液奶市场竞争激烈、子行业分化，伊利强者恒强。2015 年液态奶市场增长放缓，1Q16 竞争仍激烈，行业结构持续分化，酸奶子市场领跑。展望2Q-4Q16，考虑价格战损害渠道利益，不可能长期持续，竞争更可能趋缓。消费升级，营养价值高的酸奶品类增速可能持续领先。上市公司表现亦出现分化，百亿量级的全国性品牌中，伊利增长最快，强者恒强趋势未改，我们仍然最看好。因酸奶市场景气度高，地方乳制品品牌、原奶转下游的乳企也可能维持较快增长。
原奶价格低迷，上游企业拓展下游业务，增长迅速。2015 年国内国际原奶价格均低迷，国内主产区生鲜乳价格、GDT 全脂奶粉价格同比分别下降15%、27%。1Q16 亦未见显着好转，国内生鲜乳均价同比增长2%，趋势仍降，GDT 全脂奶粉中标价同比降25%。展望2H16 原奶价格回升仍存不确定性，主要在于大包粉价格、进口速度以及国内乳企奶粉库存量，2016 年5月，我们草根调研了部分原奶及乳制品加工企业，多数对奶价悲观，16 年以来饲料价格降价趋势延续，可能使得上游产能淘汰速度放慢。原奶价格低迷，上游企业纷纷拓展下游品牌奶业务，圣牧及现代牧业自有品牌奶增长迅速，2015 年均翻倍，其中圣牧1Q16 品牌奶收入同比增长超过30%，两家企业分别于3Q14、2Q16 推出了常温酸奶产品，很可能推动自有品牌奶持续快速增长。
婴儿奶粉行业仍不景气，1Q16 未见好转。估计出厂口径，婴儿奶粉市场2015 年收入同比下滑5%，主要是婴儿奶粉渗透率偏高、新生人口增长放缓，竞争加剧行业均价下行。2016 年1、2 月份，婴儿奶粉进口量同比增长39%，商超渠道销售均价降幅亦扩大，显示行业竞争仍然激烈。2015 年上市公司收入普遍下滑，1Q16 亦未见好转，考虑政府正加大母乳喂养推广力度，事胎放开短期对新生人口增长推动不明显，进口婴儿奶粉增长仍快，估计行业仍将维持增长缓慢、竞争激烈的态势，拖累上市公司业绩表现。
看好伊利。1Q16 伊利净利率创新高，我们认为仅是开始。从最新2016年2 月商超渠道数据看，伊利在乳制品各子领域市占率领先优势都在增强。1Q16 伊利归母净利率创5 年来新高，达到10.2%，主要是毛利率提升4.7PCT推动，但销售费用率同比提升4.0PCT，影响了利润释放。如果不是竞争激烈销售费用率较高，公司净利率提升幅度还可以更大。预计2Q16 伊利收入、归母净利分别同比增长5%、15%。蒙牛未来份额可能稳定在现有水平，公司旧有根基不差，保持行业同步增速问题不大。但由于渠道体系、管理层经验及激励的差异，伊利在份额上持续超越蒙牛可能已是难以逆转的趋势。光明2Q16 压力仍大，预计收入同比持平，归母净利同比降15%。主要考虑公司人员变动可能影响战略制定及执行，且华东地区渗透率已高，竞品全方位冲击影响仍然存在。
风险提示：原料价格波动、食品安全黑天鹅事件
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