“L”型经济下的革新之路

　　国际清算银行的数据则显示，截至2015年9月底，中国企业部门的杠杆率达 166.3%。超过警戒线76.3个百分点。其中，中国企业部门杠杆率主要从2008年开始迅速升高，但目前不同行业、不同所有制结构企业杠杆率出现分化。行业专家分析称，当前去杠杆应是企业部门去杠杆。

　　本报记者 杨志锦 实习记者 莫晓潇 北京报道

　　导读“企业可通过上市或用其他方式来增加资本降低杠杆率，也可以通过减债实现，最好增资和减债同时进行。由此中国资本市场发展的意义非常重大，这是增资的来源。”中银国际首席经济学家曹远征表示。

　　实体经济杠杆率过高的问题再次引起高层关注。5月9日，权威人士现身《人民日报》指出：“杠杆问题不一样。树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长。”

　　经济学界一般用债务/GDP计算杠杆率。根据社科院原副院长李扬、社科院经济学部研究员张晓晶等人撰写的《中国国家资产负债表2015》报告，2014年底中国整体杠杆率为235.70%，国际比较并不高。但是企业部门杠杆率偏高。截至2015年9月底，中国企业部门的杠杆率达 166.3%。超过警戒线76.3个百分点。

　　按照去年中央经济工作会议的安排，去杠杆作为供给侧改革的五大任务之一。行业专家分析称，去杠杆应是企业部门去杠杆。

　　企业部门杠杆率最高超警戒线

　　目前已有多个团队对中国经济体及分部门的杠杆情况做过研究，最终得出的数据虽有所差异。但研究都指向企业部门的杠杆率最高这一现实。

　　北京大学光华管理学院向21世纪经济报道记者介绍，根据麦肯锡的报告，2014年上半年，中国整体的杠杆率达282%，中国企业的债务已经占到了GDP的125%。相比之下，一般OECD国家、工业国家企业杠杆率在60%到70%之间。

　　据李扬等人的研究，2014年底全社会杠杆率为235.70%。分部门来看，政府部门、居民部门、金融机构部门、企业部门杠杆率分别为57.8%、36.4%、18.4%、123.1%。显然，企业部门的杠杆率远高于其他部门。

　　李扬表示，企业负债、杠杆太高，往往引致银行出问题，而银行出问题通常意味着经济出问题，这一隐含风险值得关注。

　　国际清算银行（BIS）发布的数据则显示，截至2015年9月底，中国企业部门的杠杆率达 166.3%。根据BIS公布的其他国家数据对比发现，中国企业部门的杠杆率居于首位，高出发达国家平均值 80 个百分点，高出新兴经济体国家平均值 66 个百分点。

　　BIS第352号工作报告称，企业部门杠杆率警戒线为90%。换言之，2015年9月底，中国企业部门杠杆率已超过警戒线76.3个百分点。政府部门和居民部门的杠杆率则低于警戒线。

　　2008年后企业杠杆率迅速攀升

　　市场机构研究显示，企业部门的杠杆率在不同行业及不同所有制之间出现分化。华泰证券的一份研报称，根据A股上市公司的资产负债率测算，近年来上市公司企业资产负债率变化为平稳，呈稳中有降格局，而工业企业则呈现明显的下降趋势。

　　“如果按照债务除以GDP来计算杠杆率的话，工业企业杠杆率是上升的。但如果用负债来除以资产的话，工业企业的杠杆率是下降的。” 华泰证券宏观分析师王宇鹏对21世纪经济报道记者表示。

　　对于其中原因，王宇鹏解释称，中国 GDP 增速主要靠投资拉动。这决定了在负债一定的情况下，资本形成增速高于GDP 增速，从而出现资产负债率下降而“债务/GDP”上升的情况。

　　王宇鹏介绍，中国的企业杠杆率是结构性的。具体而言，传统行业确实是处于去杠杆的过程，房地产、服务业和新兴产业等加杠杆。这一数据同样通过A股上市公司的资产负债率计算得出。

　　央行的数据显示，今年3月末产能过剩行业中长期贷款余额同比下降0.2%，首次出现负增长。其中，钢铁业中长期贷款余额同比下降7.5%，建材业中长期贷款余额同比下降10.3%。这一定程度上也支持传统行业去杠杆的结论。

　　从时间段看，2008年以来企业部门资产负债率明显上升。根据社科院的研究，2008年之前，除个别年份外非金融企业杠杆率一直稳定在100%以内。而在2008年后，加杠杆趋势非常明显，由2008年的98%攀升至2014年的149.1%，其间上升了51.1个百分点。

　　对此，兴业银行首席经济学家鲁政委对21世纪经济报道记者表示，“四万亿”计划促使企业扩张。然而新建的项目盈利情况不是很好，其盈利无法覆盖借款利息，由此带来了非金融企业的杠杆率上升。

　　“四万亿的刺激使得企业都开始借款，开始投资，企业杠杆率因此起来了。”曹远征如是表示。

　　企业如何降杠杆？

　　去年中央经济工作会议亦把去杠杆作为供给侧改革的任务之一。权威人士在《人民日报》接受采访时则表示，去杠杆要在宏观上不放水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付，依法处置非法集资等乱象，切实规范市场秩序。

　　张晓晶此前对21世纪经济报道记者表示，去杠杆实际上是企业部门去杠杆。而为了稳定经济增速，在企业部门降杠杆的时候，其他部门（政府、居民）需要适度加杠杆，这是杠杆在不同部门之间转移，因此中国经济整体的杠杆率有可能是上升的。

　　刘俏认为，企业高债务率的背后反映出中国金融一个深层次的问题，就是目前债务结构不合理。基于此，刘俏建议，短期政策方面流动性不应该太紧张，财政政策和货币政策相配合，特别是财政政策可以稍微积极一些，更主要的还是要提高资金的使用效率。

　　“一个方式是降低债务，通过债转股等方式，或者靠自有资金、股权融资进行投资；另一个方式要扩大资产收益率，即把资产规模做大。” 王宇鹏对21世纪经济报道记者表示，“也就是一个把分子做小，一个把分母做大，这样杠杆率就会降下来。”

　　鲁政委则建议通过破产和去产能降杠杆。他表示，企业通过核销债务的方法将债务减记，杠杆率也会下降。另外，一些不盈利的企业退出产能过剩领域后，产品价格会有所回升，销售出现好转，企业能赚到钱偿还债务，杠杆率也能降下来。

　　作者：杨志锦 莫晓潇