半年会可能存在着一个持续超预期上升的可能性，这不是市场主流的预期，但是在我们看来这个概率是完全存在的。我们认为目前来看农产品市场，包括商品市场可能还是相对来说比较安全的一个市场。谢谢大家!




　　张媛媛：资本市场短期内大幅下跌的风险并不大
　　2016中国金融年度论坛金融创新峰会在北京举行，本次会议由由北京市金融工作局、西城区人民政府共同主办，北京金博会组委会承办，和讯网全程直播。以下为万博兄弟资产管理有限公司总裁张媛媛的演讲实录：

　　万博兄弟资产管理有限公司总裁张媛媛
　　张媛媛：谢谢主持人的介绍，不是一个悬念，这证明我们助手没有把我的简介发给你，首先我自我介绍，我是万博资产管理公司总裁、合伙人张媛媛，我毕业一直在外国银行，先后汇丰和兴业做外资资产管理。刚才前面张总讲要么去做巴菲特，要么找到巴菲特，这两件事情都不是一件容易的事情。

　　今天我的演讲主题是关于资本市场的投资风险与机遇。实际上我觉得把它划分于两部分，一个是想跟大家来说说大家比较关心的一个中国经济，尤其是最近讨论比较多的L型的问题，这里的风险和这里的机遇。还有一个就是大家关心比较多的，关于我们的资本市场，也是我们公司一直所随着股市的风险与机遇，包括未来我们可能会看好的一些投资风格和投资方向。

　　首先，先说说宏观经济。确实经济从2011年以来，也是中国有市场经济以来经历了一个长达六年的下行，这也是一个最长的下行周期。到了今年5月份的时候，权威人士发表L型的观点，这个观点先不去评论它，首先万博也有自己的宏观经济研究中心，有万博新经济研究院也在做宏观经济方面的研究，我可以跟大家分享我们的一些看法。其实从去年四季度开始，我们以研究院的名义也在一些官方媒体上，包括研究院的院长，也是公司董事长滕总也曾出席过国务院的一些会议，作为外聘专家做经济方面的分享。那个时候我们无论是从CPI也好，或者PPI也好，所谓的投资先行指标，还有CPI消费的先行指标，包括PMI的结构，以及货币供应上来看。我们认为从先行指标来看，中国经济已经基本能够确定是一个触底了，当时给出的判断就是经济大概率会在去年的四季度末，或者是今年的一季度会出现这样一个触底。触底之后是什么呢？是不是代表你预测的L型以后停住不动了呢？不是的，触底以后我们能做什么东西去改变这个L型，改变经济的现状。我们2012年提出供给侧的改革，新供给主义经济学也是研究院滕总一直研究的方向。

　　关于改革来说，因为各方媒体，各方都谈的比较多。大家或多或少都有自己的一些见解。我这边举一个例子，什么是供给侧改革呢？好比把中国经济比作一辆路上行驶的汽车，你现在是自动，原来是左脚是油门右脚是刹车，对于经济来讲是在公路上行驶的车，当你觉得行驶速度比较快的话就会踩刹车，但是你觉得行驶速度比较慢的时候就踩油门，通过这个方式去走。但是过去出现什么现象呢？当把油门踩到底或者刹车踩到底都不像以前的速度行驶了，是油门出问题了还是刹车出问题了？我们认为也不是油门问题，也不是刹车问题，而是这个时候需要下车打开发动机看看是不是发动机出问题了。供给侧的改革，形象化的。现在的领导包括中央决策部门也是非常精准的抓到了当前经济主要结构矛盾，就是在供给方面。供给方面有哪些呢？包括我们常说的土地、人口，包括资本、艺术，包括一些制度。这五大要素方面也是我们常说的五大财富源泉，这五个方面究竟有没有一些我们可做的东西，我们改变了这些方面的话，会不会给我们的经济带来更加有质量，或者甚至更加高速的增长呢？我们的判断是认为这个东西是一定而确定的。

　　举一个例子来讲，我们拿美国的经济来做比较，会场很多人都有iPhone手机，大家可以想象一下iPhone手机创造出来之前，我第一次用iPhone手机是2003年左右还是非常厚的，在这个东西被创造出来之前，大家有没有想象的我们手机没有按键的，通过触屏就可以打电话的方式，甚至可以通过手机买东西，通过手机去支付，这些东西都是没有的。因为苹果手机是被乔布斯创造出来之前，世界对它的需求是零的。当乔布斯把它创造出来之后，世界开始慢慢对它有需求，并且由苹果手机所产生整个的产业链，比如所产生的各种各样的APP，各种各样的支付系统，各种各样的游戏，带动了整个美国一套新产业连的发展。

　　我们回头来看看，我们国内有没有这样一个行业，或者说我们经济的主要支撑行业领域是不是在这样的一个领域？当然答案是否定的。有太多支撑主要经济增长一些行业，是一些产能过剩老旧的产业，比如说钢铁，比如说房地产。美国有很多处于新兴类的产业，或者被创造出来的东西。在新供给的经典主义学里也有一句话，当一个新的东西被创造出来的时候，一个有效供给可以迸发N个有效的需求。当然了，如果你有太多的东西处于成熟或者老旧的产业当中，哪怕增加一个供给增加的需求也只是N分之一，所以这就是解释了为什么我们从过去五六年以来经济其实一直都是在长周期下滑过程中，就是我们缺乏这样的一个改革，或者说我们缺乏这种产业，比如像华为、中兴的公司创新的过程中。这个是不是我们中国人不够聪明，或者说是不是我们没有这样的创新能力，我相信大家内心都有自己的一个答案。我们并不是说不够聪明，或者没有美国人有这种创新的动力，而更多的可能是在于我们有没有这样一个制度，我们有没有这样的一个激励的方式去让大家做这样的一个改变。

　　相信未来在现在供给侧改革大前提下，在改革慢慢步入深水区的时候，我相信会有更多更多新的供给会被创造出来。对于中国经济来讲，我们内心没有现在市场上机构那么悲观，我们认为中国经济短期触底，L型，但是长期的话只要从这五个生产要素方面去入手的话，我们认为经济还会步入到高速增长的阶段，可以看看我们有13.5亿的人口，我是来自于西部的，我的家乡在甘肃，我们那边还有很多很多的基础建设还没有被完善，我们那边还有很多很多闲置的土地没有被利用，如果我们把这些东西都利用起来的话，我相信中国的经济前景还是非常美好的。这是我所说关于宏观方面的一些方面。

　　第二个想跟大家分享的方面就是关于资本市场。因为我认为这也是大家比较关心的一个问题，从去年以来资本市场经历了一个快速的上升，快速的回落，现在回想一下好像刚刚好是一年的时间，从去年5月份到现在，指数基本上是在腰斩的情况。接下来大家对于今年未来股市的走势，如果从我们来看，或者说我们如何去操作可以跟大家说几点特点，当前的股市我们认为有这么几个特点。首先第一个特点跟以前不一样的，我们去观察货币现象，虽然现在没有更多持续降息，但也没有升息，如果你去观察M1和M2数字的话，M1的数字是一直上升的，M1代表居民、企业跑到银行去把定期转化为活期的现象，定期转化为活期的现象是做什么，无非是用这个钱去投资，或者是要消费。M1我记得上个月的数据是22%还是24%，去年从9月份从15%一路开始上升起来。以前我们去观测这个指标的时候会发现，但凡M1开始上升的时候资产价格会有一波上升，无论是房市还是股市，但是今年比较怪异的是房地产上涨，但是股市一直在底下没有完全的起来。这个说明什么呢？从某种现象来说，大家都愿意把现金放在手里，不去投股票和其他东西，但是不代表不寻找，有下一个点的时候会把钱放出去，至少目前来讲没有看到这些钱流入到股市，没有流入的原因是什么呢？最主要的原因就是风险情绪偏好的下降。去年在5000点的时候大家可以把产品赎回来，甚至加杠杆往市场里去冲的原因是什么，大家认为市场还会涨，涨的更多，周边人今天把钱放进去，明天赚10%，后天赚20%出来，但是现在不是这样的，经历这个之后大家担心会不会再跌，在风险偏好情绪下降的情况下，虽然市场上钱很多，但是钱还没有流入进来。风险偏好下降的情况下导致短期之内资金没有入场的信号。

　　第二个特点，我们认为当前的市场主要是存量博弈的市场。怎么理解呢？从两个指标可以看出来，第一个我们看一看两融余额的变化。去年最高点的时候两融3万亿，这个月平均余额在8000亿上下，有将近三分之二的下滑，两融余额的降低一个风险偏好下降影响资金离场，第二没有更多的追逐收益的资金往里进，还是观望的状态。第二个指标是成交量，我们去年单边市场成交量最高可以破万亿的，但是到现在为止，最近这些日子的成交量就1200多亿，还是缩量非常严重，市场不是非常活跃。存量博弈的市场下，我们认为虽然说短期来看，交易不活跃的状况如果大家期盼市场有非常大变化的话是不太可能的。

　　第三个是从政策方面来看，经历去年杠杆牛和资金推动牛市以后，包括从监管方面，包括从国家层面也出来了很多很多的一些措施，这些措施的好与坏先不去评论它，我们先看一看美国，美国在1929年大箫条之后，1933年也出台了格拉斯-斯蒂格尔法的法规，开启经营，我们往往认为大资本市场变动之后，或者我们观察到的大的变动之下监管的措施出台也比较频繁，是不是好的现象，长期来看一定是好的现象，但是短期可能这个政策出台在这样反省期可能会有或多或少会造成一些短期市场情绪的影响。

　　综上所述，对于股市的判断短期再大幅下降的风险不大，首先市场都是存量的资金，交易量也非常不活跃，大幅下行的风险不大，但是有反转的信号，市场讲千点大反弹，这一点某些方面并不是很认同，我们认为短期就是振荡式。长期来看改变市场状况，首先有增量资金的入场，增量资金在哪呢？市场上本身活钱很多，还有长期资金的入场。第二，我们认为资本市场如果还要有反转信号的话，就是来源于我们的经济出现了实质性的向好，或者是过几个月以后数据真正的开始触底以后出现一些企稳向好的迹象，改革出现了明显的推进进程之后，我们认为资本市场长期来看还是非常非常具有投资价值的。是不是代表我就不投了？也不是，因为我们也能看到，上一轮2008年大熊市之后，大熊市之后也有股市翻倍的，比如说茅台(600519)，比如说伊利，比如食品饮料类的和医药不动的情况下，但是股价有翻倍的增长。我们认为未来如果作为一家资产管理公司比较看好的方向，第一类方向是防御类的品种，传统类的像食品饮料，大家变的更富裕了，高端消费更加变成从非必需品慢慢开始变成大家必要的消费，所以我们看好传统防御性品种的增值。第二是看好所谓真正有价值的成长公司。什么叫真正有价值的成长公司呢？这里不是说的那些去炒概念的，比如说我可能做了一个什么眼镜，还没有实质的东西，但是我说可以跟VR去挂钩，或者做了什么东西就跟新能源挂钩，这不是我们所说的，我们所说真正有价值成长的公司是指的那些未来两到三年盈利增速可以达到20%-30%，同时市盈率倍数在20-30倍左右的公司，这些公司是有的，而且几轮下跌之后他们也多多少少被错杀了，所以这些公司我们也看好它未来的增长。

　　还有一类资产也是我特别想跟大家去说的，其实从去年以来我们跟客户交流的时候，跟机构交流的时候一直在告诉大家，建议大家去关注一下黄金这方面的配置。为什么关注黄金这方面的配置呢？关于黄金投资市场上判断方法也有很多种，有些人说看美元的汇率，看美国的利率，或者说看大宗商品的价格，我们觉得这些说法都有它对的道理，但是我们判断黄金最基本的标准就是黄金是作为货币对立面。当什么时候大家觉得手里货币让我感觉不安全，不管购买力下降也好，或者我觉得拿着它不安全的时候，黄金投资价值就到了。

　　关于货币包括人民币汇率方面讨论，如果接下来大家感兴趣可以会下讨论。

　　最后总结我的发言，首先关于宏观经济并没有市场上那么悲观，我们认为中国经济还有很好的未来去发展，关键点就是在于供给侧改革，我们现在政府抓到关键的矛盾点。第二关于资本市场短期内大幅下跌的风险并不大，如果需要它再走出来一轮快速市场的话需要一段时间的振荡和整理，在这个过程中会有一些被错杀，有价值的股票仍然具有投资价值，同时建议大家如果是个人也好，或者是机构也好，拿出你家庭资产的10%-15%去做黄金的配置，保证你未来整体的资产配置的篮子是非常平均的情况。谢谢大家！