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　　全球燃料电池汽车产业化进程加快。1)丰田本田燃料电池汽车放量在即，有望迎来爆发期。2014年丰田、本田等多家厂商集中发布燃料电池汽车，使得燃料电池汽车备受关注，其中最引起轰动的是丰田发布的 Mirai(未来)与本田发布的 Clarity。丰田计划到 2016 年和 2017 年产能分别增至 2000 辆和 3000 辆，2020 年前总销量达 3万辆，本田为 Clarity 设定的 2016 年销售目标是 200 辆，同时本田公司与通用公司达成联合研发氢燃料电池汽车技术的协议，共同规划下一代燃料电池车型。2)福田汽车斩获百辆燃料电池客车订单，开启国产化征程。2016年5月23日福田汽车接到北京新能源汽车租赁公司购买 100 辆欧辉燃料电池电动客车的订单，成为目前最大批量的氢燃料电池电动客车订单，预计 2016 年底交付 60 辆，明年底前交付 40 辆，福田公司成为全球第一家真正实现氢燃料电池客车产业化的企业，推进了国内氢燃料电动汽车市场化进程。

　　燃料电池实现高效率和零排放，是新能源汽车的终极目标。锂电池是封闭的电化学系统，其活性物质贮存在电池内部，工作时无需加入燃料也无排出废物，与环境只有能量交换而没有物质交换，而燃料电池工作时，燃料和氧化剂由外部供给，因此系统的能量密度主要取决于储氢系统的储存量，燃料电池在能量密度上提高的空间广阔。

　　燃料电池汽车效能比汽油车高 44%，充电时间比锂电池电动汽车车大幅减少，真正实现高效率和零排放，是新能源汽车的终极目标。

　　应用领域需求广阔，燃料电池望进入快速成长期。 产业下游的终端应用主要包含三个领域分别为固定发电领域、交通运输领域和便携式领域，除了交通运输领域，固定发电领域应用推动燃料电池需求持续增长，主要包括分布式发电以及无间断电源。热电联产(CHP)发电方面，燃料电池纯发电效率 45%，使用热电联产(CHP)发电效率可达 85%，且排放清洁，噪音小，是新一代发电技术。家用燃料电池属于微型热电联产发电系统，可在发电的同时产生热水，家用燃料电池最大的优点是可直接使用燃气发电，因此可以直接接入燃气供应系统；分布式发电方面，美国安思卓公司推出产品根据风能、太阳能不连续性的特点，对富裕可再生能源进行智能化电解水制氢，在解决可再生能源发电并网问题同时生产氢气以解决燃料电池燃料供应问题，而且做到了二氧化碳零排放；无间断电源市场方面，由于数据中心耗电约占整个美国耗电总量的 2%，且要求极其稳定的能源供给，而可靠性高、输出稳定的燃料电池在无间断电源市场发挥了优势。

　　发展瓶颈有望突破，燃料电池将迎来春天。1)高密度储氢一直是氢能的利用和走向大规模生产应用的瓶颈，随着工艺不断改善，先进的技术和材料将助力氢能产业化。目前储氢技术主要有高压气态储氢、低温液化储氢和氢化物固态储氢三种，其中氢化物固态储氢是储氢技术发展趋势。2)日美加速布局加氢站，中国尚处萌芽阶段。

　　全球加氢站主要分布在美国、欧洲日本、韩国。许多国家计划在未来扩建加氢站设施，因此未来全球公共加氢站数量还将持续增加。我国加氢站稀缺的主要原因是装备大多数依赖进口，导致成本居高不下，而目前国家科技部正支持第一个完全自主研发的 70MPa 加氢站，存储容量 200 公斤，随着国内自主研发站示范成功，以及下游燃料汽车发展的推动，加氢站难题有望得到有效解决。3)电池成本下降将极大地促进燃料电池汽车的商业化。根据英国碳信托咨询公司统计，当燃料电池系统成本小于 36 美元/千瓦时，燃料电池汽车方可和内燃机汽车竞争。美国能源部的数据显示，2015年，交通运输用燃料电池系统的成本为53美元/千瓦，与2006年相比下降了57.3%，同时预估 2020 年的成本为 40 美元/千瓦，燃料电池系统成本不断降低的趋势将极大地促进燃料电池汽车的商业化。

　　行业评级：推荐。目前日本汽车巨头丰田、本田燃料电池汽车放量在即，同时福田获得百辆燃料电池客车订单，开启燃料电池汽车国产化征程。相比锂电池，燃料电池真正实现零排放和高效率，凭借优异的特性成为新能源汽车的终极目标。我们认为随着燃料电池下游应用的持续放量，同时成本持续下降助力燃料电池迎来快速成长期，而上游氢气供应和质子交换膜材料有望优先受益。我们看好燃料电池行业的发展前景，给予行业“推荐”评级。

　　我们重点推荐标的：氢气方面，华昌化工、富瑞特装；金属电极方面，贵研铂业；膜材料方面，三爱富；上海神力科技和中科同力股东：同济科技；新源动力股东：长城电工、南都电源、新大洲A。

　　风险提示：燃料电池技术突破不及预期；加氢站普及不及预期；燃料电池市场推广不及预期；燃料电池汽车国产化进程的不确定性；相关公司业绩的不确定性风险。

　　【个股研报】

　　贵研铂业：短期业绩下滑，长期看好汽车尾气催化剂业务

　　事件：近期我们实地调研了贵研铂业股份有限公司，就公司当前经营状况及未来发展思路，与公司高管进行沟通交流。

　　投资要点

　　公司中报业绩略有下滑。 公司具有完善的贵金属产业链体系，即贵金属新材料制造、贵金属资源再生、贵金属商务贸易三大核心业务板块。 受到外部环境贵金属价格持续走低、下游市场需求不足的影响， 业绩略有下滑。 今年上半年实现营业收入 28.53 亿元，同比下降 4.92%； 归属于母公司的净利润为 3932.35 万元，同比下降 5.98%。 其中，贵金属环保及催化功能材料业务营业收入为7.34 亿，同比上涨 3.02%，在总营业收入中占比 25.7%， 毛利率为 7.79%， 下降 2.99 个百分点。 贵金属再生资源材料业务营业收入 5.61 亿元，同比上涨 2.84%， 占公司总营业收入比例为 19.7%，毛利率 2.02%，同比下降 1.65 个百分点。

　　公司汽车尾气催化剂板块业绩不及预期。公司目前汽车催化剂尾气处理业务主要涉足的领域包括有汽油发动机、柴油发动机、燃气发动机。 所面对的客户是有自主品牌的国产整车厂，此外加大了与合资汽车公司合作的开发力度，包括通用、大众等。 汽车尾气催化剂业绩方面， 其中汽油机催化剂业务占据 70%，业绩与去年同期保持基本持平；柴油机催化剂业务占据 30%，公司预计上半年该业务板块会有较大幅度增长，实际产量大幅下滑，明显不达预期。 汽车尾气催化剂业务业绩下滑主要原因是下游汽车企业需求量下降， 汽车销量的大幅下滑。

　　新能源汽车蓬勃发展， 公司布局混合动力汽车的尾气催化剂业务。 目前国内新能源汽车迅猛发展， 1-8 月份新能源汽车累计生产 12.35 万辆，同比增长 3 倍， 预计 2015 年新能源汽车总量能够达到 25 万辆；其中插电式混合动力乘用车和商用车共计 4.3 万辆，占比 34.8%。 由于混合动力汽车需要在汽油和电力之间不断的切换，所涉及的技术难度与传统汽车的有所不同。公司在混合动力汽车的尾气催化剂业务上与电动汽车的龙头企业有合作，提前布局于混合动力汽车领域，有利于未来斩获混合动力汽车尾气催化剂市场。

　　在国内汽车尾气催化剂领域中公司是最大国内企业， 技术升级领先于国家标准。 公司是具有汽车尾气催化剂业务的最大的国内企业，主要的客户是具有自主品牌的国产汽车。公司业务占据国内汽车尾气催化剂市场的 10%左右，同时也是国内该领域内唯一一家上市企业。 国内汽车尾气排放标准在 2004 年开始施行国二标准， 此后政府会在 3-4 年左右更新和升级一次国家标准， 目前北京已经开始实施国五标准，全国范围实施国五标准时间还没有最终确定。 国五与国四相比，对尾气处理催化剂的要求差别在于：净化率要提升 30-40%， 催化剂产品的耐久稳定性要更高(国四跑 8 万公里，国五要跑 16 万公里). 公司对于汽车尾气催化剂的研发技术一般会领先国家标准 1-2 年， 目前已经基本完成了国四向国五标准的转变， 未来公司国五标准汽车尾气催化剂产能释放，将为公司带来新的业绩增长。

　　公司两大重点项目进展顺利。 目前汽车尾气催化剂板块的“ 国Ⅳ、国Ⅴ机动车催化剂产业升级建设项目”已经基本完成主要工程建设、设备采购以及安装调试工作，正在进行下一步的消防、环保等工作。 贵金属资源回收板块的“ 贵金属二次资源综合利用产业化项目”已经全面建成，通过了环保、安全以及消防方面的评价，且已经取得了预期的经营效果。随着国五标准的在全国范围内的推出，以及绿色工业“十三五”的理念深入人心，公司两大重点项目将给公司带来新的利润增长点。

　　盈利预测与评级。 今年上半年中国经济增速持续放缓， 一方面贵金属价格持续走低； 另一方面汽车市场的低迷引起下游需求量的萎缩，导致汽车尾气催化剂业务的下滑，远远落后于预期。 目前电动车市场随增速喜人，但市场份额相对传统燃油车还较小，混合动力汽车催化剂业绩释放还有待时间。鉴于公司汽车尾气催化剂技术升级与贵金属资源回收两大重点项目都进展顺利，且长期看好公司汽车尾气催化剂业务。给予公司 2015 年 EPS 为 0.42元， PE 为 40 倍，对应股价 16.80 元， 对公司持“ 谨慎推荐”评级。

　　风险提示。 国内经济增速下滑，贵金属价格、汽车销量持续低迷。(财富证券)

　　南都电源：储能项目再落地商业模式加速推广，增值服务新挖掘发展空间持续打开

　　凭借优秀的电池技术积累。完善的多领域电池布局以及创新的商业模式，未来公司的商业化储能业务将会取得超预期的发展。目前普遍认为公司大规模商业化储能市场尚未打开，未来增长缺乏动力，但我们认为公司商业化储能的前景及公司目前的发展被市场大大低估。原因：(1)公司在电池技术上有着良好的积累与布局。目前所生产的电池包括铅酸电池、锂电池、铅炭电池等主要用于电动汽车、商业储能及后备电池等领域。通过先进的铅炭电池技术公司降低了储能的度电成本。同时电池的回收业务帮助公司打造完备的电池业务闭环，有利于公司完善电池的梯次利用布局，提高电池的利用效率。结合BMS、PCS优化所降低的成本，未来商业化储能项目将有望取得更大范围、更多领域的推广。(2)公司拓展储能的增值服务，挖掘储能相关价值。公司在削峰填谷的储能应用基础上，积极探索挖掘储能的增值服务，为用户创造更高的价值。本次签署的协议中，公司将同时提供电能质量改善的服务，为对电能质量有更高要求的企业提供电能质量治理。对于未来储能业务的推广与相关价值的挖掘将产生积极影响与示范效应。(3)储能商业模式切实有效，进入推广的加速期。公司“投资+运营”的商业模式符合当前市场需求，公司近期已经连续与中恒电气、镇江新区管委会、天工国际签署储能项目合作协议，未来将会有更多项目落地。公司未来的业务构架将会结合大数据+金融平台，商业模式有望取得新的突破。

　　公司拥有完备的电池业务布局，其先进的电池技术使得储能成本得到有效的降低，解决了成本对于商业储能业务的限制。未来储能成本进一步的下降将会推动储能业务更大范围推广。同时公司对储能的附加价值进行挖掘，并加速其商业模式的推广，未来储能业务将有超预期的增长，继续维持强烈推荐级别。考虑增发增厚1.75亿股，预计16 -18年EPS为0.51、0.66和0.85元，对应16 -18年的PE分别为37x、29x和22倍。给予16年55倍PE，目标价28.0 5元。

　　风险提示：储能市场发展低于预期，市场波动风险。(中投证券)

　　新大洲A：恒阳牛业拟借壳上市，未来注入新活力

　　酝酿“易主+重组”， 恒阳牛业拟溢价接盘， 注入新活力。 恒阳牛业拟以 6.997 亿元受让新元投资持有的全部 8948.17 万股，占新大洲 A 总股本的 10.99%， 并拟由新大洲以非公开发行股份等方式收购恒阳牛业 100%股权及其关联资产。本次股权转让价格为 7.82 元每股，相当于恒阳牛业溢价 36.95%接盘。 新大股东及其实际控制人的进入，有利于优化公司资产配置， 为未来发展注入新活力。

　　中国牛肉消费需求高，供给长期不足，进口依存度大，养殖跨境并购大潮开启。( 1)随着收入的增长，中产阶级迅速扩大，牛肉消费量呈递增的趋势。 2007-2014 年我国牛肉消费复合增速高达 14.64%。 我国人均牛肉消费量 4.92 公斤，与世界平均水平相比还存在 1 倍的差距。( 2) 我国牛肉供给增长缓慢，进口依存度大幅攀升。 国内养殖规模小加养殖周期长导致农户养殖收益低， 母牛繁育量小。肉牛存栏量持续下降，未来牛肉供需缺口长期存在。( 3) 澳洲肉牛养殖业发达，但需求不振，行业公司估值远低于国内， A 股养殖公司开启跨境并购大潮。

　　国内牛肉供应商龙头+全产业链模式，盈利水平高。 恒阳牛业是国内最大的牛肉供应商之一，总资产愈二十亿。 公司重点发展牛肉产业，完善建立了涵盖绿色种植、特色小公牛养殖、肉牛及生猪屠宰、肉制品深加工、电子商务、终端连锁等一体的现代化全产业链条。 整个产业链中，养殖利润最高，为 21%，屠宰加工净利率仅为 7%-8%。公司 2014 年收购澳大利亚TABRO 和 HYMO 屠宰工厂，进口牛肉供应充足，成本优势明显。 2015 年布局南美乌拉圭肉制品加工基地 Rosario 和 Lirtix冷链肉制品加工厂。东北黑土带建立多个万头肉牛标准化养殖基地，全力打造全球品质牛肉供应商，养殖与肉制品加工收益大。恒阳牛业承诺注入新大洲 A 的资产，预计 2016 年度至 2018年贡献净利润分别不低于人民币 4 亿元、 5 亿元和 6 亿元。

　　产品结构+品牌优势，全网营销“千商万店” +电商新模式，带来盈利新增长。 恒阳牛业产品结构以低温肉制品、高端牛肉为主， 产品附加值高。 拥有澳洲牛肉鲜冻系列产品、牛肉分切调理产品等 1000 多个单品。“恒阳”、“黑地庄园”、“北部牛仔”等五大品牌优势， 产品畅销国内外，营业收入水平高。同时借势互联网+， 以新生品牌“恒阳生态”开辟电商新模式。将现有渠道网络全面升级，打通线上线下，实现“田间”到“餐桌”的全程透明， 打造“千商万店”互联互通的社区服务网络。

　　盈利预测与投资建议： 重组完成后， 恒阳牛业成为新大洲实际控股人， 新资产的注入预计 2016 至 2018 年贡献净利润不低于人民币 4 亿元、 5 亿元和 6 亿元。由于恒阳牛肉最终评估价值尚未确定，发行股份数量无法确定，暂不评级。

　　风险提示： 重大资产重组尚存在不确定性。(东吴证券)