资本过剩的副作用日益显现后，各国政策怎么走变成主要矛盾。

　　2015年以来，我们发布两篇报告阐述本轮周期中最重要的问题——资本过剩。本文为该系列的第三篇。在市场逐步认识到货币过剩的副作用之后，各国的政策会发生走就变成主要矛盾，本文将阐述我们对此的思考。

　　摘要：

　　1)资本过剩的副作用日益显现后，各国政策会怎么走变成主要矛盾；

　　2)做大经济(分子)、减少货币(分母)是最直接的做法；

　　3)这两个层面的协作可能已处于协商的过程中，但是一旦涉及到全球各国之间的协作这本身就有一定的难度；

　　4)因而，第三条路径——以邻为壑的风险不容忽视。历史上，80年代的日本、90年代的东南亚经济体都是惨痛的教训；

　　5)在以邻为壑的策略下，如何确保自己不是最先出问题的国家是主要矛盾。

　　资本过剩的副作用日益显现后，各国政策怎么走变成主要矛盾

　　我们在资本过剩系列报告的第二篇《特朗姆普、联储与负利率》中分析货币过剩的副作用——贫富差距扩大、负利率日益显现，这使得各国政府继续坚持原有政策的压力变得越来越大。此时，各国政策以及我国政策会如何变化就成为主要矛盾。

　　各国应对货币过剩可能路径之一：做大经济(分母)

　　既然过去几年货币持续的宽松没有刺激出私人部门的需求，那么接下来要做大经济可能只能依靠财政的扩张。但是，财政扩张的问题会导致财政赤字以及政府债务率的上升。然而，财政是否健康也是一个相对的概念。所以，各国会期望自身在做财政宽松的同时，其他国家也同样在这么做，因而财政宽松需要全球协作。而这也是为什么在今年的G20会议上会讨论各国共同加强财政刺激的原因。

　　如果各国政府无法达成财政刺激方面的协议，而又要做大经济那么可能又会回到再杠杆炒泡沫的老路上。从空间上来看这并非不可能。对于美国而言，其经历了金融危机后的去杠杆，美国房屋的空置率也已降至历史低点。然而，再杠杆无非是用一个泡沫替代另一个泡沫，泡沫从启动到破灭的过程将会很快。

　　各国应对货币过剩可能路径之二：减少货币(分子)

　　如果通过(资产价格)通胀的问题解决不了问题，那么另外一个选项就是通缩。换句话说，如果钱太多导致了资本回报率下降、导致了贫富差距拉大，那么想办法把钱变少就是可能的政策方向。最直接的做法就是央行开始收紧货币政策。

　　但货币紧缩显然也会遇到阻力，第一个问题是全球各类资产的估值处于历史高位。而历史上资产价格泡沫破灭往往都伴随着流动性的紧缩。所以，如果流动性开始收紧，可能导致资产价格下跌(甚至存在泡沫破灭的风险)，进而通过资产负债表影响居民以及企业部门的支出。

　　此外，货币紧缩还需要解决的问题：各国之间如何协作以降低汇率波动？2014年以来美国的经验告诉我们，如果仅仅是一个央行在收缩，而其他央行仍然在宽松，那么收缩的经济体汇率调整幅度太大，会进一步拖累收缩的经济体。所以，如果采取货币紧缩来化解钱过剩的问题，首先需要解决的是各国央行之间如何协作以避免汇率大幅波动的问题。

　　各国应对货币过剩可能路径之三：以邻为壑

　　如果以上两条路径都走不通，各国之间的摩擦、争夺会增加，这是最不可预测的情况。在这个过程中，各国政策的出发点会落在如何“抢”对方的需求、技术，或者试图“搞垮”其他经济体，使得本国能够以低价获得对方的资产而获益。

　　事实上，上述策略在历史上也并不少见，一个例子即80年代的日本.

　　70年代至80年代初期，日本渐有超越美国的势头。70年代，日本由于在第一次石油危机中被重创，倒逼日本开始降低能耗的战略，这使得其产品在节能方面较其他国家更为优越，因而日本产品在全球受到追捧，以汽车和电子产品为代表。

　　随后，我们看到从70年代末期开始，美国就从各方面开始对日本的贸易施加压力。首先是增加贸易摩擦。美国对日本的贸易压力主要体现在直接限制日本对美的出口数量。从70年代末期到80年代，日本分别就彩电、汽车、机床、半导体等行业与美国签订“自愿”出口限制协议。为了绕过贸易壁垒，被迫向美国转移工厂，因而我们看到这一时期日本对美国的直接投资大幅增加。

　　此外，众所周知的广场协议，不仅损害竞争力，更重要的是使得日本“低抛高吸”。截至1985年，日本在美国的直接投资的存量已是1980年底时的4倍。在此背景下出现了众所周知的广场协议，1985-1988年间日元兑美元升值幅度超过40%。日元的快速升值直接打压了日本的出口竞争力。此外，更为重要的是，这使得日本在1981-1984年间日元汇率较便宜时建立的对外投资头寸直接缩水了40%。而出口竞争力的下降导致日本国内产业空心化进而诱发资产泡沫快速出现又崩溃最终拖垮了日本经济，同时也使得日本国内出现流动性匮乏。为了筹集流动性，日本被迫在资产估值的低点(也就是日元汇率升值40%之后)抛售对外的投资，这使得对外投资的浮亏变为实亏。我们做了一个简单的测算，如果仅考虑日本在1981-1984年间日本对美国的直接投资，1985-1988年间日元升值造成的汇兑损失总计1.5万亿日元，约占1988年日本名义GDP的0.4%。

　　另一个在以邻为壑策略中被拖垮的案例是90年代末的东南亚经济体.

　　90年代初期资金流入导致东南亚经济体加杠杆，对外脆弱性上升。90年代初期，由于日本国内资产泡沫破灭，国内经济空心化，使得日本银行加大了对东南亚经济体的贷款。资金流入在短期内维持了东南亚经济体的繁荣。但所造成的问题是东南亚经济体的杠杆大幅上升，金融脆弱性上升。

　　资金流出导致被迫进入去杠杆，引发金融危机。然而，伴随着日本国内银行的问题出现(90年代初期日本银行隐藏坏账问题直至90年代末问题暴露)，日本银行从东南亚经济体大量撤资，东南亚经济体的资产泡沫开始破灭，最终引发了金融危机。

　　金融危机中资产被打折(估值、汇率均打折)出售。金融危机中资产价格大幅下跌，且由于危机国国内陷入流动性危机，所以本国资产只能以低价出售给海外。我们看到这一期间，陷入危机的东南亚经济体被海外收购的案例数上升，与此相对应的是被本国收购的案例数下降，同时这一时期收购的要约价格相比净资产由1994年时的3.8倍左右降至1998年时的1.3倍。

　　不仅仅是资产自身的价格，由于这些经济体在危机后被迫放开汇率，汇率大幅贬值，而在危机中汇率往往是超调的。这也使得海外收购主体在汇率最便宜的时期获得资产，而随后享有汇率回归均衡水平的收益。以韩国为例，韩元在1998年至2007年期间升值34%。从我们在本文最后的附录三中所列示的案例也可以看出，在危机中获得资产的收益率都在100%以上。

　　危机四伏的世界：中国的选择？

　　三条路径全球政府会如何选择？以邻为壑的风险不容忽视。在当前货币过剩的副作用逐渐显现的背景下，以上三条路径是我们认为各国政府政策箱中的三种可能的选择。在这些政策路径中，我们认为大规模加杠杆现在看来可能性不大(由于现在市场以及政府层面已经逐步认识加杠杆的副作用，这使得加杠杆的阻力很大)。而全球协作的宽财政、货币紧缩可能已处于协商的过程中，但是一旦涉及到全球各国之间的协作这本身就有一定的难度，达成一致的政策协议并非易事。所以我们也看到G20讨论中持续会出现反对的声音。这意味着在全球找到新的增长点之前，第三条路径——以邻为壑大国博弈的风险会持续存在。

　　不幸中的万幸，这场博弈中的参与者谁也不是“无缝的鸡蛋”。从体量上来看，目前只有美国、欧洲、中国、日本这几个大国有价值参与全球的博弈。在以邻为壑的策略下，如何确保自己不是最先出问题的国家，就成为主要矛盾。对于中国而言，不幸中的万幸是，现在来看，谁也不是“无缝的鸡蛋”：1)美国：股票、房地产以及债券均处于危机以来的高点，同时在过去的全球宽松中美国吸引的资金数量最多；2)欧洲：长期货币宽松叠加实施负利率使得金融机构最为脆弱；3)日本：与欧洲类似，金融机构较脆弱，同时政府部门债务高企。

　　在未来可能的大国博弈中，中国的软肋在于部分资产的估值偏高，同时企业部门的杠杆率较高。在以邻为壑的策略下，如何确保自己不是最先出问题的国家是主要矛盾，同时在此前提下主动补漏，这可能是未来几年中国政策的主基调。