“回乡”之路遇阻中概股何去何从
天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往。
5月6日，证监会罕见对“暂缓中概股回归”作出表态，称高度关注境内外市场的明显价差、壳资源炒作，正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。表态发出的背景是，去年暴风科技(300431)登陆A股一发39个涨停，引发了中概股公司“回归”热潮：2015年38家在美上市中概股宣布了私有化交易，其中6家已经完成，今年5月，“巨无霸”奇虎360也即将完成私有化。“回归”的背后，则是估值翻上数倍的诱惑。
华兴资本董事总经理魏山巍对《第一财经日报》称，政策变化会改变投资人的财务模型和企业的资本模型，给企业带来新的经济成本和运营压力。但针对近期壳资源炒作越来越疯狂，且中概股回归成为不少壳资源炒作噱头的背景下，从监管层角度看，确实有必要出手治理。
而对于正在归途中尴尬难行的中概股公司，将面临何去何从的抉择。
估值飙升的利诱
为何如此多的中概股公司为“回归”前赴后继？一个关键因素就是境内外市场巨大的估值差异。
据兴业证券(601377)统计，2015年中国企业赴美上市步伐明显放缓，数量仅为7家，不到2014年的一半；与之形成鲜明对比的是，由于中国公司在海外市场估值与A股相比较低，反而形成一股中概股回归浪潮，特别是去年上半年，A股市场经历一轮持续上涨，以奇虎360为代表的多家中概股公司纷纷表示将通过私有化从美国市场退市，回归境内市场。
2015年6月18日，摩根士丹利在奇虎360公布私有化邀约之后曾发布报告称，公司管理层及买方财团决定进行私有化，潜在理由是股价表现欠佳、估值较低，以及管理层有较高的投票权和雄厚的现金。在宣布私有化消息前，奇虎2016年预期市盈率仅为14倍，而竞争对手高达23倍。
根据中银国际数据，按照私有化价格计算，奇虎2015年预期市盈率约在20倍，而在A股上市的二三四五(002195)和掌趣科技(300315)2015年预期市盈率分别达到了150倍和70倍。此外，从已经完成回归的分众传媒、巨人网络等来看，这类公司借壳的上市公司股价飙升，股东们获利匪浅。
时机资本（SkyboundCapital）首席投资官寿祺对《第一财经日报》称，此前中概股赴美上市主要有两方面原因。以科技公司为例，早年国内资金对投资此行业公司并无经验，因此科技公司的融资大多来自于外资PE和VC。由于公司早期资金来自境外，在当时的政策条件下，选择了搭建红筹VIE架构赴海外上市；同时A股上市要求相较严苛，科技公司大多早期处于亏损状态，美股市场为此类公司提供了发展机会。
如今这一情况已经发生变化，境内资金灵活，给早期创业企业提供诸多便利及融资机会；第二个历史条件虽仍然形成掣肘，但是经过成长的中概股公司可以多种形式回归A股市场。
从证监会上周五的表态可以看出，在境外、境内市场“博差价”，以及壳资源炒作问题，是其对中概股回归采取谨慎态度的主要原因。
魏山巍分析称，中概股回归并不是壳资源炒作的根本原因，由于上市、退市依然不够顺畅，A股本身有其流动性溢价，壳价值在一段时期内都会继续存在。从实际情况来看，借壳上市的公司中，中概股的数量并不多。但近期确实存在拿中概股回归的噱头来抬高壳价的情况。
“比如分众传媒、巨人网络等，这些案例中，投资者获利都比较丰厚。”魏山巍称，最近一段时期壳资源炒作确实呈现出越来越疯狂的苗头，从监管层角度，确实有必要出手治理无意义的炒作。
不过，也有业内人士表示了担忧，毕竟“限制”之类的政策，始终与市场化方面相悖。
出路在何方？
证监会上周五的表态透露了两大不确定性，一是分析研究何时会有结果，二是会有什么样的结果。面对政策变化，中概股公司该如何抉择？是选择放弃私有化，还是退出后选择港股或新三板？
中概股回归境内市场存在多种方式，通过IPO、借壳上市、被上市公司并购，以及分拆上市等方式，对接资本市场的板块可以是主板、创业板，也可以是新三板。由于中概股公司中许多都难以满足连续盈利的条件，通过IPO上市较难实现，且截至5月5日，证监会已经受理的排队IPO企业数量776家，已过会企业达到116家。
有业内人士称，监管层收紧借壳口径，并不意味着完全关掉中概股借壳上市的大门。“证监会表示要分析研究，是为了理顺具体的法律关系、技术问题。”魏山巍称，比如ESOP回落境内、美股超级投票权对于实际控制人判定的影响等，这都是具体技术问题讨论，应该给监管层留点时间去研究。
除了技术性问题之外，筹谋回归及正在归途中的中概股公司，还将承据记者称，目前在众多发行的中概股私有化融资产品中，对股权投资的劣后方而言，最大的风险来自于，耗时长度、溢价程度以及多重结构叠加形成的高额资金成本。
“从根本上讲，所有的问题都是时间的问题，时间一耽误，财务成本、投资退出条款都是问题，最核心的问题是模型变了。”魏山巍分析称，如果短期内IPO、借壳、并购退出行不通，那么新三板就是非常现实的选择，而新三板的投资者群体和估值体系又有较大不同，退出方式和退出时间也会改变。
在战略新兴板没有明确时间表、注册制改革进度尚不明朗的情况下，新三板越来越成为一个举足轻重的市场。魏山巍称，如果一家公司处于激烈竞争状态，需要持续进行融资，又符合新三板市场审美的话，可以在私募市场上融资储备的同时，考虑在新三板挂牌去接触新三板基金和高净值投资人群。
在寿祺看来，目前新三板的功能是让一部分老股东得以退出，让新PE进来，时间换空间达成资金的换手。但与A股市场以散户为主要参与者的情况不同的是，新三板以PE机构为主要参与者，因此并不是真正意义上的公开市场。新三板的流动性主要来自于私募参与者的换手，因此除非新三板发生政策性变化，仅就目前而言，退出渠道仍相对闭塞，私有化后短期内在新三板上市后很难立即实现交易换手。
这同时也对企业提出了拷问——到底为何回归？如果单纯为了短期收益，回到A股博差价，那么对突发变动承受能力就会受到挑战。但是，如果真的是因为如今中国市场更符合企业发展思路，这样企业对政策变动就会有更大的包容性。
“应该将中概股私有化与在A股上市分开来看，在境外退市，不意味着一定要在境内上市。”一位长期从事中国企业赴境外上市业务的律师对《第一财经日报》称，对于盈利能力强、现金流好的企业，在公司股价被低估的时期增持公司股份，本身就是很理性的投资，对于真正好的公司，又怎会急于退出？(第.一.财.经.日.报..杜.卿.卿.张.苑.柯.)
海外企业回归借壳审核趋严
上周五，一则暂缓海外上市红筹企业回到国内上市的传闻袭扰A股市场，不仅导致A股市场出现大跌，更让不少正走在回家路上的海外红筹概念股陷入迷途。有业内人士预测，虽然监管层尚未正式表态，但其意图可能并不是阻碍海外红筹企业回归，而是为了防范其中可能涉及的高估值差异等问题。
传闻突袭市场异动暂缓中概股国内上市，中概股回归借壳、重组、IPO均可能有限制，做这样的项目要慎重。上周五这样一则政策收紧中概股回归的传闻在A股市场疯传，随后，相关壳资源概念股出现大跌，最终拖累A股市场指数也出现下跌。
截至收盘，上证综指下跌2.82%，收于2913.25点；深证成指下跌3.57%，收于10100.54点。而此前曾被市场盛传具有中概股借壳预期的中葡股份(600084)、波导股份(600130)等更是几近跌停。在美股市场方面，中概股的表现也不尽如人意。当当网、陌陌等正在私有化的中概股股价纷纷大跌，当当网下跌6.96%，陌陌下跌6.36%。
而后，在上周五的新闻例会上，证监会新闻发言人表示，按照现行法律法规，近三年已有5家在海外上市的红筹企业实现退市后，通过并购重组回到A股市场上市。市场对此提出了一些质疑，认为这类企业回归A股市场有较大的特殊性，境内外市场的明显价差、壳资源炒作等现象应当予以高度关注。证监会注意到市场的这些反映，正对这类企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究。而证监会的表态更引发了不少的猜测。
海外红筹企业的尴尬
据一位业内人士介绍，海外红筹企业主要包括在海外市场（以美股为主）上市的中概股以及港股市场上市的一些内地企业。近年来，海外红筹企业正掀起一股回归A股的热潮。
有数据显示，在中概股中，目前包括聚美优品、搜狐等近30家企业正在进行私有化，其私有化发出时间大多为去年。如若市场传闻为真，监管层收紧相关政策，则可能打乱不少中概股的回归计划。著名经济学家宋清辉称。
值得注意的是，近日有消息称，360在A股借壳上市遇到波折。不过，奇虎360公司随后进行了澄清，称关于公司私有化相关事项的传言与事实不符。与此同时，港股市场中诸如万达商业等公司也正在私有化过程中，准备回归A股市场。媒体记者昨日曾致电采访万达方面有关人士，对方表示并不清楚相关事情。
在一位并购重组业内人士看来，部分海外红筹股回归A股的节奏或因此发生改变。具体的措施还没有出来，影响不好判断，不过节奏方面或受到影响，时间可能会拉长。该人士同时认为，由于排队申请IPO时间成本较大，部分海外红筹回归A股的主要方式仍预计是借壳，但相比之前在审核方面可能会更为严格。
如果回归路被彻底封死，部分中概股的境地将非常尴尬，排队时间太长，挂牌新三板又担心估值和流动性。沪上一位私募人士如是说。
高估值差异或缩水从证监会的表态来看，应该重点是关注估值差异的问题。上述并购重组业内人士称。
实际上，从此前完成回归的几起案例来看，中概股回归过程中往往伴随着标的企业估值的飙升。以史玉柱的巨人网络为例，回归A股之前，其估值约为200亿元，但在借壳世纪游轮(002558)上市之后，世纪游轮最新的市值约为641亿元，估值提升十分明显。再以昔日中概股中星微为例，在美股完成私有化之后，其子公司中星技术溢价21倍、估值超百亿元借壳综艺股份(600770)，更足以说明中概股回归过程中激增的财富效应。
而在宋清辉看来，这种现象很不正常。虽然国内和海外市场的估值存在一定差异，但是远未达到目前市场给出的估值差异。此种情况下，很容易产生利益寻租空间，不利于A股市场的正常发展。宋清辉如是说。
中概股高估值回归产生的另一个影响则是壳资源概念股的疯狂炒作。一旦被中概股借壳，将给投资者带来极强的赚钱效应。北京一位私募人士称。以世纪游轮为例，在公布巨人网络借壳之后，公司股票复牌后曾连续拉升20个涨停板，累计涨幅达572.8%。
在巨大的财富效应下，A股近年来的壳资源炒作再度井喷。诸如华微电子(600360)、波导股份等个股都曾被市场作为中概股回归借壳标的而疯狂炒作。就连券商机构也纷纷发布壳资源投资研究分析报告，试图在中概股回归浪潮中豪赌一把。另据媒体前几日报道，壳资源也趁机坐地起价，A股壳费竟达到了一天飙涨1亿元的疯狂地步。壳资源的炒作已经有些畸形，管理层或想通过相关调控为其降温，从长远来讲，壳资源的投资价值将越来越小，投资者也应该规避相关投资风险。宋清辉称。（.北.京.商.报 董.亮）
壳资源炒作有望降温
分析人士指出，今年以来，A股市场借壳大戏不断上演。壳资源交易火爆，二级市场多只股票走出大幅上涨行情。监管层近期最新表态或让A股市场上壳资源炒作有所降温。
壳资源受热捧
＊ST新梅由于三年连续亏损自4月8日起暂停上市，但在此之前，其股价曾从2月初的5元一线一路飙升至最高8.15元，阶段涨幅逾六成。2015年成功扭亏的＊ST皇台，此前多次重组失败，股价自1月中旬起大幅攀升，涨幅最大时超过七成。Wind数据显示，具备壳概念的个股今年以来走势显著跑赢大盘。
市值低于50亿、实际控制人持股比例小于20%、民营企业最好、主业不振、有重组历史，前述关键字已经成为A股市场掘金壳资源的常识之一。目前来看，除了借壳高发地ST板块外，壳资源主要集中于纺织服装、矿业、化工、商业零售、造纸等传统周期性行业中，这些行业中的企业尤其是部分民营企业在转型期面临业绩和估值双杀，往往会选择卖壳彻底套现或出让控制权。
近年来，国有企业混合所有制改革增加了重组主体与让壳主体。国企改革顶层设计出台后，从中央企业到地方国企，国有企业资产整合和清退力度不断加大。在供给侧改革的大背景下，国企重组活跃，以往被认为借壳难度较高的地方国企及央企壳资源公司也不乏实施转让、重组乃至借壳案例据记者不完全统计，2015年至今，已有恒天天鹅（现重组为华讯方舟(000687)，重组前所属中国恒天集团）、河池化工(000953)（实际控制人变更为民企，此前属中国化工集团）、友好集团(600778)（实际控制人变更为大商集团，此前属乌鲁木齐国资委）等多家国企上市公司正在或已经实施重大资产重组。近期中国南方公司工业集团将所持中国嘉陵(600877)的股权全数转让给龙光基业，龙光基业由此成为中国嘉陵的大股东。根据以往市场操作手法，上市公司实际控制人变更后大多预示着后续资产重组箭在弦上，中国嘉陵是国企壳资源流通的最新案例。
分析人士认为，壳资源火热的背后是目前企业巨大的证券化需求和受限的供给下供需不匹配的写照。一季度数据显示，目前排队IPO的公司已经超过700家，按照目前的审核与发行速度，消化存量至少需要2-3年时间，这已经是业内人士的共识。2-3年的时间成本让不少拟上市公司谋求通过借壳的方式实现弯道超车。从今年已经或正在实施的借壳案例来看，大体量企业通过借壳的方式登陆资本市场的案例明显增多，带来上市公司市值的巨大变化进一步催热了壳资源个股在二级市场的表现。
在香港上市的全球第二大工业铝型材制造商中国忠旺的分拆上市计划显示，其旗下主营铝挤压业务的辽宁忠旺集团有限公司（忠旺集团），将通过借壳中房股份(600890)登陆A股，作价282亿元。中国忠旺也由此成为香港红筹回归第一股。而中房股份停牌前市值仅44亿元，复牌后走出连续上涨行情。
风险不容小觑
上市公司在被借壳之后往往能够收获巨大涨幅，一方面是因为上市公司被借壳之后基本面发生变化，公司价值得到重估；另一方面，上市公司借壳往往会成为资本市场关注的热点，容易受到投资者热炒。据统计，被借壳公司复牌后的股价在短期内急剧上涨，十几个交易日相对累计超额收益平均达70%以上。
不过，分析人士认为，由于大多数散户并不具备和机构一样的资金实力和风控手段，同时并非所有被重组的公司都能完成从乌鸡到凤凰的涅槃，重组过程中重组方的道德风险不容忽视。
七喜控股(002027)（现为分众传媒）股价一飞冲天的背后也有宏达新材(002211)被火速弃壳的戏剧性事件。彼时公告显示，由于宏达新材和朱德洪涉嫌违反证券相关法律法规被证监会立案调查，分众传媒因此终止了借壳宏达新材的计划。复牌后股价一度跌幅超过40%，不少身在其中的股民损失惨重。
一些壳属性上市公司在公司治理和合规性方面存在短板甚至瑕疵，这也可能会成为重组过程中的定时炸弹。对投资者而言，若抱着赌徒心态盲目参与壳资源炒作，无疑将面临巨大风险。(中国证券报张玉洁)