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　　煤炭行业2016年中期投资策略：从需求拉动切换到供给推动

　　现在处于两种模式的交接期，需求端的逻辑正在告一段落，下游需求证伪钢价下跌，股市修正或已接近尾声，而供给端产量收缩价格看涨的逻辑正在兴起，目前焦煤价格涨而钢材价格跌反应的是需求端证伪逻辑和供给端收缩逻辑短期叠加，目前买入煤炭股风险小收益大。重点推荐两类股票：1、高弹性标的股：阳泉煤业、潞安环能、冀中能源和西山煤电；2、转型概念股：永泰能源、*ST山煤和安源煤业。

　　需求拉动暂停。 下游量价配和， 焦炭焦煤滞后钢铁大约2个月，量价不配合，焦煤滞后钢铁大约5个月。15年底以来，钢价空涨，直到 16年 3月粗钢产量才大幅提升，随后3月中旬焦炭开始上涨， 而焦煤价格4月底5月初才开始上涨。钢产量大幅提升后(230万吨粗钢日产量是钢材价格下跌的临界点) ，由于下游需求并没有市场预期的那么好，且被市场逐渐证伪，钢价随之下跌，带动煤炭股票下跌，2016 年初下游需求推动的煤炭股行情几乎完全跌回去。

　　供给端推动跟进。 核定产能从330天回到276天， 煤炭有望从严重供过于求恢复到供求均衡略微偏紧的状态，未来沿海港口动力煤和主焦煤可以乐观的看到500元/吨(目前390) 和900元/吨(目前 760) 。煤炭将成为煤焦钢链条最短的那个短板，煤炭及下游焦炭钢铁产量将都下降 6.3%，而我们分析煤炭下游的需求只下降-2-3%左右，煤焦钢链条价格应该继续看涨。供给端推动价格上涨的顺序为煤焦钢，与需求端的顺序完全相反。目前焦煤价格涨而钢材价格跌反应的是需求端证伪逻辑和供给端收缩逻辑短期叠加。

　　维持行业“推荐”评级，重点推荐两类股票。 现正处于两种模式的交接期，需求端逻辑正在告一段落，下游需求证伪钢价下跌，股市修正或已接近尾声，煤炭股票目前尚在反应需求端的证伪逻辑，而供给端的逻辑有望在适当时候崛起。从风险收益角度考虑，目前买入风险小收益大。行业基本面向好，目前 1.1倍P/B估值基本上回到年初启动时水平，回到276天弹性大的股票阳泉、潞安和冀中有翻倍空间。 继续维持行业“推荐”评级。重点推荐两类股票：1、高弹性标的股：阳泉煤业、潞安环能、冀中能源和西山煤电；2、转型概念股：永泰能源、*ST山煤和安源煤业。

　　【个股研报】

　　西山煤电：供给侧改革先锋，毛利率提升明显

　　西山煤电近日披露2015年年报及2016年一季报。其中2015年，公司实现营业收入186.58亿元，同比下降23.50%；实现归属于上市公司股东净利润1.41亿元，对应EPS0.045元，同比下降48.37%。2016年Q1，实现营业收入42.41亿元，同比下降5.56%；实现归属上市公司股东净利润0.49亿元，对应EPS0.015元，同比降低42.68%。

　　15年商品煤销量小幅下滑，毛利率提升明显受益成本控制。公司15年原煤产量2788万吨，同比小幅下滑0.27%；商品煤销量2528万吨，同比下滑5.88%，主要是2015年国内经济增速放缓，煤炭需求降低所致。15年公司煤炭业务毛利率为54.98%，同比提升12.14个百分点，在煤炭行业寒冬阶段，煤价持续下跌的境况下，公司通过积极降低原材料采购成本、人工成本及控制各项成本性支出显着提升毛利率水平实属不易。受益煤炭业务毛利率大幅提升，公司15年综合毛利率同比提升5.29个百分点至32.36%。

　　存货余额连续两季度降低，16年Q1应收款项控制得当。公司15年末存货余额29.11亿元，较三季度末降低4.37%；而16年Q1存货余额继续降低10.51%至26.05亿元，连续两季度存货余额降低。15年末应收账款及应收票据余额合计62.45亿元，比三季度增加12.52%，主要是15年应收票据余额增加108.86%，增幅较大所致。16年一季度应收款余额合计60.58亿元，较15年末有所减少。

　　供给侧改革实践先锋，人员分流将凸显业绩弹性。根据山西焦煤集团2016年转岗分流方案，山西焦煤集团在册人数8.3万人，转岗分流考核平均比例约为15%，其中公司旗下马兰矿、西铭矿、西曲矿、官地矿、太原选煤厂等均被纳入。据此测算，公司2.9万人需分流4400人，假设按人均支付年薪13万元计算，2016年若完成转岗分流目标，可节约人工成本5.72亿元左右(15年归属母公司净利润仅为1.41亿元)，将显着增厚16年业绩。

　　投资建议：预计2016-2018年EPS分别为0.06、0.10、0.12元，对应PE分别为150、83、69倍。公司作为山西地区优质焦煤龙头企业，率先于行业践行供给侧改革，我们看好16年公司通过员工转岗分流大幅降低成本，增厚业绩。同时，Q1炼焦煤价格反弹对全年业绩产生积极影响，未来随着供给侧改革推进，焦煤价格有望保持平稳上升的趋势。首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：焦煤价格下跌；下游需求放缓；人员转岗分流进度不及预期。(华鑫证券)

　　冀中能源：高弹性低估值，供给侧行情优选标的

　　冀中能源是华北地区重要的煤炭供应商，按276 天重新核定后产能3188 万吨，煤种以优质焦煤为主，精煤产出率55%，其中冶炼精煤产出率37%，焦煤主要供应河北钢铁、安阳钢铁等华北地区大型钢厂，动力煤主要供应河北周边电厂。我们预计今年公司实现报表盈亏平衡，考虑到公司股价的高弹性和目前仅1.2 倍的PB 估值，给以公司“强烈推荐-A”投资评级；在供给侧改革政策不断落实下，煤价将逐步向均衡价格回归，供给侧行情远未结束，建议积极参与。

　　煤炭板块触底回升，受益供给侧改革。目前公司拥有煤炭产能3915 万吨，其中在产24 对矿井，产能3735 万吨，在建2 对矿井，产能180 万吨，今年预计60 万吨的平安煤矿会投产；按照276 天重新核定生产能力后，公司产能为3188 万吨，减少16%，由于公司产量已经降到3000 万吨以下，重新核定产能不会对公司产量有影响。由于行业持续低迷，公司煤炭板块目前已经处于亏损状态，2015 年吨煤亏损46 元；年初以来，中央和地方不断推进供给侧改革，行业供需格局环比不断改善，煤价触底之后逐步回暖，公司煤炭板块业绩将明显改善。

　　化工、建材以及电力业务多元发展。公司拥有150 万吨焦炭产能，23 万吨PVC 产能，5 万吨玻纤产能以及20 万千瓦左右的矸石电厂，2015 年焦炭亏损118 元/吨，PVC 停产，玻纤和电力微利；公司实施煤化建电多元发展的战略，但由于相关业务体量较小，对业绩影响较小。

　　盈利预测与投资评级：受益煤价回暖，预计2016 年公司能够实现报表微利，给以公司“强烈推荐-A”投资评级，推荐理由有两点：第一，公司股价具有高弹性，以年初总理调研西煤官地矿为本轮供给侧改革行情起点算起，公司涨幅21%，仅次于本轮行情的龙头西山煤电(37%)和转型股盘江股份(31%)，远高于煤炭指数涨幅(-3.5%)，在供给侧改革持续推进，行业基本面回暖的大环境下，公司的高弹性将带来明显的超额收益；第二，公司估值仍较低，目前PB 不到1.2 倍，低于焦煤股平均水平2 倍和行业中值。

　　风险提示：供给侧改革低于预期。(招商证券)

　　潞安环能：喷吹煤龙头公司，煤价驱动下的高弹性品种

　　公司是行业喷吹煤龙头企业，煤价上涨预期下具有较高弹性。行业回到276天核定产能的执行超预期，我们测算假设冶金煤回到盈亏平衡价格900元/吨，潞安环能的股价向上仍有125%的空间，目标价16.8元/股，预计2016-2018年EPS分别为0.02、0.03、0.03元/股，给予“强烈推荐-A”的投资评级。

　　喷吹煤龙头公司，冶金煤占比37%。公司煤种以贫煤和贫瘦煤为主，资源储量98亿吨，核定产能为3700万吨。2015年原煤产量3567万吨，其中喷吹煤1336万吨，占比37%，若严格执行276天核定生产，则最新核定产能为3108万吨。公司计划2016年生产煤炭3200万吨，煤炭产销量将进一步下降。

　　成本压缩空间有限，整合矿拖累目前业绩。2015年公司煤炭综合售价317元/吨，综合成本200元/吨，价格下跌幅度高于成本压缩幅度，利润收窄，成本继续大幅压缩的空间已不大，未来成本控制主要依赖于技术的转型升级。本部在产矿井仍能维持微利，1500万吨/年的整合矿产能拖累公司业绩。

　　集团承诺注入优质煤炭资源，助力煤焦化一体发展。潞安集团体内尚有3445万吨产能，承诺将在盈利可观的前提下择时注入上市公司，使公司成为集团下属唯一经营煤炭业务的主体。此外公司的焦化业务也在不断扩张，毛利率提高到7%，目前两家焦化公司产能为336万吨，在建120万吨，公司的目标是发展成为千万吨级的新型焦化产业基地，而集团的煤制油项目，精细煤化工项目以及煤电一体化项目有望助力公司转型发展煤焦化、煤电化一体战略。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级。公司是行业喷吹煤龙头企业，煤价上涨预期下公司具有较高弹性。行业回到276天核定产能的执行超预期，我们假设冶金煤回到盈亏平衡价格900元/吨，测算得潞安环能的股价向上仍有125%的空间，目标价16.8元/股，预计2016-2018年EPS分别为0.02、0.03、0.03元/股，给予“强烈推荐-A”的投资评级。

　　风险提示：煤价反弹低于预期，行业供给侧改革低于预期。(招商证券)

　　阳泉煤业：费用控制得力助力1季度环比扭亏

　　事件描述

　　公司今日发布 2016 年 1 季报，报告期内公司实现营业收入 39.41 亿元，同比下降 14.51%；实现归属母公司净利润 0.11 亿元，同比下降 83.63%， 实现 EPS0.01 元。

　　事件评论

　　1 季度产销同比增长。 1 季度公司煤炭产量 781 万吨，同比上升 44 万吨， 增幅 5.97%，煤炭销量 1726.5 万吨，同比上升 349.23 万吨， 增幅 25.36%。 1 季度产销增长主要源于终端需求回暖带动下游复产，利好上游煤炭需求。

　　成本控制较好但难抵弱势煤价冲击，煤炭业务毛利率下滑。 2015 年在下游开工下滑及及悲观预期下大幅去库的背景下，煤炭市场价大幅下滑， 1 季度煤价整体平稳，但同比来看低于 2015 年同期。 以煤炭销量口径计算， 2016 年公司吨煤收入 193.19 元，同比下跌 99.18 元，跌幅 33.92%。 弱势行情下公司积极寻求降本， 1 季度吨煤成本 178.88元，同比下降 68.17 元，降幅 27.59%。以此计算 1 季度吨煤毛利 14.31元，同比下降 31.01 元，降幅 68.43%。成本控制部分缓冲弱势煤价的冲击，但也难阻盈利能力下滑。 2016 年 1 季度煤炭业务毛利率 7.41%，同比下降 8.09 个百分点。

　　1 季度期间费用控制较好，管理费用降幅较大。 1 季度公司期间费用合计 3.48 亿元，同比下降 1.55 亿元，降幅 30.82%，其中销售费用同比上升 13.04%， 主要和销量同比大幅上升有关， 管理费用同比下降45.88%， 体现公司在人工成本方面降本意愿较强且执行有效， 1 季度财务费用同比上升 4.29%。整体来看，公司期间费用控制较好。

　　1 季度环比扭亏。 1 季度公司实现毛利 4.79 亿元，环比上年 4 季度下降 4.79 亿元，降幅 50%，但受益于费用控制较好以及资产减值损失环比下降等因素， 1 季度实现归属净利润 0.11 亿元，环比上升 1.95 亿元，成功扭亏。 2 季度下游加速复产，叠加全行业限产，供需环比有望加速改善，行业景气度提升将对公司业绩环比改善提供较强支撑。

　　产能增长潜力较好，维持“增持”评级。 我们预计公司 16-18 年 EPS分别为 0.05、 0.07、 0.08 元，维持“增持”评级。

　　风险提示： 宏观经济大幅下滑，供给侧改革低于预期。(长江证券)

　　安源煤业：受益供给侧改革，谋求转型发展

　　近期我们调研了安源煤业( 000983)，公司经营稳定， 严格执行供给侧改革政策， 产能压缩 100 万吨左右， 并准备借此机会淘汰落后产能，分流安置富余人员， 预计 2016 年实现营业收入 53 亿元， EPS 为 0.02 元， 考虑到公司受益于供给侧改革，转型意愿强烈， 给予“强烈推荐-A”投资评级。

　　供给侧改革

　　产能方面， 江西省已经按照 276 天重新核定了省内煤矿产能，要求各煤企严格按照 276 天组织生产，公司积极执行限产政策。当前公司拥有 17 对生产矿井，全部位于江西省境内，核定产能 634 万吨，按照 276 天重新核定后 533万吨，缩减约 100 万吨。公司 2015 年原煤产量 558 万吨，重新核定产能对公司产量影响较小。 江西能源集团层面目前在省内共有矿井 33 对， 核定产能975 万吨，按照 276 天核定之后为 823 万吨，此外集团在贵州有三个矿井合计 76 万吨( 重新核定后) 产能， 在印尼有 2 个矿井合计 150 万吨产能。

　　人员方面， 目前上市公司层面共有 14147 名员工， 去年底剥离给集团的四个矿井及相关资产拥有人员 3312 名，已经全部由集团接管。煤炭行业目前全国从业人员 440 万人，产量 37.5 亿吨，平均 1 万吨产量对应从业人员 11.7 人，公司 2015 年产量 558 万吨， 按照全国平均水平仅需 6529 人，而公司 2015年员工 17459 人，人员负担十分繁重。 目前公司正在等待中央及地方配套政策和资金的到位，争取大量分流人员降低压力。

　　产能置换的构想， 公司目前煤矿均位于江西境内，五大灾害齐全，地质条件复杂， 开采方式较为落后， 开采成本较高， 公司未来拟通过关闭本部产能，获得产能置换额度，然后到陕北榆林等地获取优质资源。 如果公司本部 533万吨的产能全部关闭，按照 1.2 的置换比例简单计算可获得 444 万吨额度。

　　未来发展战略： 公司未来打算向煤电一体化发展， 并准备依托九江煤炭储运基地打造围绕“两湖一江” 地区的区域性物流集团， 集团层面定位于综合性能源集团，准备大力发展光伏等新能源装机。

　　煤炭交易中心： 运营稳定，但成交量较小， 金融业务尚未铺开。

　　近期经营状况： 公司一季度营业收入仅6.9亿元，同比大幅下滑47%，主要是由于今年春节期间煤矿放假停产，煤炭产销大幅下滑所致。目前公司动力煤和焦精煤价格与北方港口基本持平，较此前低点已经有30-50元/吨左右的反弹， 5月1日后限产政策正式开始实施，供给大幅收缩，煤炭供应偏紧，后期存在涨价预期。

　　盈利预测和投资策略： 预计2016年实现收入53亿元， 实现EPS为0.02元/股，考虑到公司受益于供给侧改革， 且作为江西省能源集团旗下唯一上市平台，受益于集团资产整合， 转型意愿强烈， 给予“强烈推荐-A”投资评级。

　　风险提示： 供给侧改革进度和力度低于预期。(招商证券)