网易财经5月5日讯  国际原油价格在经历了接近两年的大幅下滑之后，于今年2月强力反弹。历史上的油价由供、需、美元三轮驱动；过去两年油价暴跌是因为页岩油产量大增，沙特等坚持不减产。而年初以来油价反弹则是因为页岩油供给收缩，沙特低价保份额难以为继。

原价持续回升，去年下半年基数偏低，将令下半年油价同比持续回升。加之煤、钢等国内生资价格持续大涨，势必令PPI和CPI非食品价格趋于上升，因而整体通胀易升难降。当前经济下行、通胀回升，是典型的“类滞胀”时期，大类资产中黄金商品价格齐涨，抗通胀的实物资产成为当前保值首选，地缘政治风险升温更令黄金避险价值凸显，因而“黄金+商品”仍是最佳组合，而商品中的首选是能源和农产品。

以下为研报正文：

油价还能涨多久？——兼论油价反弹的逻辑与启示

作者：海通宏观姜超、顾潇啸、于博等

金融危机后，国际原油价格持续回升，在11年到达100美元/桶以上并高位震荡。而14年6月以来，油价再次下跌，布伦特原油价格从14年6月19日115.30美元/桶一路跌至今年1月20日的25.99美元/桶，已低于绝大多数非OPEC国家的原油生产成本线。而今年2月以来，油价强力反弹，到4月底已回升至48.13美元/桶。

驱动油价波动的因素有哪些？哪些主导了本轮油价的涨跌？油价上涨的空间与时间有多大？又有哪些启示？本报告中我们将对上述问题进行详细分析。

1.历史上的油价：需求、供给、美元三轮驱动

1.1. 供给冲击主导历史油价波动

从二战结束到1970年，全球石油资源主要掌握在几个跨国石油公司手中，油价基本保持稳定。70年代后，产油国逐渐收回石油控制权，OPEC的定价能力日益增强。73-74年的第一次石油危机是第一次大规模国际油价冲击，也成为发达国家70年代大滞胀的重要原因之一。此后40年的油价波动，基本由中东和美国两个地区引起，原因在供给端主要包括地缘政治、价格战、技术进步、成本变化，在需求端主要是全球经济走势，此外，汇率、全球风险偏好、资本流动也对油价有重要影响。

1.2.需求端影响相对长期和缓慢

除金融危机外，油价阶段性的暴涨暴跌大多由供给端冲击造成，需求端影响则相对长期和缓慢。历史上除全球金融危机期间需求波动较大导致油价下跌外，其它时期的原油需求均比供给稳定。

原油供给方面，OPEC成员国产量波动明显大于非OPEC成员国。OPEC国家对石油生产的依赖性远强于其它国家，复杂的地缘政治和卡特尔之间的博弈使得欧佩克国家对油价更为敏感，需要频繁调整产量控制油价，成为价格的引导者。而非OPEC国家石油生产更加市场化，产量增长较为稳定。

1.3.美联储加息周期对油价有一定影响

由于原油是以美元标价，美元走势与石油价格指数呈现明显的负相关，因此理论上美联储进入加息周期会对油价起到打压作用。但从历史数据上看，这个统计关系似乎并不存在，原因在于油价反过来对于美联储加息决策的影响更强，如七八十年代和04-08年间油价大幅上升均给美国带来通胀风险，美联储为应对通胀而提高利率。总体上看，美国进入加息周期对过去两年油价暴跌起到一定作用，但供需变化应是决定油价走势的根本原因。

2.14、15年油价缘何暴跌？页岩油革命，沙特不减产

2.1. 本轮油价暴跌的主因是美国的页岩油革命

页岩油是一种轻质低硫原油，美国有巨大的页岩油储量，但长期以来因成本过高未能大量开采。从12年开始美国页岩油生产出现大幅增长，主要得益于：1）国际原油价格高企，2）技术进步降低开采成本（至60美元左右），3）奥巴马政府大力推进能源独立政策，4）12年以来新运输管道建成和墨西哥湾炼油厂适应轻质原油的改造完成，5）天然气价格下降导致油气公司将资本投入转向石油生产。页岩油产量的快速增长给油价带来巨大的下行压力。

美国页岩油主要有以下几个特点。1）各大页岩油区块成本差异较大，当下平均值在50-60美元/桶，介于低成本的中东和高成本的俄罗斯之间；2）单个钻井衰减速度极快，前1-2年贡献了绝大部分产量；3）每个钻机开始开采后，即使不继续开采原油也会流失，因此即使油价较低也会开采下去。后两个特点决定了页岩油钻机数目是页岩油产量较好也较快的领先指标。由于天然气价格持续萎靡，11年下半年以来美国天然气钻机数大降，这间接地导致了能源公司将投入转向石油钻机建设上。

2.2.以沙特为首的OPEC国家坚持不减产

以沙特为首的OPEC国家坚持不减产，其中既有地缘政治（打压俄罗斯）的考量，也有价格战挤出竞争对手的目的，还有产油国自身财政的压力。81-85年，面对油价下跌，沙特等OPEC国家实施“限产保价”，但效果十分有限，市场份额却大幅下跌，最终不得不放弃。

08-09金融危机期间，欧佩克再次大幅减产，其它国家却有所增产，结果不但没把油价抬上去，还使得欧佩克在全球原油市场的份额从42%降到了40%。鉴于历史上价格战的失败教训，本轮欧佩克改变策略，坚持不减产，其产量和油价走势呈明显的负相关关系。

以沙特为例，长期的经常账户顺差帮助其积累了居世界第三的外汇储备，加上外债很少，国内财政空间也较大，因此沙特在13年油价高企时似有能力打这场价格战。但经历两年多油价暴跌后，沙特经常项目转为逆差，外汇储备大量流失。欧佩克国家不减产的原因可能已经背离了价格战的初衷：国际收支和财政赤字压力巨大，油价越低越要增加产量以满足收入需求，这就形成了负斜率的供给曲线。