澎湃新闻见习

　　“兄弟，我们一起干点大事吧！比如找壳！收成比你这苦逼的财经公关好太多了，干成一单衣食无忧啊。”

　　A股壳资源的抢手已经攀升到了一个新高度，与金融机构相熟的财经公关们，也被拉进这场“找壳”热潮。

　　注册制暂缓提升了A股潜在壳公司的交易预期，而私有化热潮中的中概股公司又给壳市场注入了最大想象力。

　　资产方、壳方、掮客都在躁动。多家基金公司这样向澎湃新闻记者形容，“现在的A股壳市场的确非常像之前疯狂的深圳楼市，一天一个价，本来谈得差不多了，可是壳方老板突然要加价2个亿的情况已不再是稀罕事，就跟房主突然加价50万一样。而拥有壳资源的基金，手里的壳也是水涨船高，‘爱买不买，后面排队抢（壳）的人多得是。’”

　　“目光瞄准市值更高的上市公司”

　　在对壳资源的围猎中，私募基金、并购基金愈发活跃起来。

　　“可以说，我不是在找壳，就是在找壳的路上。”刘波（化名），国内一大型并购基金经理，这样形容自己近段时间的状态。

　　刘波所在的并购基金参股了几家公司，其中也有正在私有化并寻找壳资源回归A股的中概股公司。他告诉澎湃新闻，除了那些准备借壳回归A股的中概股公司，目前还有很多国内公司在二级市场上对一些不错的壳公司进行增持，买成大股东后再定向增发，把自己投的项目装进上市公司。

　　“公司借壳的想法很多时候是被投行、基金等机构说服而来的。毕竟与IPO相比，借壳需要付出更高的成本。但我们认为，比起借壳成本，其效率能够带来更多的收益回报。我们帮助企业寻找合适的壳资源。”

　　刘波的这一说法几乎是业界共识——优质公司被竞争对手并购的案例不胜枚举，尤其是像TMT这类发展变化非常快的行业，如果不尽快登陆A股市场，公司的发展速度就很有可能会慢下来，被别人“吃掉”危险性就会加倍放大。分众传媒和聚众传媒就是一个经典的例子，聚众传媒每次融资都比分众传媒慢一轮，最后就被吃掉了，实际上两家是势均力敌。

　　“得优质资产者得天下”是刘波等机构人士处理借壳项目的第一法门，“我们通常的做法是先搞定资产方，然后再去找壳。市场上的壳并不少，而且壳的名单基本上也比较容易开列出来，然后根据借壳的不同条件开谈寻找到最优的壳。‘好女不愁嫁’，只要先拿到优质资产，那些手中有壳的掮客自然就会找上门来。”

　　“做并购的人往往没有办法经常出来去讲东西，包括我们现在做的事情也没法讲，只能是把已经做完并且公告了的事情告诉你。现在唯一可以说的是，像奇虎360、汽车之家、恒大地产这样已经完成或正在私有化并回归A股的公司，许多壳公司都对其趋之若鹜。

　　总市值在30亿—35亿元以下，大股东持股比例在30%以下的业绩较差公司被视为最具壳资源相。

　　权威统计机构的数据指出，目前A股市值在30亿元以下的上市公司为23家，其中除去次新股、正在停牌重组，以及卖壳意愿不强的国资控股上市公司，仅剩类似ST宏盛（600817）、\*ST新亿（600145）以及*ST皇台（000995）等壳公司，而这些壳公司都已经经历过多次的借壳炒作。

　　“事实上，这些常年待价而沽的壳资源，其价值早已经不被资产方看好。” 刘波说，在帮助资产质地优良的公司寻找壳资源时，我们会遇到很多壳公司老板像捧着金元宝般频繁上来谈价钱，这当中的很多我们都拒绝了。眼下寻找壳资源的资产方早已经将目光瞄准市值更高的上市公司，这是因为，相比于市场上的净壳，这些上市公司的主营业务相对稳定。我们也在为优质资产方寻找优质壳资源。例如此前申通快递借壳的艾迪西（002468）以及圆通速递借壳的大杨创世（600233），在借壳之前仍旧维持每年10亿元左右的主营业务收入。

　　今年以来，在国企改革提升企业经营效率和供给侧改革清理“僵尸企业”的大背景下，带有地方国企标签的、净利润微薄的壳资源开始显露出来，最具代表性的就是钱江摩托、*ST 狮头、中国嘉陵等上市国企的控股股东主动进行股权的公开转让。“这无疑扩大了我们寻找壳资源的范围。”

　　“谈价是最精彩的环节”

　　“谈价一定是寻壳过程中最关键也是最精彩的环节。”刘波向澎湃新闻讲述了他在借壳项目中的一些经历。

　　“在各路资本的追逐和热炒下，眼下拥有壳资源的公司或掮客漫天要价的情况的确非常多。”刘波说，他曾遇到过这样一家主营业务为生产冶炼设备的上市公司，公司老板有意出售壳资源。从公司负责人的介绍和表面上的财务报表呈现看，这家公司的资质不错，当时他们要20亿元的出让价格。不过这严重超出了刘波这方的心理价位，于是决定暂缓商议。谁料想，在后来的调查中，刘波们发现这是一家根本不值钱的壳公司，仔细研究这家公司账本并在尽职调查后才发现，这家公司资产负债率近几年均超90%，且公司大股东几经轮换，原始股东剩余资产尚未出清，更致命的是，公司牵涉多起诉讼案，短期内难以了结。这种情况下，刘波立即终止了洽谈。

　　借壳中给刘波留下深刻印象的还有一家注册在沈阳的保健药品公司。当时前来洽谈的出让方为该公司控股股东，持有30%的股权，当时公司市值40多亿元，基于公司近四年扣非净利润为负数，主营业务持续下滑，打算出让壳资源。“经过调查，我们认为这是一家各方面都很干净的壳公司，正打算进一步洽谈时，却遭遇了该股东的连番加价，最终要价上涨了25%，经过商议，我们认为这一价格已经超出了这家公司的内在价值，最终放弃了借壳。”

　　对于找壳过程中发生的种种出乎意料，刘波都表示已经司空见惯，这也是圈内的寻常事，即便目前市场上壳资源的价格炒上了天，成熟的投行和机构也会做出理性的判断和取舍。“谈价之前需要做好财务尽职调查，这可以帮助我们获得价格谈判的筹码并作出最终决策。”而对一家公司的财务尽职调查关注要点则主要集中在业务、财务、法律、人力资源以及是否存在一厂多制等历史遗留问题，和是否存在大股东占用资金、重大同业竞争等问题。实质上，就是要进行一场股东背景和管控结构、行业和产品、经营和财务数据以及同业态度的公司调查。

　　“除了掌握谈判筹码，这样的调查也会帮助我们价格谈判和制定出价策略。”他讲述，壳交易价格的形成和确立是双方不断磋商的结果，作为收购方常常会组成一个谈判小组，通过反复地进行价格谈判达到目的。公司收购价格的协商和一般买卖的价格协商一样，目标公司股东总是希望尽可能高价出售其所持股票，而收购方则希望尽可能低价收购股份，这当中就牵涉到谈判策略的问题。通常收购方出价的下限是目标公司的现行股价，而出价的上限则为该目标公司的内在价值。

　　这一过程充满了并购双方的博弈和不可预测因素，刘波回忆，基于并购后可产生更大获利能力的预期，自己所在基金参股的公司前几个月曾以3倍的溢价收购了一家壳公司。在并购双方的博弈中，目标公司在协商期内会充分利用各种因素，加大谈判的筹码，形成一个有利于自己的出售价格，比如在协商期内，如果整个产业或整个经营情况变好，目标公司股东则不会考虑降价。“当然，如果你愿意接管并承担壳公司原有职工的去留问题以及债务、税务问题，对方一定会降低出让价格。”

　　寻求最优支付方式

　　“我们在寻找壳资源的过程中，也会遇到这样的情况——物色到了理想的壳资源，也已经谈好了价格，可最后却因在支付工具的选择上无法达成一致而失败。”刘波说。

　　刘波在今年初的一个项目中，就遇到过这样的情况。借壳当中，收购方可以用现金或股票（即换股）或债券或以上工具的混合形式作为支付手段受让目标公司的股权。但在实际的操作中，很多收购方选择全部使用现金支付的方式收购壳公司的股权。“对收购方而言，以现金收购壳公司，完成借壳后收购方股东的权益不会因此被‘稀释’，更重要的是，现金支付手段可以加快借壳的速度，一方面防止目标壳公司被潜在竞争收购方抢走，另一方面也使那些有敌意情绪的目标壳公司的董事会和管理层措手不及，无法获得充分时间与其他收购方谈价。

　　“就目标公司而言，现金不存在变现的问题，非现金收购究竟能给目标公司股东带来多大的利得，这取决于市场广度、市场深度，收购方的业绩和信用等级、交易成本等，这些对于壳公司来说变现能力的不确定性较大。”磋商中，有收购方给出了这样的理由。

　　但在现金支付的问题上，很多时候壳公司却并不领情，他们不愿意接受现金而让渡其股权的原因主要有两点，其一，这提早了他们的纳税时间，公司股票的出售是一项应税事件，在壳公司股东实现资本利得的情况下，应当缴纳资本利得税。因此，在壳公司股东眼里，现金支付手段使得资本利得提前得到了确认，提早了他们的纳税时间；其二，确认现金支付意味着壳公司股东收取现金而放弃了股权，他们不能再拥有并购后公司的股东权益。

　　令刘波记忆深刻的是，不久前由他参与的一个大型借壳案中，收购方曾试图以现金方式一次性全价支付129亿元购买四川一家壳公司全部股权，最后壳公司却因上述原因拒绝了被收购，交易失败。

　　“事实上，站在为收购方寻找壳资源这边，我们都在权衡并且寻求最优的收购支付方式，为这可以令事情变得事半功倍。”刘波说。

　　不断有基金、投行等机构表示，在他们眼里，今年2月，西藏旅游（600749）以110亿元作价收购拉卡拉100%股权就是一个值得学习的案例。

　　西藏旅游借壳方案中，25亿元用现金支付，85亿元通过向主要股东发行股份方式支付。上述交易如果完成，上市公司控股权也发生变更，由此前的国风集团变为孙陶然、孙浩然和蓝色光标构成的“一致行动人”。这一交易方案的设计快速完成了资产的重组，精准地绕开了借壳上市的种种繁琐程序，实现了双方共赢。