本报记者 陈植 上海报道

　　随着各国持续加码货币宽松政策，如何规避高负债、低增长的经济发展困局，似乎依然还没有找到一个完美答案。

　　近期，摩根大通公司全球研究部总监张愉珍（Joyce Chang）指出，中国企业负债率明显升高，但她认为，相比美国、日本等发达经济体的负债率，中国整体负债率依然相对较低，无需过多担心债务危机爆发。

　　但有经济学家指出，当前中国高负债率特征，与欧美日等发达经济体有着诸多不同。比如中国经济正在推进城镇化建设，导致企业与政府融资平台从银行贷入大量资金用于基建项目与房地产开发，但财富增加令居民负债率依然保持在相对稳健的增长水准；相比而言，美国与日本等国家已经完成工业化，经济发展模式转向消费主导，令居民与金融部门的负债率相对偏高。随着2008年次贷危机爆发，欧美国家资产泡沫破裂，引发这些国家居民和金融部门必须忍痛去杠杆， 欧美日国家均采取QE措施推动社会负债率不断降低。

　　然而，欧美日国家的如意算盘能否兑现，仍是一个未知数。

　　去杠杆化的三条路径

　　在多位经济学家看来，美、日、欧三个发达经济体之所以出现社会高负债，原因各有不同。

　　以美国为例，随着1980年代美国人口红利消失，地产、汽车等传统行业产能过剩，美国开始转向以消费为主的经济发展模式，由此带来居民、金融部门不断加杠杆，令债务相对于居民收入的比重不断提高，在2008年一度达到峰值，最终引发次贷危机爆发。

　　日本在1990年代人口红利消失前，居民、企业、金融部门的总负债已占GDP的比重达到364%，随着日本房地产泡沫破裂与经济衰退，日本居民、企业、金融部门陷入漫长痛苦的“去杆杠化”历程，即使现在日本社会负债率较1990年代低了40%，但依然是全球负债率最高的国家之一。

　　欧洲企业与金融部门早在2005年前后已经开始去杠杆化，但为了维持社会高福利与经济发展，欧洲不少国家政府开始增加负债率，比如德国为了刺激经济，杠杆率一度逼进100%，带动企业与金融机构随之加杠杆，导致整个欧洲社会负债率居高不下。

　　多位业内经济学家指出，要降低居民、金融与企业部门的负债率，全球各国都没有独特的解决方案，基本只有三种路径，增加权益、降低利率以及债务减记。

　　“这也是西方国家在2008年次贷危机爆发后，不断加码QE政策的最大原因。”上述经济学家表示。QE政策的好处，主要有三点，一是央行投入大量资金流动性，刺激股市债市不断上涨，由此带来巨大的权益类财富效应，令居民、企业与金融部门拥有更多财富偿付债务，实现去杠杆化；二是QE措施意味着利率不断降低，能够大幅减轻企业与居民的还债压力；三是大量资金涌入金融市场，令债务通过减记，能重新找到买家，从而盘活了债务变现流通渠道，进一步化解债务总额，变相推动去杠杆化。

　　以美国2008年启动QE措施为例，至今美国股市涨幅超过20%，帮助很多居民与企业拥有足够权益类财富偿还债务；而美国基准利率从5.25%降至当前0-0.25%，令还债压力大幅减轻。

　　至于债务减记方面，美国居民部门逾2/3的房屋抵押贷款通过违约实现了债务削减，低利率政策由帮助居民减轻剩下1/3的债务偿付负担，导致美国居民部门去杠杆的速度远远快于其他西方国家。

　　“美国的做法，很快被日本与欧洲所借鉴，纷纷采取QE政策推动居民、企业、金融部门加快去杠杆化。”上述经济学家分析说。不过，相比美国在增加权益、降低利率、债务减记方面的三箭齐发，欧洲与日本主要采取了前两种措施。

　　究其原因，美国相对完善的直接融资金融体系，令企业、居民部门通过债务减记重组，能更快找到买家降低负债率，而欧洲、日本则受到政策制约，操作起来相对困难。

　　Envestnet资产管理公司全球战略总监扎卡里·卡拉贝尔（Zachary Karabell）提醒说，美国之所以能顺利推进债务减记，还在于美联储的魄力——在次贷危机爆发后，美联储通过向金融市场注入流动性、承诺流动性支持、担保金融机构债务、国有化或者接管金融机构等，令金融机构负债率大幅缩减，问题资产被快速剥离，资产负债表得到快速修复，能在较短时间重新迈入良性经营的轨道。

　　“一旦金融部门重新恢复活力，美国经济就能在去杠杆化后快速实现复苏，进而帮助美国尽早启动政府去杠杆化（即进入加息进程），实现政府、企业、居民、金融部门全都去杠杆化的共赢。” 扎卡里·卡拉贝尔分析说。

　　政府加杠杆“利弊”考量

　　在扎卡里·卡拉贝尔看来，目前只有美国的去杠杆化效果最佳。

　　究其原因，一是美联储比较擅于与资本市场沟通，令金融市场确信美国低利率环境将维持相当长的时间，从而激发投资消费热情，令居民部门的消费信贷、房地产抵押贷款需求在经历次贷危机后，能在较短时间有所恢复；

　　二是美联储QE措施通过购买大部分国债，令投资资金只能流入企业高收益债、股市等资本市场，有效地降低企业融资利率并推高资产价格，令企业有足够资金用于技术升级与产能扩张，助推实体经济快速增长。

　　三是美国一直积极引导QE资金向实体经济转移，而不是一味提高资本市场资产价格，形成新的金融泡沫。近年推动美国房地产与股市上涨的，主要是海外资金的涌入，而美国大量企业则将QE资金用于技术研发，或者完成债务置换与剥离问题资产，令企业部门负债率很快进入健康区间，为未来的快速发展奠定基础。

　　据Dealogic的统计，在美联储启动QE措施后，2012、2013年美国高等级公司债发行规模达到1.1万亿美元，有效缓冲了银行机构因为去杠杆而引发信贷投放不足问题。与此同时，美国企业部门得益于低息举债融资，令业务发展模式呈现低杠杆、高盈利的特点。

　　“相比而言，日本、欧洲的政府加杠杆措施（包括QE与负利率），都不如美国来得效果显著。”上述经济学家表示，尤其是日本与欧洲推行负利率后，均感受到负利率对经济增长的负面冲击，包括银行放贷意愿降低，居民担心养老金收益缩水而不愿消费等，令经济难以很快复苏，企业、居民、金融部门去杠杆进程则变得异常艰难。

　　更令人担心的是，欧洲与日本大量QE资金流向债市股市，不断推高金融资产价格，一旦实体经济复苏增长乏力，无法支撑资本市场的高估值，则容易引发新的金融泡沫破裂。

　　“事实上， 西方国家的政府加杠杆措施，某种程度是一把双刃剑。”上述经济学家表示，尽管西方国家的初衷，是用政府高负债替换企业、居民、金融部门的负债率，但相应的QE政策无法迅速消除资产价格泡沫破裂对实体经济的伤害，一旦企业、居民、金融部门资产负债表迟迟没有回归健康区间，到时这些国家很可能面临更大的主权债务危机。

　　作者：陈植