【九州证券全球首席经济学家邓海清博士点评4月PMI：高位回落不改复苏趋势，滞胀纯属杞人忧天】4月制造业PMI 50.1，前值50.2；非制造业PMI 53.5，前值53.8。具体点评如下：

　　1、对于4月PMI及各分项指标，决不能仅仅与3月PMI相比、鲁莽得出经济重新下滑的结论；放到更长的时间序列中可以看到，4月PMI及多数分项指标仍然是数个月以来的次高值，表明经济复苏仍在持续。4月制造业PMI较3月回落，但仍然为仍为10个月以来次高值，继续保持高位。同时，3月PMI较2月回升幅度高达1.2,4月略有回落0.1并不能说明经济恶化。

　　2、从历史上看，在复苏阶段，也出现过PMI大幅回升之后的小幅下行。例如，2009年4月PMI较3月回升1.1至53.5，之后三个月均低于53.5，分别为53.1、53.2、53.3，而当时显然经济处于快速回升阶段，现在可能是当时历史的重复。

　　3、从分项来看，PMI生产指数回落0.1至52.2，新订单回落0.4至51，均为高位回落，并不代表趋势。原材料库存回落0.8至47.4，产成品库存下降0.5至45.5，表明企业仍然处于去库存阶段，但是正在由主动去库存过渡到被动去库存，低库存仍然是未来经济回暖的动力之一。进口回落0.6至49.5，看似回落幅度较大，但是4月仍然是28个月以来次高，表明进口仍然强劲。从业人员下降0.3至47.8，可能与去产能有关，但是仍然为7个月以来次高。原材料购进价格继续大幅回升2.3至57.6，创2011年6月以来最高值，预示PPI将继续大幅回升，可能回升至-3%附近。

　　4、PMI购进价格回升预示PPI回升，结合PMI下滑和PMI购进价格回升，市场可能会重燃滞胀担忧；我们再度强调，滞胀只是杞人忧天。主要逻辑是：

　　第一，4月PMI仍然是10个月以来次高值，并不能认为经济回落；

　　第二，PPI回升意味着工业部门距离摆脱通缩更进一步，市场在2014-2015年反复强调通缩加剧经济恶化，那为何现在却不承认摆脱通缩有助于经济回暖？

　　第三，从历史上来看，滞胀的四种类型是1970年代的石油供给冲击型、中国民国时期的国家动乱型、近年来新兴市场国家汇率崩盘型、2014年日本税制改革型，根本没有一次所谓货币超发导致的滞胀；

　　第四，如果货币超发能够导致通胀上升，那日本、欧洲央行还愁什么通胀起不来？

　　第五，滞胀论的主要逻辑是货币超发，但滞胀论者却从来没有解释过货币超发导致通胀上升的具体路径，他们认为货币超发之后，经过某种神秘的黑箱过程，出来的结果就是通胀。但实际上，货币超发的结果只能是金融资产价格上涨和金融资产价格泡沫，而不是大家疯狂买菜、买工业原材料。只有投资金融资产才能获得资本利得，而疯狂买菜只能导致蔬菜吃不掉最后变成垃圾；

　　第六，此轮工业价格回升的原因是房地产、基建投资回升，如果没有最终需求，试问囤积大宗商品卖给谁？炒大宗商品也只能是炒期货，炒现货的成本太高；而现实是螺纹钢现货价格仍然显著高于期货，表明炒期货并非大宗价格回升的主因，更不要提货币超发；

　　第七，在现代金融体系下，货币超发的结果是资产价格泡沫而不是通胀，即使导致通胀，必然是先有经济回暖再有通胀。中国目前的经济前景只能是复苏、过热或者衰退，滞胀的概率约等于零。对于坚持看空经济的人，也应当看空大宗商品价格和通胀，因为经济回暖是通胀回升的必经之路；一边看空经济，一边看多通胀，实在是自相矛盾。

　　5、对于未来经济形势，政策层和市场需要警惕三点风险：一是国家对房地产调控过严导致房地产投资回暖被扼杀；二是国家对于经济过热和通胀上行的担忧导致“宽财政”和“宽信贷”虎头蛇尾；三是信用风险传染导致债券和信贷融资萎缩，导致经济回升动力仍在但缺少燃料。这些现在都已出现了或多或少的迹象，在经济复苏仍然处于初期时，政策层需要敲响警钟，以免扼杀来之不易的复苏。

　　6、整体上而言，我们认为，除非政策层出现重大失误，否则经济回升仍将持续；且前期回升力度越小，回升的可持续性将越强。对于2016年，我们仍然坚持房地产投资和宽财政带来经济回暖，“周期归来”是本轮经济回暖的关键，2016年中国经济L型拐点已过，偏执看空中国经济必犯大错，长期看空债券市场，长期看多大宗商品，坚定看好基本面驱动的中国股市长期“健康牛”。